房價何處尋底？195個房價週期的大數規律
作者：於博 劉承昊
核心觀點
1. 我們回顧了1970年以來58個經濟體所形成的195個房價週期，其中包含29個大型房價泡沫和39個小型房價泡沫。
2. 房價泡沫的下跌進程有規律，大型房價泡沫大約需要6年房價止跌，小型房價泡沫大約需要4.25年。房價泡沫破滅後，漲回前高的能力各異，但大型房價泡沫容易在居民資產負債表上留下10年以上的疤痕效應。
3. 在房價自身的下跌規律之外，地產估值的參考意義相對有限。一是，房價收入比和租售比的拐點均滯後於房價拐點；二是，並不存在“放之四海而皆準”的估值錨點。相比估值指標，房價漲跌的大數規律更值得重視。
章節要點
房價何處尋底，怎樣尋找大數規律？
觀察宏觀經濟，不能不看地產。作爲週期之母，地產景氣的變化仍有“牽一髮而動全身”的效果，牽動着居民、產業鏈企業、地方政府、銀行等多方的資產負債表和現金流量表。
房價如何探底，是當前地產週期的核心問題，但單純做供需分析很難給出前瞻指引。如何判斷房價探底的節奏？市場有兩派迥然相異的分析邏輯。一派注重地產的耐用消費品屬性，強調通過供需分析定位房地產的價值。這一流派在微觀分析上更有效，但當房價脫離從微觀觀察抽象到宏觀判斷時，供需分析的判斷依賴對人口、購買力、婚育偏好等多方面的假設。立場一旦有差異，結論即會分化，較難形成共識。
相比之下，資產價格分析可以通過全球比較總結不同級別房價週期的漲跌規律，前瞻性更強。事實上，在耐用消費品屬性之外，房價還有金融屬性，尤其是實際房價（剔除了CPI通脹）存在明顯的週期性波動。我們認爲，可以通過收集儘可能多的房價週期樣本，從金融週期的角度切入，獲得對於房價週期在“牛熊輪動”上的大數規律。
基於全球58個經濟體的季度實際房價數據，我們收集了一共195個房價週期的數據，作爲分析藍本。我們以單週期房價的跌幅深度劃分週期類型：1）單週期最深跌幅小於20%的歸類爲常規週期，共127個；2）單週期最深跌幅在20%和35%之間的歸類爲小型房價泡沫，共39個；3）單週期最深跌幅大於35%的歸類爲大型房價泡沫，共29個。
由此看，房價泡沫並不罕見。1970年以來，在這個以主權信用爲本位的浮動匯率時代，至少就有68次房價泡沫。甚至，日本、英國等多個經濟體經歷了不止一次房價泡沫。
房價要跌多少？跌多久？漲得回來麼？估值指標有效麼？
首先，房價的上漲進程和下跌進程是相互獨立的。同一級別的房價週期，不同經濟體的下跌節奏差異卻不大。下跌進程，更像是一個社會心理的消化過程，大數規律的穩定性較強。
其次，大型房價泡沫大約需要6年房價止跌，小型房價泡沫大約需要4.25年。大型房價泡沫實際房價的最深跌幅中位數水平在40%左右。節奏上，高點6年後實際房價止跌，第4年開始房價跌幅逐年收斂，從加速下跌轉向緩慢下跌。小型房價泡沫相對樂觀，實際房價最深跌幅中位數水平在22%左右。節奏上，高點4.25年後實際房價止跌，但磨底時間較久，實際房價回升可能需要5年以上，房價轉向緩慢下跌的拐點大概率在第3年。
再次，大型房價泡沫不易漲回前高，20年內實際房價能漲回前高的樣本數佔比不到50%。房價如果漲不回前高，意味着資產負債表可能難以修復，制約居民遠期消費彈性。我們通過中位數分析、概率分析、案例分析發現，大型經濟體一旦陷入大型房價泡沫，實際房價在20年內很難漲回前高。同時，如果經歷的是小型房價泡沫，1994年後的德國經驗告訴我們，財政貨幣偏緊的政策也可能導致房價在20年內很難漲回前高。
從名義房價的角度看，結論可能相對樂觀。例如，大型房價泡沫的名義房價大約5年止跌，10.25年後或能漲回前高。但各國通脹環境不同，名義房價規律不如實際房價規律穩定。
估值指標指引意義更強麼？至少房價收入比和租售比兩個指標的作用有限。首先，房價收入比和租售比的拐點都滯後於房價拐點，缺乏領先性。其次，並沒有“放之四海而皆準”的估值錨點。其中，房價收入比的問題在於，跨國比較缺乏合理性。對於有房產稅的經濟體（例如美國），房價收入比系統性地低估了居民的買房難度。而租售比的問題在於，估值水平直接受宏觀經濟影響。作爲廣義資產回報率的一種，租售比取決於增長環境和金融條件，隨經濟增長而走高、隨貨幣政策寬鬆而走低。因而，在不確定增長和金融條件時，很難確定租售比的合理水平。
總結：國情有別，不代表大數規律無效
大數規律是分析基礎，但具體案例要恰當地做“加減法”。房價下跌進程，大數規律發揮的作用大於具體國情。一方面，不同級別房價週期的下跌節奏、止跌所需時長均值得參考；另一方面，資產負債表的疤痕效應相似。而房價止跌回升的過程應該更多考慮國情差異。一方面，房價能否漲回前高更需要關注概率統計。另一方面，資產負債表的修復速度，取決於政策選擇、全球化環境、產業發展等差異化因素。
目錄
1、房價何處尋底，全球鏡鑑在前
2、如何尋找樣本，定位大數規律？
3、房價泡沫要跌多少？跌多久？漲得回來麼?
4、估值指標有效麼？存在“金標準”麼？
5、總結：國情有別，不代表大數規律無效
以下是正文
房價何處尋底，全球鏡鑑在前
地產是“週期之母”，對經濟系統有廣泛影響。地產連接多個部門資產負債表，使得房價問題成爲外溢性較強的宏觀問題。從資產負債表的視角看，房產是居民的資產、銀行貸款的抵押品、房地產企業的存貨。而從地產的產業鏈收入來看，房價可能影響地方政府的收入（土地成交價款）、建築企業的收入（建安支出）。因而，房價問題不僅僅是地產單行業的問題，而是一個對宏觀經濟全局有重要影響的問題。
如何判斷房價漲跌規律？市場上有兩派分析方法：供需分析法、資產價格分析法。前者把房產當成耐用消費品，強調居住屬性；後者把房產當成一種另類資產，強調資產屬性；前者尋找的是房產的價值，追求的是消費性價比；後者尋找的是合理價格，還會關注房價的資本利得變化。
在預測上，兩派方法有明顯差異，前者依賴對未來的假設，後者基於對既有案例的統計規律。
供需分析本質上把地產看作一個經濟的內生問題，強調經濟微觀環境對於房價的決定性作用。微觀人口、收入、房屋供給、建安成本等地方性知識越充足，預測的準確度越高。但將這一分析抽象到城市，乃至全國，則會產生偏差。房產本質上屬於不可貿商品，A地的人口不可能通過購買B地的房屋來滿足居住需求。因此，宏觀維度的供需分析在缺少“地方性知識”的環境下，僅依靠對全國人口、房屋總供給、婚育偏好等假設來判斷房價走勢，精準度相應減弱。
資產價格分析更強調金融週期規律，可以通過海外房價週期的經驗，總結房價波動的“牛熊規律”。完整的資產價格分析需要考慮的因子並不少，包括但不限於金融條件、估值水平等。但資產價格分析中有一個更簡潔的研究路徑，即“金融週期研究”。通過統計學分析，總結不同規模的資產價格牛市/熊市規律，對新週期的波動方向給出指引。但規律能夠成立需要滿足三個前提：1）這一類資產價格確實存在週期；2）不同週期發生的金融環境基本可比；3）分析樣本足夠多，儘可能剔除樣本的異質性，使得結果更接近一般規律。
相比於供需分析，資產價格分析更能展示房價運動的一般性規律，對於判斷“房價何處尋底”更有價值。在本文中，我們希望藉助資產價格分析這一研究方法，總結歷史上全球房價週期的探底節奏，爲中國這一輪房價的探底節奏給出指引。
那麼，房價有沒有周期？從長時序數據來看，是有的。
我們採集了A Long Run House Price Index:The Herengracht Index, 1628-1973中1628年到1973年的房價指數，含名義房價序列和剔除了通脹的實際房價序列。
這一數據有兩大優勢。一是，時序足夠長，可以揭示儘可能長的週期規律。二是，標的物性質穩定，它衡量的是荷蘭阿姆斯特丹紳士運河地區臨岸建築物的房價，相當於荷蘭地產的“核心資產”，城鎮化率對這一地區房價的影響可以忽略不計。
根據統計，我們發現，The Herengracht Index的實際房價序列存在穩定的週期性波動。該序列的名義房價部分在300餘年的時間裡漲了20倍左右，但實際房價序列只漲了一倍多。實際房價的週期性波動特徵更明顯。從波動的頻率來看，實際房價序列每50年出現一次超過40%的下跌，每20年出現一次超過20%的下跌，規律相對穩定。
這一房價數據告訴我們，房價存在週期。拉長時間看，房價，尤其是實際房價，確實有比較穩定的週期波動。同時，房價超過40%以上的下跌也對應着未來房價的上漲，房價的漲跌是一個雙向波動的過程。
但需要注意的是，掌握The Herengracht Index的週期規律，不等於掌握了“房價何處尋底”的規律。1630-1973年的金融週期受到金本位、金銀混合本位等制度的約束，與當下的主權信用本位的金融週期有着極大差異。
因此，在案例的收集上，我們傾向於尋找1971年佈雷頓森林體系解體以後的房價週期。
換言之，本文主要研究的是：以主權信用爲本位的浮動匯率時代的房價牛熊規律。
但當前，市場研究往往聚焦在兩個小樣本案例上，忽略了大樣本的一般性規律。梳理過往研究時，我們發現，市場上的房價週期研究，過度聚焦在日本1990年地產危機（實際房價高點爲1991年）和美國2008年金融危機（實際房價高點爲2006年）兩個小樣本上。誠然，日本1990、美國2008是大型經濟體經歷房價泡沫的典型案例，但小樣本研究容易放大樣本的差異性，使得規律的參考意義相對有限。
日本在一輪大週期中消化了兩次危機，下跌時長屬於典型的離羣值，參考意義不大。日本地產危機起於1990年，銀行業危機集中爆發於1997年，相距時間較長，是金融風險滯後爆發的典型案例。期間，1993-1996日本居民一度加槓桿買房，房價雖然沒有漲起來，但卻使得1997年後房價二次下跌導致的資產負債表損失更加沉重。日本在一輪長週期內，事實上包含了兩輪危機化解的小週期，才導致其下跌時間如此之長。以萊因哈特和羅格夫的標準，考慮銀行業風險和房價風險，日本地產下行期長達17年，時長遠遠超出其他同時發生了銀行業危機和地產危機的危機持續時間。
由此來看，日本的房價下跌進程有其定性研究的價值，但日本的下跌時長和節奏均爲離羣值，與大數規律相距甚遠。
美國案例的特殊之處在於房價危機的外溢性更大，美國的干預政策顯著大於內生房價泡沫破滅時所需的政策強度，使得這一案例的尋底進程相對特殊。儘管美國2008年金融危機在源頭上是內生性的過度負債導致的房價泡沫危機。但美國房價泡沫破滅，經由金融系統外溢，轉變成爲全球金融危機。全球有至少20個經濟體同步出現了房價下跌的現象，其中15個經濟體實際房價跌幅超過20%。美國房價泡沫在金融體系和全球範圍的外溢性遠超中國此輪週期。而美國財政和貨幣政策隨之推出的政策工具，本質上是干預全球金融危機的政策，與緩解單個經濟體內生的地產危機所需要的政策規模並不可比。
也就是說，美國的地產危機從爆發、外溢到化解，有其特殊性，參考其演繹進程的意義相對有限。
查閱更多樣本，我們發現，有與這兩場危機同時發生且跌幅更深的房價週期，反彈速度卻比日本和美國更快。1989年芬蘭發生的房價危機，實際房價最深跌幅一度達到49%，超過日本的48.9%，但在4年後就快速反彈。2008年保加利亞發生的房價危機，實際房價最深跌幅45.3%，超過美國的39%，但4.5年後房價就快速反彈。
由此來看，我們認爲，需要納入更多的經濟體樣本，通過樣本擴容使得定量判斷更接近大數規律，避免樣本的異質性影響。
如何尋找樣本，定位大數規律？
爲了準確定位房價週期，尋找更多樣本，我們選用了四項技術性標準：1）用剔除了通脹的實際房價，而非名義房價；2）基於國際清算銀行（BIS）的數據庫尋找樣本，而非OECD的數據庫；3）以房價高點作爲週期起點，定位週期個數；4）以單週期的最大跌幅對週期進行分類，以區分正常週期、小型泡沫（小型熊市）、大型泡沫（大型熊市）。
那麼，爲什麼要採用這四項技術性標準？
首先，爲什麼採用實際房價，因爲實際房價更能刻畫微觀主體資產負債表的受損情況。
名義房價的相對優勢在於直觀，符合資產價格研究的基本規律。但採用實際房價，主要有兩方面的考慮：
一是，在The Herengracht Index的研究中，我們看到實際房價的週期性特徵更穩定、明確。
二是，我們在實際案例中看到，有部分國家發生資產價格危機的同時，伴有匯率貶值和惡性通脹。儘管名義房價未曾下跌，但實際房價下跌深度可達20%以上（1981年意大利），甚至40%以上（1995年哥倫比亞）。實際房價大幅下行，對於居民而言，資產負債表已明顯受損，對於遠期經濟增長的彈性有負面影響。在研究中，我們傾向於認爲這些樣本也發生了“泡沫級別”的地產危機。在這種情形下，實際房價的識別能力高於名義房價。
就我國而言，2021年以來，我國房價下跌期間並未出現大幅通脹（CPI增速超3%）或大幅通縮（CPI增速持續低於-1%）的現象，名義房價和實際房價的下跌節奏沒有明顯分化。但我們依舊傾向於使用實際房價作爲標準，以觀察歷史上其他經濟體更準確的房價週期，再以名義房價分析作爲輔助和補充。
其次，爲什麼從BIS提取房價數據？因爲BIS數據的覆蓋度更廣、準確度更高。
優勢之一是：BIS數據庫樣本的豐富性更好。BIS數據庫有接近60個經濟體數據，包含了更多發展中國家樣本，例如：阿聯酋、墨西哥等。
優勢之二是：BIS數據庫的房價數據更準確，更接近官方房價。經過OECD季調後的房價數據在同比表現上與官方數據有較大差異，對於判斷房價真實跌幅和下跌節奏均有影響。而BIS的實際房價主要以各經濟體行政當局公佈的房價原始數據、CPI原始數據爲基礎進行計算，可靠性相對更高。
如何確定房價泡沫，並對其進行分類？我們選取了相對直觀的方法，以單週期房價跌幅深度作爲泡沫類型的判定標準。我們的設定是：1）單週期實際房價下跌深度小於20%的，定義爲常規週期；2）單週期實際房價下跌深度在20%-35%的，定義爲小型房價泡沫；2）單週期實際房價下跌深度超過35%的，定義爲大型房價泡沫。
最終，我們在1970年以來58個經濟體的季度實際房價序列中，提取了195個房價週期。195個週期中，可以被認定爲泡沫危機的有68個，佔比爲34.9%。其中，小型房價泡沫有39個，佔比爲20%，大型房價泡沫有29個，佔比爲14.9%。
從時序圖來看，1970年以來，房價泡沫危機時有發生，不曾中斷。同時，有不少經濟體發生過不止一次危機。例如：日本在1990年危機之前，在1973年也出現過一次小型房價泡沫破裂；英國在1973年、1989年、2007年各出現過一次小型房價泡沫破裂。此外，我們可以看到，房價泡沫在發展中經濟體中也較爲普遍，俄羅斯、南非、馬來西亞都發生過房價泡沫危機。
換言之，發生房價泡沫危機並不罕見。以大樣本的統計研究爲基礎，我們或許可以更準確地找到房價探底的大數規律。
房價泡沫要跌多少？跌多久？漲得回來麼？
首先，在明確房價跌多少、跌多久的大數規律之前，我們發現一個反直覺的結論：房價的下跌進程可能是獨立於上漲進程的，所謂的“漲的越久、跌得越久”、“漲得越多、跌得越多”的規律並不存在。
從房價泡沫的分類統計來看，下跌進程與上漲進程是相互獨立的，下跌節奏並不是由上漲節奏決定的。這一現象的經濟學解釋可能是：驅動房價上漲的因素和導致房價下跌的因素並不一定一致，例如：經濟增長驅動房價長期溫和上漲，但銀行業危機可能導致房價快速下跌。驅動因素不同，使得上漲進程和下跌進程並不對稱，彼此獨立。
因此，觀察房價探底的規律，應更聚焦在房價的下跌進程上，上漲進程的影響相對有限。
在確定以下跌進程爲主要分析對象後，我們對不同規模的房價泡沫破滅過程進行了描述性統計。我們發現兩個關鍵特徵：
一是，對房價泡沫按跌幅進行分類後，各類別內，房價的下跌規律很穩定，表現爲：房價下跌進程中，置信區間穩定在相對狹窄的區間之內。經濟學的解釋是，房價下跌的初始斜率，或許決定了社會心理的演繹模式，進而決定了房價的下跌節奏。與之不同的是，房價止跌再回升的過程中，置信區間逐漸拉大。這說明，房價能否上漲，或與該國增長潛力以及全球增長動力更爲相關，不同經濟體的能力和時代環境有很大差異。
二是，以中位數爲標準，我們可以大致勾勒出不同房價週期的下跌深度。大型房價泡沫實際房價最深跌幅中位數爲39.5%，小型房價泡沫實際房價跌幅中位數爲22.4%；常規週期實際房價跌幅中位數不到10%。
更進一步，我們從下跌節奏的角度，進一步觀察泡沫危機的下跌規律。我們以“房價下跌進度”爲標準重新進行描述性統計，縱軸的“-100”意味着房價觸達該週期的最深跌幅。
從節奏上看，大型房價泡沫的實際房價在高點的6年後止跌回升。同時，自第4年開始，房價降幅開始收窄。由此來看，第3年到第4年是房價下跌節奏的轉折年，從第4年開始，實際房價從環比加速下跌轉向環比緩慢下跌（實際房價的二階導轉正）。
小型房價泡沫的實際房價約4.25年止跌，但房價回升的時點更爲滯後。小型房價泡沫實際房價觸底之後，有3~4個季度的磨底期，這意味着房價回升的時間點或在房價高點的5年之後。而從斜率角度看，小型地產危機僅有第一年加速下跌，而自第二年開始，實際房價跌幅就逐年收斂。
相比於房價環比轉正，同比轉正需要的時間更久，比環比止跌的時點晚1年以上。以房價同比增速爲對象，進行描述性統計，大型房價泡沫實際房價同比轉正要6.75年，比環比止跌時點晚0.75年；小型房價泡沫同比轉正要5.75年，比環比止跌時點晚1.5年。
從居民資產負債表的角度看，房價止跌是資產負債表不再收縮的第一步。真正關鍵的是，房價需要多長時間漲回前高，以完成居民資產負債表的修復。房價漲回前高所需時間越長，房價在消費能力上留下的“疤痕效應”越重。
大型房價泡沫實際房價的中位數，可能在20年內都漲不回前高。以中位數來看，大型房價泡沫的實際房價中位數漲回前高所需時間超過20年；小型房價泡沫的實際房價中位數漲回前高所需時間約爲13年；常規週期的實際房價中位數漲回前高所需時間約爲6年。
但房價止跌回升過程中，樣本間差異拉大，中位數數據的置信度有限。
從概率角度看，大型泡沫危機實際房價在20年內漲回前高的概率低於50%。從概率視角看，在實際房價見頂後的20年內，大型泡沫危機實際房價漲回前高的概率低於50%，小型泡沫危機實際房價漲回前高的概率接近80%，差異明顯。
更進一步地，我們把小概率結果標註在1970年以後的地產危機圖上。
經歷了大型泡沫危機，20年內實際房價漲回了前高的經濟體，標記爲紅色，即偏強的樣本。
經歷了小型泡沫危機，20年內實際房價沒能漲回前高的經濟體，標記爲藍色，即偏弱的樣本。
從大型房價泡沫的小概率事件中，我們可以看到大型經濟體的自愈更慢。經歷了大型泡沫危機的大型經濟體，自愈難度更大：在20年內實際房價漲回前高的案例中，僅有美國一個大型經濟體。而對於小型經濟體而言，即便經歷了大型泡沫危機，只要抓住了下一輪週期中的關鍵增長機會，小型經濟體實際房價就有概率漲回前高。
結合小型房價泡沫的經驗來看，1994年德國房價週期修復偏慢，和2006年美國房價週期修復快，形成了鮮明對比。這兩個案例的差異或緣於政府加槓桿的力度不同。
政府加槓桿力度越強，居民資產負債表的修復可能越快。1994年後，德國僅有1年財政赤字率破5%，此後便開始了爲加入歐盟所進行的財政整頓進程，赤字率下降、財政支出佔GDP比重下降。而美國則相反，美國在2006年後連續三年提升赤字率水平，並提高財政支出佔GDP比重。但值得注意的是，美國實際房價漲回前高並非2018年或2019年實現的，而是2021年底實現的。換言之，美國實際房價在20年內回到前高，依靠的不僅是一輪財政刺激，而是整整兩輪財政刺激。
小結而言，大型房價泡沫和小型房價泡沫的探底節奏有3處共同點，3處差異點。
3個共同之處在於：1）實際房價下跌時長均超過4年；2）第4年開始，實際房價下跌幅度都將趨緩；3）實際房價在高點後10年內漲回前高的概率均低於50%。
3個不同之處在於：1）實際房價下跌深度不同；2）實際房價轉正時點不同；3）實際房價在20年內漲回前高概率不同。
以名義房價爲口徑，結論可能更樂觀，但會受到惡性通脹案例的影響。
若剔除發生了惡性通脹的案例，大型房價泡沫剩餘的25個樣本中，名義房價止跌所需時間的中位數縮短到5年，而名義房價漲回高點所需時間的中位數爲10.25年。
估值指標有效麼？存在“金標準”麼？
除了房價的漲跌規律外，金融週期還與估值密切相關。有投資者認爲，當地產低於合理估值時，房價就有止跌可能，主要關注兩個估值指標：房價收入比、租售比（或稱“租金回報率”）。
那麼，估值指標會不會比房價的漲跌規律更有效？我們設定了兩個標準來做研判。一是，如果房價拐點比估值拐點更領先，那估值指標的價值更高。二是，如果估值指標存在“金標準”，即：達到某一特定的估值水平後，房價就不再下跌，那麼估值指標的指引意義更大。
首先看房價收入比，房價收入比確實跟着房價下跌，但是止跌時間更滯後。對比房價和房價收入比的拐點，我們發現，房價的拐點比房價收入比拐點更早出現。對於大型房價泡沫而言，房價收入比拐點滯後於房價拐點0.5年。對於小型房價泡沫而言，房價收入比拐點滯後於房價拐點1年。
儘管房價收入比不具備領先性，但收入可能是房價的領先指標。房價收入比在房價回升後仍在調整，反映同期收入的回升斜率更大。由此推斷，收入反彈或是房價反彈的領先指標。
房價收入比滯後於房價回升，且並不存在穩定的估值錨點。在實際房價止跌的季度，不同案例的房價收入比差異極大，不存在一個所謂的穩定的估值錨點。
相對於某一典型國家的房價收入比，也不存在文獻中所說的穩定的倍數規律。Deniz Igan & Prakash Loungani 曾在 Global Housing Cycles 中提出，房價估值是否合理，可以通過觀察該國房價收入比相對於某個典型國家同期房價收入比的倍數來進行判斷。但我們將這一規律套用在房價泡沫的案例上時，發現房價止跌時並不存在某一穩定的倍數規律。換言之，房價收入比這一指標似乎不存在“估值錨點”。
估值錨點爲何“消失”？從截面數據來看，不同發展階段的國家，房價收入比的中樞本就不同。參考世行的分類標準，低收入與中低收入國家（N=24）房價收入比中位數爲16.2倍；中等偏高收入國家（N=33，含中國）房價收入比中位數爲14.1倍；高收入國家（N=50）房價收入比中位數爲8倍。
爲何人均GDP越高，房價收入比越低？主要有兩個原因。
一是，房價彈性比收入更大。這使得低收入國家房價膨脹後，房價收入比會快速擡升，造成低收入國家房價收入比中樞偏高。
二是，房產稅影響地產全生命週期持有成本，但並不反映在房價收入比上。對於理性的消費者而言，購房需要考慮的是全生命週期的收入和支出，因此房價僅是購房成本的一部分。在房產稅更高的發達國家，房產稅佔購房成本的比例明顯比發展中國家更高，但房價收入比並不能體現這種差異。換言之，在同一稅制下對比房價收入比有價值（例如本國和過去的房價收入比對標），但跨稅制條件下對比房價收入比並不合理。
也就是說，跨國比較並不能得到房價收入比的估值錨點，房價收入比對於判斷房價漲跌的指引意義相當有限。
相比於房價收入比，租售比的拐點更爲滯後。對於大型房價泡沫而言，租售比的拐點滯後房價拐點1.5年；對於小型房價泡沫而言，租售比拐點滯後房價拐點2年。
從尋找估值錨點的角度看，是否存在能驅動房價止跌或限制房價回升的租售比“標準”？
從邏輯上看，租售比的“黃金標準”似乎存在，並廣泛適用。從投資回報期的角度來看，30年投資回收期恰好對應3.33%的租售比。廣泛使用的300個月投資回收期標準，對應的恰好是4%的租售比。
但我們在房價泡沫的案例中，沒有發現租售比的“黃金標準”。從房價止跌時點對應的租售比來看，各案例的租售比結果標準並不一致，並不存在一個可識別的穩定中樞。
而從泡沫破裂時的租售比和危機後租售比高點來看，既不存在決定房價能否回升的租售比標準，也不存在保證房價不下跌的租售比標準。從案例中，可以看到，2007年意大利經歷小型房價危機後，房價止跌回升時，租售比僅爲2.7%，且危機後租售比的高點也持續低於3%。反觀1974年的新西蘭，在租售比高於10%的情況下，依舊出現了房價下跌超過35%的危機。
租售比找不到“金標準”的原因，在於不同時代租售比的中樞不同。1970年代的全球租售比中樞較2010年後的租售比中樞顯著偏高，跨時代的可比性偏弱。
這一現象的根源在於，不同時代的經濟增長大環境不同，金融條件的寬鬆程度不同，所以租售比中樞不一樣。我們可以看到，全球租售比的中樞與全球增長共振，也與美聯儲決定的全球金融環境鬆緊有關。事實上，租售比刻畫的就是房產的利息受益，那麼當廣義增長下行/金融條件放鬆，廣譜資產回報率會自然下行，房產的回報率也概莫能外。
也就是說，並不存在放之四海而皆準的租售比“黃金標準”，確定租售比的合理水平，需要先明確未來經濟增長和無風險利率的中樞。但這確定這兩個變量趨勢的難度更大，包含對未來經濟的諸多假設，很難形成市場共識。換言之，也就無法形成“估值錨點”。
那麼，租售比數據在什麼情況下，能對於房價止跌形成指引？我們從少量樣本數據中觀察到，部分大型房價泡沫案例中，租售比和房貸利率收斂時，實際房價有較大概率在前後一年止跌。這其中的經濟學解釋是，租售比和房貸利率正巧代表了居民在房地產投資上的預期收益和預期成本。當收益和成本匹配，或收益大於成本時，將形成對地產投資需求的支撐，進而引導房價企穩。
總結：國情有別，不代表大數規律無效
基於58個經濟體、195個房價週期的經驗，如何應用到具體房價週期的分析中？
國情的差異，是在大數規律之上做“加減法”，大數規律仍是基礎。我們認爲，大樣本的統計分析，已經更好地提煉房價運動的一般性規律。豐富的樣本集已經使得統計樣本的特異性越會被淡化，使得我們更接近大數規律本身。
相比之下，房價下跌進程中的大數規律價值更高。一方面，從統計學角度看，房價下跌進程中各樣本間的置信區間相對狹窄，房價的下跌節奏、止跌所需時長均值得參考。另一方面，人類在消化房價下跌時的社會心理相似，微觀主體遭受房價下跌外溢影響的機制類似，資產負債表留下疤痕效應的結果近似。
而房價止跌回升的過程則應該更多考慮國情的差異。一方面，從統計學的角度看，房價止跌回升過程中，置信區間逐漸拉大，相似性減弱、差異性逐漸放大。換言之，房價能否漲回前高，更需要關注概率統計而非中位數的指引。另一方面，不同房價週期所處時代不同，政府在財政支持力度上的選擇不同，經濟增長所面臨的全球化環境不同，產業優勢培育的成敗不同，地產估值指標面臨的財政制度和金融環境不同。這些因素都將決定房價回升的節奏，也決定了資產負債表的修復速度。
風險提示
1、逆全球化環境增加資產負債表修復難度。本文挑選的案例主要是1970年以來的全球房價週期案例。1970年以來，尤其是1990年後，全球化驅動全球增長，帶動多個國家實現發展階段的躍遷。而進入2013年後，全球化進程放緩，全球經濟進入逆全球化導致的低增長年代。在此環境下，房價週期在止跌回升的過程中，增長動力可能偏弱，使得房價回升動力弱於大數規律。
2、各經濟體對房價泡沫的逆週期干預力度不同。面對房價危機，各國政府普遍會採取逆週期調節政策緩解房價週期下行對經濟增長的影響。常見的干預手段包括降息和財政支出加碼。從大型房價泡沫的經驗看，在房價下跌的第2年、第4年分別能看到兩輪降息，而第3年後財政政策的支持力度也會明顯提升。但各國行政當局能力和意願有差異，因此逆週期政策的實施力度有差別，或對房價探底的進程產生差異化影響，導致大數規律的精度不足。
研究報告信息
證券研究報告：長江宏觀丨房價何處尋底？195個房價週期的大數規律——“洞悉地產週期律”系列之二
對外發布時間：2024-08-11
研究發佈機構：長江證券研究所
參與人員信息：
於博 SAC編號：S0490520090001 SFC編號：BUX667 郵箱：yubo1@cjsc.com.cn
劉承昊SAC編號：S0490523050001 SFC編號：BVA882郵箱：liuch2@cjsc.com.cn