管濤：把好資金進出的國門

以下文章來源於中國外匯 ，作者中國外匯

外匯管理部門是一支召之即來、來之能戰的隊伍，構築起資金的“海關”，忠實履行了維護國家金融安全的職責。

來源：憑瀾觀濤

管濤爲中國首席經濟學家論壇理事，中銀國際證券全球首席經濟學家

注：本文發表於《中國外匯》2021年第13期。

以開放促改革、促發展是中國大地發生歷史鉅變的強大動力。正是改革開放，讓中華民族迎來了從站起來、富起來到強起來的偉大飛躍，使中國特色社會主義實現了從創立、發展到完善的偉大飛躍，給中國人民帶來了從溫飽不足到小康富裕的偉大飛躍。習近平總書記指出，金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分。總結中國經驗，成功的密碼之一是，改革開放尤其是1994年匯率並軌以來，中國雖然遭遇了多次外部衝擊，卻是少數沒有發生過國際收支危機的新興經濟體。外匯管理部門堅持黨的領導，認真貫徹中央各項重大部署，統籌推進貿易投資便利化和防範化解跨境資本流動衝擊，在抵禦外部衝擊，維護國家金融安全方面，作出了重大貢獻。

1998年的亞洲金融危機

1994年初匯率並軌，實行有管理的浮動匯率和銀行結售匯制度，實現人民幣經常項目有條件可兌換以來，人民幣兌美元匯率穩中趨升，到1997年年底升至8.28比1，較並軌初升幅達5%。1996年11月底，我國外匯儲備突破千億美元大關。同年12月1日起，正式接受國際貨幣基金組織協定第八條款義務，實現人民幣經常項目完全可兌換。

1997年7月2日，泰銖失守引爆東南亞貨幣危機，並在年底演變成席捲新興市場的亞洲金融危機。這引起了國際社會對整個亞洲地區投資風險的重估，中國重現資本外流和貶值預期。1998年上半年，我國出現了貿易大量順差但結售匯卻爲逆差（又稱“貿易順差逆收”）的現象。

1998年年初，我國政府提出要立足擴大國內需求，保持經濟持續健康快速發展，併爲此將適度從緊的財政貨幣政策及時調整爲積極的財政貨幣政策，大幅擴張財政支出，連續下調人民幣存貸款利率，大幅提高出口退稅比率，同時對外承諾人民幣不貶值。

當時，我國面臨“三元悖論”下政策選擇的大考，既要穩定人民幣匯率，又要保持貨幣政策的獨立性。這無疑需要創造性地使用外匯管理工具。鑑此，中國在堅持經常項目可兌換原則不變的同時，加強和改進了外匯管理。

一是加強經常賬戶購付匯真實性審覈。針對企業利用假進口報關單騙購外匯，先是採取臨時性舉措：對一定金額以上貨到付款項下的進口支付，要求先到海關進行手工“二次覈對”，再到銀行辦理購付匯手續；9月份，正式啓用海關、銀行、外匯局三家聯網的“進出口報關單聯網覈查系統”，堵住了進口騙匯的漏洞，扭轉了“貿易順差逆收”的局勢。

二是進一步收緊資本項下的用匯管理。明確限制購匯提前償還外債，同時規定，除境外帶料加工、境外戰略收購以及海外援助項目外，限制購匯對外投資。

三是加大對違法違規外匯收支行爲的立法和執法力度。最高人民法院出臺司法解釋，明確逃匯和僞造公文騙購外匯可以入刑，加大了威懾和懲治力度；對於銀行、企業相關人員，包括高管涉及違法違規交易，有主觀、惡意的，可追究個人行政責任或法律責任；在全國範圍內開展打擊出口逃匯和進口騙匯的專項行動；重申地方政府不能對外提供擔保；清查對外商直接投資提供固定回報的行爲。

危機期間，人民幣兌美元匯率基本穩定在8.28左右的水平，直至2005年7月21日重啓匯改；中國外匯儲備餘額除個別月份微降外，到2000年年底，達到 1656億美元，較1997年年底增加了257億美元。

亞洲金融危機令不少亞洲新興市場經濟倒退了一二十年，有些亞洲國家還出現了社會動盪、政權更迭。而我國在危機中堅持人民幣不貶值，不僅維護了自身的經濟金融穩定，還防止了危機的進一步傳染，維護了亞洲乃至世界的經濟金融穩定，體現了中國負責任的大國風範，奠定了人民幣新興經濟體強勢貨幣的地位。

2008年全球金融海嘯

2005年“7·21”匯改，人民幣一次性升值2%之後，匯率重歸真正的有管理的浮動。到2008年8月底，人民幣累計升值21%，國際收支連年“雙順差”，外匯儲備持續增加。2006年年底，中央經濟工作會議作出了國際收支主要矛盾已經從外匯短缺轉爲貿易順差過大、外匯儲備增長過快的重要判斷，提出將保持國際收支平衡作爲促進宏觀經濟穩定的重要任務。

2008年9月，以雷曼公司倒閉、“兩房”被接管爲標誌，美國次貸危機演變成全球金融海嘯，包括中國在內的新興市場受到負面影響。2008年三季度至2009年一季度，中國資本賬戶出現持續淨流出（含淨誤差與遺漏，下同）；2008年11月至2009年11月，出口持續同比負增長；2008和2009年失業人數持續增長。

鑑此，中國政府重新實施積極的財政貨幣政策來保增長。2008年年底出臺了兩年四萬億元的一攬子投資計劃，要求擴大投資出手要快、出拳要重、措施要準、工作要實；此外，從2008年9月起，主動收窄人民幣兌美元匯率的波幅，直至2010年6月19日央行宣佈進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增加人民幣匯率彈性。2010年年初，在全國“兩會”記者招待會上，時任總理的溫家寶表示，人民幣匯率在國際金融危機蔓延中基本穩定，對世界經濟復甦起到了促進作用。

由於全球在G20框架下迅速採取了一致行動，致力於實現“強勁、可持續、平衡增長”，且主要發達經濟體實施了量化寬鬆的貨幣政策，世界經濟金融呈現出V型反彈。其中，美國經濟和股市自2009年3月起出現了一波持續十多年的擴張景氣或長牛行情。

隨着市場風險偏好的迅速改善，伴隨着經濟的大幅回升，中國也從2009年二季度起重現資本回流。在此形勢下，外匯管理部門密切跟蹤形勢變化，強化跨境資金流動監測預警和真實性審覈，保持了人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。特別是面對瞬息萬變的外匯形勢，分別於2009和2010年擬定了應對外匯收支風險和跨境資本異常流入的預案，並向國務院報備。而外匯局作爲首個按程序啓動應對預案的部門，於2010年11月、2011年3月份和2013年5月，三次啓動了應對異常流入的預案。

這三次應對預案的啓動，都取得了預期的成效。儘管在預案啓動之後還遭遇了外匯形勢的逆轉，如2011年年底歐美主權債務危機衝擊和2014年“3·17”匯改（人民幣兌美元交易浮動區間從1%擴大至2%）人民幣匯率的意外下跌；但銀行因預案的實施增持了外匯頭寸，因而在形勢逆轉時有效平滑了市場波動。

2011—2012年歐美主權債務危機

如前所述，2008年危機造成的中國資本外流只持續了三個季度，因此2009年擬定的外匯收支風險應對預案未被啓用。相反，因爲主要央行大水漫灌，2009年二季度起，中國重現國際收支“雙順差”和人民幣匯率的上行壓力。到2011年，美聯儲已實施了兩輪量化寬鬆。同年，中國資本賬戶前三季度持續淨流入，累計達2877億美元，同比增長114%；不含估值效應的外匯儲備資產（區別於外匯儲備餘額，下同）增加3731億美元，增長31%。

然而，中國剛走出全球金融海嘯，轉角就遇到了歐美主權債務危機。2011年7月，美債上限談判陷入僵局，8月初美債信用降級；同年9月份，歐洲債務危機由希臘等邊緣國家向中心國家蔓延，國際金融危機演變成爲主權債務危機。這加劇了市場避險情緒，推高了美元指數。

2011年四季度至2012年四季度，除了2012年一季度外，中國資本賬戶有四個季度爲淨流出。2011年10月份，中國出現了自跨境貿易人民幣計價結算試點以來，人民幣購售匯額度中的北上購匯額度首次告罄的情形；同年12月份首周，銀行間市場人民幣匯率連續一週跌停。

由於此次危機期間，外匯管理部門加大了對跨境資本流動監測分析的力度，因而準確地預見了這次衝擊的開頭與結尾。

早在2011年9月份，主權債務危機發生初期，市場均認爲中國將一枝獨秀時，外匯管理部門就分析指出，根據歷史經驗，人民幣是風險資產而非避險資產，因此當全球金融動盪、避險情緒上升之際，人民幣資產有可能遭到拋售，故中國未來很可能會遭遇資本外流、匯率下行的壓力。

2011年年底，當中國因出現人民幣匯率下行、資本外流，導致市場預期轉向悲觀時，外匯管理部門又分析指出，中國經濟基本面良好，這只是一次外部臨時性衝擊，衝擊過後，可能會重現資本內流、匯率回升。當時，外匯管理部門運用內部高頻數據模擬分析了這次衝擊的力度，預測衝擊大概會於2012年5至10月間結束。結果，相關監測指標實際轉向的時間正是2012年10月。同時，外匯管理部門還指出，儘管這波主權債務危機對中國跨境資本流動造成了衝擊，但有助於國際收支自主平衡和人民幣匯率雙向波動，爲深化改革提供了時間窗口。

2012年4月12日，央行宣佈自4月16日起，銀行間市場人民幣兌美元交易價波幅由0.5%擴大至1%，按權責發生制對銀行結售匯綜合頭寸實施正負區間管理，並取消了2010年11月和2011年3月引入的銀行現金收付制結售匯頭寸與遠期結匯掛鉤的宏觀審慎措施。這是2005年“7·21”匯改以來，中國首次在人民幣貶值壓力下順勢而爲、主動進行的人民幣匯率形成機制改革。

2012年，中國自1998年亞洲金融危機以來，首次出現年度國際收支“經常賬戶順差、資本賬戶逆差”的自主平衡格局。當年，中國經常賬戶順差增長58%，資本賬戶由上年順差轉爲逆差，外匯儲備資產增加額較上年減少74%。

2015—2016年美聯儲退出量寬

2013年5月份，美聯儲釋放量寬退出預期，引發新興市場“縮減恐慌”。起初，中國作爲好的新興市場國家，受到的影響不大，且在2014年6月底，外匯儲備餘額以3.99萬億美元刷新了歷史記錄，較2006年年底高出約3萬億美元。但從2014年二季度開始，中國出現季度資本賬戶持續淨流出，下半年更是出現了月度銀行即遠期結售匯持續逆差。

在2015年“8·11”匯改之前，中國基本保持了人民幣匯率和外匯管理政策的基本穩定，主要是通過拋售外匯儲備的方式來彌補外匯供求缺口。“8·11”匯改，進一步完善了人民幣兌美元匯率中間價報價：做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況及國際主要貨幣匯率變化，向中國外匯交易中心提供中間價報價。此時，適逢美聯儲退出量化寬鬆並進入加息和縮表的貨幣政策正常化週期，從而推動了美元指數的加速上漲。美聯儲緊縮預期疊加英國脫歐公投通過、特朗普交易等因素，到2016年年底，美元指數升破100。因堅持參考一籃子貨幣調節，人民幣匯率中間價按照上日收盤價和一籃子貨幣匯率走勢兩因素決定的報價機制跌到7附近，外匯儲備離下破3萬億美元也僅一步之遙。市場開始激辯保匯率還是保儲備。

在此背景下，央行、外匯局繼2015年10月份引入對遠期購匯徵收外匯風險準備金的宏觀審慎管理措施後，又於2016年年底進一步規範了企業境外投資行爲，並加強了對個人因私購匯的申報管理。2017年5月底，爲更好地反映經濟基本面變化和對衝外匯市場順週期行爲，在人民幣中間價報價機制中引入了“逆週期因子”，促使人民幣匯率在當年止跌回升。這繼2016年年初引進兩因素決定的中間價報價機制，解決了有管理浮動“中間解”的透明度問題後，又解決了公信力的問題。

2016年6月份，李克強總理在人民銀行檢查指導工作時指出，過去一年人民幣匯率改革的實踐證明，我們改革無論從目的和結果看，都是要使人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定，而不是要讓人民幣貶值、拉動出口。更重要的是，改革讓人民幣匯率變化的規則更加透明，從而可以更好地與市場進行溝通。

2017年，人民幣不跌反漲6%以上，外匯儲備餘額新增1294億美元，實現了“8·11”匯改的成功逆襲。這意味着中國外匯市場和跨境資本流動經受住了高強度衝擊的考驗。

2018年年初，逆週期因子一度被暫停使用，央行宣佈迴歸匯率政策中性，基本退出了對外匯市場的常態干預。自此，人民幣匯率進入雙向波動新常態。人民幣匯率不論漲跌，都是外匯供求和國際金融市場變化綜合作用的結果，而非政策目標。

2018—2019年中美經貿摩擦

“8·11”匯改以來，人民幣匯率曾經於2016年年底、2018年年底、2019年的5月和8月，四次跌到7附近。每次到7附近，市場都會激烈爭論是“守7”還是“破7”。其中後三次人民幣跌到7，都與中美經貿摩擦的起伏變化有關。

2019年4月，習近平主席在第二屆“一帶一路”峰會上表示，中國不搞以鄰爲壑的匯率貶值，將不斷完善人民幣匯率形成機制，使市場在資源配置中起決定性作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，促進世界經濟穩定。

2018年9月，李克強總理在參加夏季達沃斯論壇時指出，中國堅持市場化的匯率改革方向，不僅不會搞貨幣競爭性貶值，還要爲匯率穩定創造條件。

面對中美經貿摩擦造成的跨境資本流動的衝擊，我國央行堅持匯率政策中性，只是於2018年8月恢復對遠期購匯徵收20%的外匯風險準備金、在中間價報價機制中重啓逆週期因子。

2019年8月初，因中美經貿談判再陷僵局，人民幣匯率在第四次跌到7附近時，應聲“破7”。一般人以爲，這次“破7”是人民幣對美元的貶值；但實際上，人民幣匯改，機制比水平更重要。“破7”之後，打開了匯率可上可下的空間，進一步提高了匯率形成的市場化程度。所以，儘管這次“破7”不涉及中間價報價機制和匯率浮動區間的調整，但仍不失爲“不叫改革的改革”。由於經歷了2015和2016年的集中調整，國內民間對外淨負債較“8·11”匯改前夕大幅減少，貨幣錯配明顯改善，人民幣“破7”有驚無險。

進入2020年以來，中國開始享受人民幣匯率彈性增加帶來的紅利。這正是因爲2019年“破7”之後，7不再是人民幣匯率的天花板。2020年7月份以前，市場主要受新冠肺炎疫情、金融動盪、經濟停擺、大國博弈等負面因素的衝擊，人民幣匯率跌破7後，在5月底跌至7.20附近，創十二年來的新低。6月份之後，由於疫情防控好、經濟復甦快、中美利差大、美元走勢弱等多重利好共振，人民幣震盪走高，到2021年5月底，已升至近三年來的新高，重新步入6.30附近。

在此期間，不論人民幣升值還是貶值，央行、外匯局都沒有動用新的資本外匯管制措施，而只是調整了部分宏觀審慎措施，如將逆週期因子淡出使用、將遠期購匯外匯風險準備金率降至零、下調跨境融資宏觀審慎係數、上調對外放款宏觀審慎係數、提高外匯存款準備金率，以及增加QDII、QDLP額度等。

實踐證明，漸進的對外開放符合中國國情，令我國成爲經濟金融全球化的最大受益者。只要我們不忘初心、牢記使命，堅持以人民爲中心，各項工作就可以無往而不利。外匯管理部門是一支召之即來、來之能戰的隊伍，構築起了資金的“海關”，忠實履行了維護國家金融安全的職責。