國內免稅市場硝煙四起 中免內外征戰能否實現雙贏

（原標題：國內免稅市場硝煙四起，欲借赴港上市海外淘金，中免內外征戰能否實現雙贏？）

“免稅一哥”中國中免（601888.CN）離港交所又近了一步。中國中免6月28日發佈公告稱，公司已於6月25日向港交所遞交招股書，擬主板掛牌上市，中金和瑞銀擔任聯席保薦人。

據媒體引述消息人士稱，本次中國中免目標集資額將高達546億—780億港元。若這一目標得以實現，那麼中國中免將超越今年1月上市的快手成爲今年集資規模最大的一隻新股；同時也是繼2019年阿里巴巴在港上市以來港股史上第二大IPO。

據招股書顯示，上市所募資金將用於拓展海外渠道、鞏固內地渠道、促進產業鏈延伸、提升效率等。

受益於離島免稅政策紅利，作爲A股唯一一家以免稅業務爲主業的上市公司，中國中免市值由不足4000億元，一路上漲至超過5000億元。今年2月股價一度漲至403.78元，之後免稅概念股的熱度逐漸消退，中國中免股價開始回落，截至7月2日收盤，中國中免報收281.09元，市值爲5488億元。

在業內人士看來，中國中免赴港上市更多是出於開拓境外市場的考慮。如果中國中免能夠成功實現A+H兩地上市，一方面能利用市場資金支撐內地重資產業務擴張；另一方面，港股的國際化氛圍也能提升其在境外市場的知名度，同時，中國中免還可以直接使用港元或美元進行融資，進行海外擴張甚至併購活動。

對此，本報記者聯繫到中國中免方面，對方以上市前緘默期爲由拒絕接受採訪。

赴港二次上市

公開資料顯示，中國中免成立於1984年，聚焦於“中免+日上+海免”三足鼎立的免稅陣容，構建了“離島+機場+市內”三位一體的免稅體系，目前是中國唯一一家覆蓋全免稅銷售渠道的零售運營商，涵蓋口岸店、離島店、市內店、郵輪店、機上店和外輪供應店。根據股權結構，中國旅遊集團是中國中免的控股股東，持股53.3%；且公司於2009年10月15日在上海證券交易所掛牌上市。

招股書顯示，根據弗若斯特沙利文的資料，中免集團零售銷售額的全球排名在過去10年不斷提升，從2010年排名的第19名提升到2015年第12名、並於2019年進一步升至第四，及於2020年位列全球第一。2020年，佔全球旅遊零售行業市場份額的22.6%。由2018年至2020年，中免的收入按複合年增長率23.3%增長，而淨利潤則按複合年增長率35.6%增長。

目前中國中免經營194間店鋪，包括在中國29個省、直轄市和自治區經營的188間店鋪（覆蓋超過90個城市），以及在香港、澳門和柬埔寨經營的6家境外免稅店。

優異的經營表現自然也體現在股價上。近年來，中國中免市值由不足4000億元，一路上漲至超過5000億元。在今年2月股價甚至一度漲至403.78元，市值逼近8000億元，不到一年的時間，股價累計漲幅高達500%。

不過，招股書也提示了不少市場風險，其中就包括了競爭對手帶來的不確定性。

比如，競爭對手進一步開發市內免稅店可能加劇免稅店間的競爭，尤其是鄰近新開設市內免稅店的口岸免稅店。招股書指出，“部分競爭對手近期已擴大或計劃擴大其在中國免稅行業的業務。該等競爭對手可能擁有強大的財務支持或與全球運輸當局或設施擁有人或供應商有堅實的業務關係，從而使他們在競爭特許經營權時受惠。”這些競爭對手可能在特許經營協議報價方面與中免展開競爭，比如，接受較低的利潤率或投入更多資本來取得或保留業務。

國內免稅市場暗流涌動

事實上，中國中免的快速擴張離不開國內免稅市場的不斷放量。與其他行業不同的是，在疫情發生後，國人境外消費迴流，使得國內免稅市場不但沒有受到疫情影響，反而增長迅猛，再加上免稅新政進一步打開了市場空間，加速放量。公開數據顯示，中國免稅市場規模預計2022年將達944億元，且到2025年或增至1816億元，複合年增長率爲24.4%。

巨大的市場紅利自然引得其他競爭者的關注。自從王府井集團時隔多年斬獲一張免稅牌照後，免稅行業更加暗流涌動。商業百貨、旅遊、交通運輸等多個行業的企業都對下一張牌照表示了濃厚興趣。百聯股份、鄂武商A、嶺南控股、大商股份、歐亞集團、步步高、海印股份等11家企業明確表示已經申請免稅品經營資質或者正在推進相關工作等，其中部分企業還與控股子公司雙雙提交了申請。

此外，作爲中國中免重要市場的海南免稅格局也處於變動期。今年5月，海南省單獨申請的省級免稅品經營資質已經獲得批准，將正式成立省級免稅品公司，獨立運營新的免稅商店，目前首家店址已定於海口美蘭機場。海南省級免稅經營權的獲批，意味着中免在海南的壟斷地位即將被打破。

中國中免於今年4月發佈了2020年全年以及2021年一季度業績。財報顯示，中國中免實現季度淨利潤28.49億元，較去年同期扭虧爲盈；同時，其營收達到181.34億元，同比增長高達128%。

然而亮眼的成績單卻並未獲得市場的認可——4月13日中國中免發佈業績快報當天，其股價一度閃崩跌停收盤，成交額高達65.54億元，其中三機構席位合計賣出8.45億元。目前，中國中免的股價仍未回到4月之初的高點。

之所以會這樣，一方面有來自對一季度業績低於預期的擔憂，另一方面也有對其未來壟斷地位被打破的預期。

中國中免也在招股書中坦言，“我們的免稅店乃根據特許經營協議經營，可能會被運輸當局或設施擁有人修改或撤銷，或可能無法由我們重續，而喪失特許經營權可能會對我們的業務造成影響”。

此外，招股書還顯示，免稅店的特許經營協議一般爲固定年期，介乎五年至十年。截至2020年12月31日，中國中免有15%的特許經營協議餘下年期少於一年。若無法重續這些協議，那麼將不得不停止經營免稅店並退出該等地點的市場，進而可能會對經營業績造成重大不利影響。

海外淘金能夠實現雙贏

對於中國中免來說，2021年的確是它開拓海外市場的大好時機。

受疫情影響，全球免稅市場飽受打擊。但中國中免卻得益於國內疫情的快速控制以及市場的復甦，在2020年實現了逆勢增長。也是在這一年，中國中免成功反超瑞士免稅巨頭Dufry成爲全球最大免稅零售商。

不過中國中免的海外市場也不可避免的受到疫情影響。

截至去年底，中國中免暫時關閉的門店中有31%的門店恢復正常運營；17%的門店以減少的容量恢復營運，並且52%的門店依然處於暫時關閉狀態。

招股書顯示，公司通過募集資金積極拓展海外渠道，提高國際影響力，未來在與品牌商談判方面或更具話語權。

具體而言，包括開設海外市內免稅店：擴大香港及澳門市內免稅店，在大型交通樞紐及市中心等地區(尤其是亞洲熱門旅遊目的地)開設海外市內免稅店；尋求獲得亞洲機場免稅特許經營權並開設免稅門店；擴展郵輪免稅店，特別是針對中國旅客推出的新型郵輪；聚焦中國遊客常去熱門旅遊目的地，並尋求收購當地免稅運營商。

事實上，中國中免此前在海外已有佈局。早在2013年，它就與麗星郵輪有限公司簽署了合作協議，計劃在其郵輪上開設免稅店；在同一年裡，中國中免還在柬埔寨成立了新公司，並在隨後數年裡於金邊、暹粒、西哈努克三地開設了市內免稅店。

不過海外市場目前最大的不確定性仍來自於疫情的反覆。招股書提示，不確定在世界上任何地區是否再爆發另一波新冠疫情，也不確定全球的新冠疫情將在何時得以遏制，因此無法預測新冠疫情是否對業務運營造成長期影響。