韓復齡：淺析美股的未來

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韓復齡（中央財經大學金融學院教授、博士生導師）

60s要點速讀：

1、美股啓動的發動機主要是科技股，以蘋果、Google、微軟、特斯拉這些公司業績爲代表。它們具有良好的成長性。

2、具有成長性的科技公司最大的特點就是科技本身的獨創性，像蘋果公司創始人喬布斯把電腦的技術應用到了手機，再一個特點是品牌影響要足夠大，產品得到投資者、消費者認可。

3、對於科技類的公司，它在前期的投資會比較高，分攤的成本比較多，等到它佔領到了足夠大的市場，降低成本，這時候它的盈利能力提升了。

正文：

當美股和A股都出現波動，人們似乎對美股更有信心。一方面是是因爲美股啓動的發動機主要是科技股，以蘋果、Google、微軟、特斯拉這些公司業績爲代表。蘋果一個公司的市值相當於中國所有互聯網企業，阿里、騰訊、美團、小米等等之和還多出1萬多億美元。這表明以蘋果爲代表的科技類公司，它們業績的成長和盈利的增長關鍵是來自於技術的提升。美國這些前十大市值的公司，主要是科技類的公司。這些公司的市盈率和成長性相比並不太高。

這也是巴菲特和芒格開完股東大會重倉蘋果公司的原因，他們也是看重了蘋果公司的成長性。巴菲特原來只買消費類的公司，根本不買科技股。但是科技股本身的成長，市場的趨勢帶動了他們重倉以蘋果爲代表的科技股。巴菲特也是從九十年代之後看到蘋果公司的規模越來越大，纔開始轉移投資方向的。這也爲巴菲特帶來了很好的投資收益。

另一方面來自於全球資金的追捧，因爲美國華爾街是全球的金融中心，這一點是任何其他的市場不可比擬的，無論是中國的金融中心上海、英國的倫敦、日本的東京，還是東南亞的新加坡等等。華爾街是一個全球金融市場的風向標，也是一個聚集地。只要美元金融霸權地位沒有明顯動搖，那麼華爾街仍然是全球投資者的主戰場。

所以，儘管美股在前兩年到2萬點左右的時候，就有人說美股到頭了，該下跌。當時有過一波調整。但是沒過多久它又開始重拾升途。如果這兩個前提仍然存在，那麼美國的科技股還會引領着市場，引領着投資的趨勢。

中國前十大市值的公司，主要是各家銀行再加上茅臺。這些公司的業績相對是比較穩定的，但是成長性沒那麼高，包括工建農中、交通銀行、郵儲銀行。在前十大市值的公司裡面原來唯一的一個公司就是寧德時代，它的市值曾經突破過1萬億人民幣。最近一季報顯示，寧德時代業績不及股民預期。所以，寧德時代在五一以後覆盤，5月5日暴跌，帶動指數下行。

2022年5月6日A股市場受美股暴跌的影響，低開低走，股民又參與了一次3000點保衛戰，好在最後是收盤於3001點。但是我們講，現在的3000點和2006年第一次踏上3000點，是不可同日而語的，因爲那時候上市公司的數量只有1000多家，現在上市公司的數量有4000多家，當然還有一些退市的公司。

所以有人經常講，A股市場，尤其是上證指數很穩定，他爸爸炒股的時候就是3000點左右，他上小學了還是3000點左右，現在他大學畢業，自己都有小孩了，股市還是3000點左右，說明A股存在着一個結構性的問題。現在我們除了主板之外，還有科創板、創業板，還有北交所，科創指數、創業板指數、上證50指數和滬深300指數都是一些參考指標，但是股民或者經濟界的人士評判比較的標準，還是上證指數。

美股在2008年的時候也是一萬多點，但是這兩年已經突破了30000點，漲了很多倍。美股科技類的公司漲的就更多了，像特斯拉。現在因爲特斯拉市值的暴漲，馬斯克成爲世界首富。應該說，在美國上市的中概股也有過一段輝煌時期。比如阿里剛上市的時候，發行價是68美元，後來一路高歌猛進，曾經達到過300多美元，是發行價的幾倍，市值也超過了5000億美元。但是這幾年阿里的股價又跌回到發行價附近，只有70多美元。滴滴宣佈要從美國退市。瑞幸咖啡因爲財務造假被交易所處罰。現在美國證券交易委員會又列出一個名單，有超過100家公司可能要預摘牌了。在美上市的中概股總共只有300多家，也就是超過三分之一的中概股可能要摘牌了。中概股股價由於種種原因，比如新東方從最高市值跌到現在，跌了95%，已經不到原市值的5%。

股市從高位跌下來容易，但要重新回到高位市值的難度就比較大了。2022年4月21日中國證監會副主席方星海在2022博鰲亞洲論壇年會上透露，中美審計監管合作談判進展非常順利，很有信心在不久的將來達成協議，所以前一段時間中概股有一個明顯的反彈。現在美國證券交易委員會又宣佈可能要預摘牌，這說明有些問題還是沒有達成一致。如果這些中概股真的摘牌了，那無論對公司，還是持有這些公司股票的投資者，都是一個巨大的衝擊。

A股科技類公司估值普遍都比較偏高，因爲現在科創板上市公司市盈率都幾十倍，甚至上百倍。但是這些公司的市場或者技術往往還不成熟，有代表性的市值比較大，突破萬億的科技類公司，就是以新能源技術爲代表的寧德時代，還有一些醫藥類的公司。去年大家對寧德時代的預期比較高，所以是走上坡路，後來它的業績沒有大家預期的那麼好，寧德時代現在已經跌到了一個很低的位置，相比它去年的680元，基本上已經快腰斬了。任何公司的發展成長都不是一蹴而就的，中間也會有一些波折，任何事物的發展都是螺旋式的上升，波浪式前進，尤其是對科技類的公司，它在前期的投資會比較高，分攤的成本比較多，等到它佔領到了足夠大的市場，降低成本，這時候它的盈利能力提升了。

所以我們看科技股，就是看它處於哪個階段，是處於成長期還是成熟期。現在好多科技公司還沒有到穩定的成長期。它們往往有些技術還不成熟，市場沒認可、沒接受。比如柔宇科技，一家做手機曲面摺疊屏的公司，它的成本比較高，還沒有得到市場廣泛的認可，之前現金流就遇到了一些問題。有一些公司是市場足夠大，但是成本又很高，還沒有達到盈利的狀態，比如滴滴，它的營收幾千個億，但是它的各種成本費用加起來也很高，所以賬面上還是處於虧損狀態。

具有成長性的科技公司最大的特點就是它的科技本身的獨創性，在技術方面是要領先的。像蘋果公司是創始人喬布斯把電腦的技術應用到了手機，整個是一個商業模式的顛覆，把原來的諾基亞、摩托羅拉這種傳統的手機大王給顛覆掉了。中國現在也有一些藥類的公司具有獨創性，但是還沒有達到像蘋果在手機行業中的這樣一種地位。

再一個特點是品牌影響要足夠大，投資者、消費者認可。中國有用戶規模龐大的公司，像中國移動、中國電信、中國聯通，有幾億的用戶。但是這些公司已經過了高速成長期，現在是處於一個穩定期，相互之間存在競爭。

中國不缺有一些概念，有一些題材，或者有一些看起來貌似先進的技術的公司。這幾年中國在科創板、創業板實行註冊制扶持這些公司來上市，解決它們的融資問題。現在中國缺乏的是既有科技的獨創性，又有成長性，還有市場規模和份額這樣的公司。符合一個條件的公司能找到，符合兩個條件的公司能找到，但是三個條件都符合的，這樣的公司就鳳毛麟角了。

很多炒股的朋友都有一個誤區，覺得可能炒美股這樣成熟的股票來錢更快一些，雖然在中國炒美股的人很有限。首先是因爲美股和A股的交易機制不一樣，美股可以T+0交易，一天交易N次，也可以做槓桿交易，做空、做多都能賺錢，金融衍生工具比較多，槓桿比較大。

其次，在保護投資者利益方面，美國的法律經過多年以來的實施，給市場上擺明了尺子，一旦越雷池一步就會遭到嚴厲的處罰。例如，美股在財務方面的要求比較高。一旦機構或個人發現某個美股上市公司造假，它就會發起調查，某一天把調查報告公之於衆，這家公司的股價就會暴跌，機構或個人就在市場上做空獲利。做空機制本身還有美股對公司造假處以重罰，對公司的高管和相關的中介機構追責的力度是很大的。在某種程度上，做空機制保證了市場一種“三公”原則的執行。

A股現在開始通過新證券法的出臺實施，對一些造假行爲，尤其是對一些公司的控股股東，甚至董秘處以重罰。例如2021康美藥業控股股東被施以重罰，甚至連康美藥業公司的獨董當時也被罰幾千萬甚至上億的金額。

第三，美股有大量上市公司退出。一旦公司某方面虧了，或者業績不好，美國證券交易委員會就會強令你退出，真正實現了優勝劣汰。A股前些年到了年底要出年報了，就開始保殼運動。某些公司一年ST（滬深交易所對財務狀況或其它狀況出現異常的上市公司股票交易進行特別處理Special treatment），因爲連續兩年虧損就要被戴帽、摘牌。結果有些上市公司今年虧損，明年盈利幾百萬元，後年又虧損，這樣很難讓它退市。今年剛剛公佈完年報，A股就有二十幾家公司戴上了ST的帽子，還有大概二十家公司可能直接要宣佈退市，真正實現優勝劣汰，我們現在也在學習或者沿用美股的一些做法。

當然，美股一年退市數百家，萬一是投錯了公司，錢也就拿不回來了。投了A股也一樣，比如前兩年投了樂視網，一度股價也漲得翻了天，但是最後發現公司財務造假，它退市了，那投資就打水漂了。港股也一樣。

有人說只要美國經濟不行了，它就印鈔、QE，收割世界各地的錢，現在世界上的錢又在迴流美國，美聯儲這種操作也是有它的底氣的。因爲以美元爲主導的佈雷頓森林體系是在二戰要結束的時候建立起來的，全球當時建立了兩個組織，一個是聯合國，是政治上的組織，有五大常任理事國，當時都是戰勝國；另一個就是在經濟上的以美元爲主導的國際貨幣體系。原來是黃金和美元掛鉤，那時候它是沒法兒收割全世界的，一盎司黃金就是35美元，從1945年一直掛到1971年，掛了二十多年。後來，美國國庫的黃金沒有那麼多了，美元就和黃金脫鉤了，改爲和石油掛鉤。當然，美元的加息、降息的週期是根據它自己的經濟政策、經濟週期確定的。但美元原來佔世界支付體系70%，現在佔40%多，它仍然是全球第一大支付貨幣，其他國家進行國際貿易得用美元。

人民幣現在開始國際化。但是人民幣在國際支付體系當中佔的比例只有百分之二點幾，一月份的時候最高達到了三點幾，現在又下來了。中國賺了好多外匯順差，存了好多外匯儲備，外匯儲備的主體還是美元。中國還買了好多美國國債，其他的國家也買了好多美國的國債。事實上是相當於各個國家支撐了美元，不是說美國故意要去收誰的羊毛，割誰的韭菜。

美聯儲之所以能割，能收，也是因爲美元在金融體系的這樣一個獨特的地位造成的。美國的貨幣政策和美國政府不是完全一致的。美聯儲的主席是一個獨立的機制，甚至任期比美國總統的任期還要長。比如歷史上的格林斯潘，當了差不多二十年的美聯儲的主席，從六十多歲當到八十多歲。而美國總統的任期也就是兩屆，也就是八年。美聯儲委員的更換也是有比例，有時間界限的，不是說某一個人想把誰換掉，那是不可能的。

美聯儲收割全世界，實際上是基於金融美元的支配地位獲得鑄幣稅收入。我印了鈔，你就得認。在全世界，你生產了東西，美聯儲印了美鈔就可以換出來。假如說別的國家貨幣也達到這種地位了，它也可以這麼幹。在某種程度上支撐美元地位的是美國的科技領先。二戰以後的計算機、手機、衛星、軍事上的武器，都是美國最先研發出來的，然後再往全世界推，別的地方只是一個生產基地。

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