合理理解貨幣“適度寬鬆”的“度”

2024年12月以來，債券市場的走勢與其他大類資產相背離，國債收益率出現過快下行趨勢。市場機構紛紛在近期提示債市風險。綜合長期經濟基本面、政策面來看，債券市場可能存在對貨幣政策“適度寬鬆”的片面理解。

2025年，我國將實施適度寬鬆的貨幣政策，爲經濟穩定增長創造適宜的貨幣金融環境。中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾在近日表示，中央經濟工作會議定調貨幣政策取向爲“適度寬鬆”，具有極強的信號意義，強化了政策的延續性和有效性，有利於增加投資者信心，提升消費意願，進一步激發經濟主體的積極性和能動性，推動實體經濟良性循環。

回顧近年貨幣政策實施，適度寬鬆的貨幣政策可能是對過去三年貨幣政策的總結。看2024年貨幣政策實施，貨幣政策取向採取“穩健”，實際運行下來是“適度寬鬆”，既穩經濟大盤，又着力於薄弱環節。看過去三年貨幣政策，自2020年以來中國人民銀行（下稱“央行”）多次降準降息，有效帶動實體融資成本下降。從數量指標來看，除2021年受疫情的基數影響外，社融和M2（廣義貨幣供應量）增速持續高於GDP增速。

“適度寬鬆”的貨幣政策，既要寬鬆，也要“適度”。“適度”意味着利率水平要適宜、與經濟形勢動態匹配，並不意味着“大水漫灌”甚至“零利率”。東吳證券首席經濟學家蘆哲指出，良好的金融環境需要保持適宜的利率水平，但利率並不是越低越好，降息也有一個“度”的考量，即要保持利率水平與經濟形勢動態適配。

蘆哲認爲，2024年至2025年實際經濟增長仍然維持5%增速水平的情況下，適宜適度的降息可以通過激發市場融資需求和經濟活動，帶動增長預期和通脹預期回升，但是如果脫離“適宜”的要求，利率過低反而會產生“資源錯配”和“脫實向虛”等負面影響，支持性的貨幣政策同時也是正常的貨幣政策，脫離中國經濟形勢的過度降息降準反而會損害經濟增長前景。

2025年降準降息仍然可期，但節奏上要客觀看待當前的內外部約束。當前商業銀行淨息差處於歷史極低水平，美元走強導致非美元貨幣承壓，均影響降息和降準節奏。平安證券研究所固收首席分析師劉璐指出，“適度寬鬆”的貨幣政策在節奏上可能要根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況靈活應對。

劉璐還強調，打好政策“組合拳”，才能全方位擴大國內需求。當前地方政府債提前批額度尚未發佈，目前已披露的2025年一季度地方政府債券發行計劃規模較小。從效用最大化的角度來看，貨幣政策發力的最好時機是配合財政協調發力，更有助於有效撬動實體融資需求。

實施“適度寬鬆”的貨幣政策，保持流動性充裕，不僅需要降息降準，也需要多種結構性政策工具共同搭配協同。蘆哲指出，貨幣政策“適度寬鬆”的“度”也體現爲多種政策工具並行，新創設的流動性調節工具、存量的結構性工具與傳統的降息降準操作一起，引導和激勵金融資源促進經濟平穩增長和結構轉型優化。

綜合來看，理解適度寬鬆的貨幣政策要考慮到當前的匯率壓力、貨幣與財政政策節奏配合等因素。近期債券市場機構“搶跑”行爲的背後，可能在於市場片面理解適度寬鬆的貨幣政策，過度“搶跑”了貨幣寬鬆預期。近期，央行頻繁提示長期利率單邊下行累積的系統性風險，市場專家普遍認爲，對適度寬鬆的貨幣政策要有科學認識，需重視債市行爲同質化背後可能隱含的市場風險。