核心產品神勇不再 慕思股份的時不我待、如烹小鮮

國補疊加大促，2024家居雙十一好不熱鬧。

例如，顧家家居推出“狂歡購物季”系列優惠活動，包括各大門店推進“以舊換新”優惠活動，在政府補貼基礎上再增最高2000元的企業補貼，並免費上門回收廢舊傢俱；尚品宅配通過政府補貼疊加，最高優惠可達36000元/人；慕思股份則推出“慕思AI哄睡，升級好睡眠”主題活動，消費者可用舊換慕思新牀墊，最高補貼20%......

據中國銀河證券研報，9-10月多數家居上市公司配合政府以舊換新出臺額外補貼，雙十一期間整體折扣率在30%左右。預計國補活動將對Q4業績起到良好的催化作用。

以慕思股份爲例，2024年11月5日披露的投資者關係活動記錄表稱“2024第四季度，將緊抓以舊換新等新政策利好窗口期，通過一系列以舊換新營銷活動、雙十一/雙十二大促，多維度經銷商賦能等，全力以赴保增長，降本增效提利潤。”、“以舊換新活動可有效拉動消費需求，對公司業績增長有積極影響。”

言語間足見重視程度、殷殷期望，不過不重視也不行了......

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營收增速踩“剎車”

年度目標勝算大不

公開信息顯示，慕思品牌創立於2004年，2007年成立慕思股份，公司集研發、設計、生產、銷售和服務於一體，爲健康睡眠系統整體解決方案服務商。

2022年6月23日，以發行價38.93元/股登陸資本市場，頭頂“牀墊第一股”光環，首日上漲48.69%收於52.31元。然隨後開始震盪下行，跌破發行價，2024年2月觸及低點25.62元，後又拉昇至30元以上。

期間公司曾在7月起啓動回購，2024年11月1日公司披露公告，截至10月31日累計回購3934177股，佔總股本0.98%，成交價27.72億元/股至29.04元/股，成交總額（不含交易費用）1.12億元。

真金白銀投入難能可貴，截至2024年11月21日收盤價36.97元，較7月19日的27.9元累漲超30%，但其中也有大盤雄起的因素，且目前依然低於發行價。

究其原因，業績成長性承壓、難撐起更高估值應是一個考量。choice數據顯示，2019年-2021年公司分別營收38.62億元、44.52億元、64.81億元，對應增速21.16%、15.29%、45.56%；歸母淨利3.33億元、5.36億元、6.86億元，對應增速53.91%、61.06%、27.99%，均保持了雙位數高增。

然上市以後，營收不增反降，出現變臉。2022年-2023年分別爲58.13億元、55.79億元，對應增速-10.31%、-4.03%；歸母淨利雖保持持增，增速卻已比不過往昔，分別爲7.09億元、8.02億元，對應增速3.27%、13.17%。連續兩年增利不增收，這是較罕見的，難免讓外界審視增長的持續性。

值得一提的是，在2023年5月6日披露的一份投資者關係活動記錄表中，公司透露2023年力爭實現營收、淨利同比增長10%-20%，顯然最終未能達成目標。

好在進入2024年有所改善，一季度、上半年、前三季均保持了雙增。不過，相較一季度營利超25.5%、39.5%的增速，上半年9.58%、4.9%，前三季1.9%、0.76%的增幅已遜色不少。

拉長時間線來看，2022Q3-2024Q3，公司營收41.53億元、38.05億元、38.78億元，對應增速-2.77%、-8.38%、1.9%，歸母淨利4.25億元、5.18億元、5.22億元，對應增速2.97%、21.89%、0.76%。對比可見，2024Q3雖營收回到正增，可教2022同期仍有一定差距，利潤雖爲三年新高，同比增速卻放緩了。

分季度看，2024Q1-Q3公司營收12.01億元、14.28億元、12.49億元，對應增速25.5%、-0.99%、-11.19%；歸母淨利1.41億元、2.32億元、1.49億元，對應增速39.48%、-8.86%、-8.29%，營利連續兩季負增，意味着公司仍在盤整週期，年度能否恢復雙增還要打個問號。

實際上，爲提振員工信心，改善業績，慕思股份不缺努力，如2024上半年起草並審覈通過一項股權激勵，業績考覈目標以2023年營收爲基數，2024年營收增長率不低於15%，淨利增長率不低於10%；2025年營收不低於32.25%、淨利不低於21%。

據此推算，2024、2025營收目標分別爲64.16億元、73.78億元，淨利目標8.82億元以及9.7億元。目前，2024前三季營收目標達成率60.44%、淨利達成率59.18%，加上第三季的營利雙降，最終年度達標難度不算小。一旦再次不達年標、開局不利，後續內外信心影響不可不察。

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核心產品神勇不再

上市成績單咋樣？

作爲“牀墊第一股”，業績不振無外乎牀墊生意不“香”了。

上世紀80年代初，席夢思的爆火賣相打開了中國牀墊業新紀元，牢牢佔據高端牀墊市場。隨着改革開放不斷推進，本土牀墊製造技術開始嶄露頭角，但與國外高端品牌的競爭依舊有些式微。直到90年代至21世紀初，國內製造技術實現了顯著進步升級，慕思品牌也在這個時期悄然興起。作爲公司創始人，傢俱代理起家的王炳坤對行業等級劃分有着深刻理解。

彼時，消費者普遍認爲“高價位”和“國際品牌”是“高品質”代名詞。因此，慕思品牌成立之初，王炳坤就將其定位在高端市場，並創新性地提出“健康睡眠系統”概念。爲了塑造品牌高端調性，企業投入大量精力。例如成立之初就聘請一位外國老人拍攝廣告，併購買這些廣告的永久使用權，同時廣告中標註“法國皇家設計師”。產品命名也採用法語“de Rucci”，並強調品牌1868年創立。

2012年王炳坤又挖來了姚吉慶，後者擁有豐富的市場銷售經驗。百度百科顯示，其曾任華帝集團總經理，使華帝燃具連續5年保持中國銷量第一；創立威萊數碼（中山）有限公司任執行董事兼CEO，2年內做到中國專業音響品牌前三甲；出任奧克斯空調總經理，成功實現品牌戰略轉型和快速增長；2008年任歐派集團營銷總裁，4年內歐派從中國櫥櫃第一品牌脫變爲中國整體廚房第一品牌。操盤衆多品牌，屢有佳績，可謂職業經理人中的常青樹。

兩位營銷好手加持下，慕思股份加入了國內首個泛家居行業聯盟--冠軍聯盟、與央視聯手參與舉辦《歡樂中國行》大型演唱會、聯手華誼兄弟推廣健康睡眠、以“慕思之夜”形式冠名明星演唱會、音樂會、聯手阿里天貓打造“品牌超級盛典”等等，一系列高舉高打，成功塑造“高端”定位的同時、也在牀墊業穩穩站住了腳跟。

招股書顯示，憑藉“慕思”品牌業內強大的品牌影響力，公司產品在線下終端銷售規模位列行業第一。2019年-2021年，公司牀墊貢獻收入22.51億元、23.96億元、32.19億元，佔總營收比58.3%、53.82%、49.67%；牀架收入8.88億元、11.72億元、17.93億元，比重22.99%、26.33%、27.67%；牀品收入3.64億元、4.31億元、5.05億元，比重9.43%、9.69%、7.79%。顯然，牀墊、牀架是核心主營收產品，合計貢獻近八成收入。增速神勇，堪稱業績拉昇的主引擎。

2022年，公司爲契合“一體兩翼”業務發展戰略和“成爲中高端牀墊行業領導者”的品牌策略，又進行主品牌矩陣的迭代升級，將原7大主品牌整合爲“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙發品牌”三品牌矩陣，此後持續聚焦該戰略。

但遺憾的是，2022年-2023年公司牀墊收入27.28億元、25.81億元，對應增速-15.25%、-5.39%，比重46.93%、46.27%；牀架收入17.1億元、16.66億元，對應增速-4.63%、-2.57%，比重29.42%、29.87%；牀品收入3.51億元、3.29億元，對應增速-30.54%、-6.29，比重6.03%、5.89%；沙發收入4.5億元、4.34億元，對應增速25.37%、-3.57%，比重7.74%、7.77%。牀墊、牀架兩大主力神勇不再，成爲影響公司營收下行的關鍵因素。

這一點銷售量也可進行佐證，據財報2022年-2023年公司軟牀（含牀墊、牀架）銷售量分別爲212.06萬PCS、191.58PCS，對應增速-2.65%、-9.66%。

雖然2024年尚未披露具體數據，但前述投資者關係活動記錄表顯示，2024前三季公司牀墊、牀架、沙發、牀品、其他品類實現收入分別爲 18.30億元、11.47億元、3.08億元、2.13億元、3.12 億元，同比別變動2.12%、-0.20%、5.38%、-2.62%、-1.0%。一微增一微降，兩大主力的市場表現仍沒明顯好轉，離往期的高增神勇還有不小距離。

2022年6月公司上市，兜兜轉轉兩年多，成績單咋樣呢？何以至此？

3

夯實品控籬笆

研發還需加把勁兒

首先，一系列市場活動離不開高額銷售費支撐。據招股書，2019年-2021年慕思分別投入銷售費12.1億元、11.05億元、15.96億元，銷售費用率31.32%、24.82%、24.63%。

其中，廣告費佔比36.81%、35.84%、30.06%，業務推廣費佔比20.31%、24.53%、26.94%，二者累計佔比超一半。

而同期競品喜臨門銷售費用率爲16.67%、16.13%、15.36%；顧家家居18.69%、19.69%、14.74%；趣睡科技14.97%、9.43%、9.69%，均低於慕思股份。

羊毛最終出在羊身上。2019年-2022年，慕思股份牀墊平均銷售價2419.93元、2102.6元、2041.97元，牀架平均售價3951.77元、3196.74元、2978.84元；而前者同期單位成本僅939.11元、855.37元、873.43元，對應毛利率61.19%、59.32%、57.23%；後者單位成本2208.88元、1845.53元、1826.9元，毛利率44.1%、42.27%、38.67%，同期公司綜合毛利率53.49%、49.28%、44.98%。

反觀同期同業的喜臨門毛利率分別爲34.75%、33.76%、32%；顧家家居34.86%、35.21%、28.87%；趣睡科技33.59%、27.89%、27.86%，均低於慕思股份。

高品牌溢價是件好事，考量在於實力要與之匹配。比如，前期宣傳的“洋品牌”曾引發輿論質疑，一度爲企業IPO增加了阻力煩惱。

據中華網、齊魯晚報，公司聘請的外國老人廣告中的模特名爲Timothy James Kingman。據招股書，2009年8月，其與公司簽訂一份《協議書》，授予公司永久使用包含其肖像的照片及其底片的權利，並禁止第三方使用這些照片，同時Timothy James Kingman本人也不得將其用於商業目的。

2021年10月29日，證監會在對慕思股份招股書的反饋意見中提出59個問題。第26個問題中，證監會要求慕思股份提供關於Timothy James Kingman的更多信息，包括個人背景、公司對外宣傳的真實性，以及Timothy James Kingman是否允許第三方使用他的其他照片等相關問題。

並且據招股書，慕思股份在紐約的子公司於2017年成立，意大利慕思子公司則在2015年成立，德國慕思子公司成立於2014年。相比之下，慕思在法國的第一家旗艦店直到2019年才正式開業。

雖然慕思最終成功上市，但由此引發的輿論爭議對高端屬性不是加分項。疊加上市以來，房地產業進入洗牌盤整，消費需求不足競爭日烈，公司不可避免地受到影響。2022年-2024Q3慕思股份銷售費爲14.57億元、14.06億元、9.77億元，對應增速-8.74%、-3.48%、-2.15%，但因同期營收低迷不振、銷售費用率仍然高企，分別爲25.06%、25.2%、25.2%。

而同期喜臨門爲19.52%、20.27%、20.19%；顧家家居爲16.39%、17.52%、15.95%；趣睡科技爲11.02%、12.92%、13.71%。

另一廂，慕思綜合毛利率爲46.47%、50.29%、50.8%，仍然高於同業。

其次，慕思股份“集研發、設計、生產、銷售和服務於一體”，以AI科技開啓智慧睡眠新時代，智能科技範兒滿滿。

然2019年-2024Q3，公司研發費0.74億元、0.9億元、1.55億元、1.58億元、1.86億元以及1.51億元，費用率1.92%、2.03%、2.39%、2.72%、3.33%、3.9%，持續增長值得肯定，但無論體量還是佔比仍遠低於銷售費。

行業分析師王婷妍表示，說千道萬不如白銀一片。單純營銷爲王的時代已經過去，無論主業夯實還是新業務孵化，品質打磨特色突圍均離不開研發力。唯有做到表裡如一、纔可能持續黏住市場用戶，繼而持續生長。

若傾聽一些用戶反饋聲音，不算多苛求。瀏覽黑貓投訴，截至2024年11月21日“慕思寢具”相關投訴累計208條，其中不乏產品質量、服務問題質疑。

例如2024年11月11日，投訴編號17376624070顯示，一消費者稱，慕斯真皮沙發十處皮革破損，色差巨大，商家拒絕退貨退款；投訴編號17376294954顯示，一消費者稱上海紅星美凱龍慕思寢具購買時銷售人員介紹說是皮的，送貨後發現不是真皮，味道特別大。

再如投訴編號17377425310顯示，一消費者稱產品溢價太嚴重，618雙十一降價太多，買個大件虧兩千等。

（以上投訴均已經過平臺審覈）

誠然，用戶千人千面，人人滿意並不現實，上述投訴或有偏頗片面處。可老話說，根基不牢地動山搖，產品體驗、用戶口碑是企業發展的基石。尤其當下正處成長較勁期、探索健康睡眠文化、智能高端示人的慕思，多些查漏補缺、夯實品控基礎籬笆總沒有錯。

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時不我待又如烹小鮮

渠道轉型任重道遠

當然，看清問題、直面短板的同時，能在行業高端市場立足，慕思股份一些競爭優勢、價值閃光點也不能忽視。

公司秉承“讓人們睡得更好”使命，專注人體健康睡眠研究，打造“量身定製健康睡眠系統。不斷通過設計、材料、結構和智能科技創新等實現產品矩陣的迭代升級，“牀適應人”的發展理念值得肯定。

以牀墊爲例，與多家權威機構院校合作，根據不同客羣身體特點、睡眠習慣，結合基礎力學、人體工程學等原理與新材料、新技術應用，打造的產品矩陣能滿足“量身定製、全家庭、全生命週期”需求。

牀架方面，聚焦產品“舒適性、功能性、美觀性”。通過智能排骨架對牀墊的調節，達到人體曲線與牀墊完美貼合，從而起到舒緩脊椎壓力、減少翻身次數、提升睡眠舒適度、深睡時長的作用。

目前，慕思股份擁有華南、華東兩大數字化智能製造基地。已建成以“經銷爲主，電商、直供、直營等多種渠道並存”覆蓋全國的多元化、全渠道銷售網絡體系。2024 年前九月，經銷、電商（含跨境電商）、直供、直營渠道分別收入 28.55億元、7.64億元、1.23億元、0.62 億元，同比分別變動1.52%、19.32%、-13.37%、-39.63%，比重73.62%、19.7%、3.17%、1.6%。

要知道，經銷商始終是公司主收入來源，常年貢獻70%左右收入，渠道較爲單一集中。直到近年來開始轉向電商渠道，2021年-2023年佔比13.58%、13.73%、18.48%，疊加最新的19.7%，逐年增長意味着公司渠道轉型有所收穫。

不過，心急吃不了熱豆腐、加速擁抱線上的同時也要做好線下平衡。如2023年10月末，慕思嘗試與主播辛巴合作，通過直播帶貨的形式銷售牀墊產品。這次合作一度被視一場銷售奇蹟，慕思憑藉單一的牀墊產品單場直播銷售額破10億元。

然而體驗銷量甜頭的同時，也帶來負面影響。據南方都市報，慕思將原本標價2萬元的牀墊以低於5000元的價格出售，這一舉動引發衆多經銷商的不滿和抗議，認爲嚴重損害了線下實體店利益，甚至威脅到生存。同時，也有消費者對慕思能否處理如此龐大的訂單量表示擔憂，擔心其能否按時交付產品並履行合同。

儘管慕思迅速下架了相關產品，並且公司負責人出面解釋稱，這次降價促銷是專門爲配合辛巴直播而設計的，承諾會根據訂單情況合理規劃諮詢、生產和發貨流程，但一些經銷商們仍意難平。最終慕思公開宣佈，短期內將不再與頂級主播合作。

看似圓滿解決，可拉長視角，擁抱互聯網經濟已是大勢所向，如何平衡線上線下、更好更快優化渠道、以讓業績成長性再次雄起，仍是一道嚴肅考題。以2024半年報爲例，慕思股份旗下慕思電商公司（東莞慕思寢具電子商務有限公司），淨利爲-207.32萬元。

轉型升級從來不是一件易事。牽一髮動全身，時不我待又如烹小鮮。從產品到渠道到品牌，如何平衡利益、把握創新火候、品質根基，面對上市以來的收入承壓、最新季報雙降，考驗慕思股份、王炳坤的改革魄力、實操精準度。

本文爲首財原創