紅星美凱龍至暗時刻：昔日國內家居市場最大“包租公”斷臂求生|清流·金融地產

出品|清流工作室

作者|樑耀丹 主編|趙妍

紅星美凱龍“賣身”有了新進展。

1月13日晚，美凱龍(601828.SH)公告，公司出讓控制權的初步方案敲定：建發股份(600153.SH)將以不超過63億元收購美凱龍29.95%的股份。交易達成後，建發股份可能成爲美凱龍的控股股東。

幾乎是同一時間，美凱龍又披露了一則重磅消息——阿里巴巴擬通過“債轉股”形式，換取美凱龍約2.48億股A股股票，轉股涉及金額規模約21億元。

紅星美凱龍何以至此？

危機或早已埋下伏筆。清流工作室注意到，早在十多年前，紅星美凱龍便在重資產、高負債的模式下“走鋼絲”。根據紅星美凱龍2012年發佈的中期票據募集說明書顯示，紅星美凱龍2009、2010和2011年的資產負債率分別爲85.91%、75.54%和73.37%，其負債中長期借款佔比最高。

十多年來，伴隨着房地產市場的蓬勃發展，紅星美凱龍依靠不斷融資、賣地、開店，在不斷加槓桿下跑馬圈地式地擴張。

另一方面，近年來，“紅星系”四處出擊，投資觸角涉及房地產開發、製造業、IT、物流、金融和傳媒，資本版圖越鋪越大。

但隨着房地產下行，家居市場遇冷，這個昔日國內家居市場最大的“包租公”，在越滾越大的債務雪球面前，最終走上了“斷臂求生”之路。

債務危機浮出水面

車建新，1966年生人，本名爲車建興。根據他本人的說法，之所以改“興”爲“新”，是爲了提醒自己時時刻刻牢記“創新”。

1986年，做了4年木匠的車建新用借來的600元創辦了一家傢俱作坊，做起了自產自銷的家居建材生意。

1991年，25歲的車建新以積累的100多萬資金租賃廠房，創辦了“紅星傢俱城”，並在隨後開出多家連鎖店。

1996年，車建新參考國外家得寶、沃爾瑪等商超模式，從自產自銷轉向做平臺商引進商家入駐，並給商場取了一個洋氣的新名字——紅星美凱龍。

2000年，第一家以紅星美凱龍品牌運營的連鎖商場開業。

之後，紅星美凱龍不斷擴張開店。2012年，紅星美凱龍號稱商戶銷售總額突破500億元。

2015年，紅星美凱龍登陸港交所上市。2018年，美凱龍A股上市，成爲第一家A+H的傢俱公司——其中港股證券簡稱爲“紅星美凱龍”，A股證券簡稱爲“美凱龍”。

車建新也迎來了人生中最輝煌的時刻。

當時美凱龍A股、港股市值達到歷史高位，A股最高市值788.73億，港股最高市值569.16億港元，A+H總市值超千億。而紅星美凱龍的的商場開到了300多家，足跡遍佈29個省189個城市，成爲行業內全國經營面積最大的傢俱商場運營企業。

也是這一年，車建新以385億財富登上胡潤百富榜第61位。

但到了如今，這位昔日的家居霸主卻不得不處理一地雞毛。

紅星系對紅星美凱龍的轉讓實際上早有苗頭。

早在2020年10月，美凱龍就出現了資金緊張的徵兆。當時剛上市兩年的美凱龍拋出40億定增預案，其中11.7億元用於償還公司債券等有息債務，此次增發最終募集37.01億元。此外，公司還發行中期票據、公司債以及短融，募資用途均爲償還公司將到期的有息負債。

2021年6月初，紅星系將旗下7家物流子公司以23.12億元出售給遠洋資本。

到了2021年7月，車建新又忍痛把紅星地產70%的股權以40億元的價格賤賣給了遠洋集團。

又過了三個月，美凱龍物業80%股權又以近7億元的價格被轉讓給了旭輝永升服務(01995.HK)。

2022年9月18日，美凱龍還曾公告稱準備抵押紅星美凱龍上海總部大樓，以向中國工商銀行股份有限公司上海市虹橋商務區支行申請單筆貸款期限一年、利率爲市場利率的流動資金貸款4.3億元。

2022年11月，美凱龍公告表示，紅星美凱龍控股集團有限公司（下稱“紅星控股”）對旗下債券“20紅星05”展期，該債券當前餘額25億元。

至此，紅星控股的債務危機也浮出水面。紅星控股財務報告顯示，截至2022年上半年末，紅星控股總資產1874.88億、總負債1229.18億，其中一年內到期的流動負債662.25億。

鮮爲人知的是，早在多年以前，紅星系就一直處於“高負債、重槓桿”的狀態。但顯然，這一次的資金危機比以往更加嚴峻。

高負債下走鋼絲

紅星控股的債券報告顯示，車建新旗下的“紅星系”主要有兩塊業務，一塊是以紅星美凱龍爲代表的家居建材商場相關業務；另一塊是商業地產住宅項目開發業務。

但無論是哪塊業務，在高負債模式下均如同“走鋼絲”。

紅星美凱龍的擴張之路就一直伴隨着高負債。

清流工作室從美凱龍2014年披露的一份招股書說明申報稿看到，2011年末、2012年末、2013年末，合併口徑的資產負債率分別爲74.29%、72.29%、75.59%，資產負債率處於較高水平。

而在2013年，美凱龍及其子公司爲融資而抵押擔保的固定資產賬面價值爲73.64億元，佔公司固定資產賬面價值的將近7成。

負債率高企的原因是紅星美凱龍重金賣地建設商場。

需要指出的是，紅星美凱龍經營的商場分爲自營商場以及委管商場：自營即紅星美凱龍自建、購買或租賃取得的經營性物業，通過對外招商收取固定的租賃及管理收入；而委管商場則只需紅星美凱龍出品牌和經營經驗，商戶和合作方出資拿地，紅星美凱龍再通過提供包括選址、施工、設計、培訓等在內的諮詢和委管服務來獲取收入。其中，自營商場是紅星美凱龍的收入大頭，每年貢獻五至六成營收；而委管商場收入則佔總體收入兩到三成。

美凱龍當時解釋道，“公司資產負債率較高的原因系公司注重自有商場的建設，由於原有資本金規模及融資渠道的限制，公司主要通過銀行借款解決資金需求，造成公司資產負債率較高。”

即便到了近幾年，美凱龍負債率高企的基本面也沒有改變。2019年至2021年，紅星美凱龍資產負債率分別是59.95%、61.16%和57.44。

一邊融資，一邊拿地建商場，然後再抵押資產去融資……紅星美凱龍這招屢試不爽。

例如在2021年，美凱龍將持有的價值爲人民幣853.16億元的投資性房產投資性房地產用於抵押擔保，以取得借款及商業地產抵押貸款支持證券合計人民幣328.19億元。

紅星美凱龍邊拿地邊擴張，巔峰時期在全國範圍內運營近400家家居賣場，一度成爲全球擁有大型商場最多的運營商。

清流工作室注意到，美凱龍雖然披着“賣傢俱”的外衣，但持有的投資性房地產價值卻遠超A股多家房地產巨頭。

截至2021年末，美凱龍投資性房地產公允價值人民幣955.75億元，約佔公司賬面總資產的71%。同年，萬科A的投資性房地產餘額爲859.53億元，保利發展爲272.95億元。

在房地產黃金期，紅星美凱龍的模式不僅可以享受地皮的增值，還可以“穩賺不賠”地收取租金。

但到了近年，在房地產市場下行和疫情雙重衝擊下，美凱龍業績開始出現下滑。

2019年至2021年，美凱龍營業收入分別是164.7億、142.4億、155.1億；淨利潤分別是44.80億、17.31億和20.47億。

2022年前三季度，紅星美凱龍營收和淨利潤增長出現連續下滑——營業收入同比增長分別是1.01%、-7.28%和-7.67%，歸母淨利潤同比增長分別是-3.40%、-32.1%和-36.17%。

而紅星美凱龍手持巨量的商業地皮，則在房地產寒冬顯得尤爲尷尬。

更爲激進舉債的地產業務

“紅星系”的另一塊主要業務——房地產開發雖然相對不起眼，但卻比家居項目舉債更爲激進。

“紅星系”早期的地產業務主要落在重慶紅星美凱龍企業發展有限公司（下稱“紅星地產”）。紅星系的地產業務起步於2009年，卻在近幾年激進擴張。

2016年至2018年兩年時間裡，紅星地產簽約銷售額分別爲137.14億元、259.61億元、405.08億元，實現營收分別爲56.41億元、74.79億元、82.53億元。在2018年這一年，紅星地產甚至喊出了成爲千億房企的口號。

到了2020年，紅星地產銷售額已達到400億元，待售貨值接近千億，覆蓋華東、華中和華西市場，可售住宅比例達到80%。

據克而瑞數據，2018年-2020年，紅星地產分別實現全口徑銷售額爲478.7億元、601.1億元、614.3億元，複合年增長率8.67%；對應行業排名分別爲第59位、58位、63位。

但在高速發展同時，紅星地產早已負債累累。

據第三方數據平臺顯示，截至2020年6月末，紅星地產的負債總額達877.4億元，其中流動負債達725.02億，佔比高達83%。剔除預收款後的資產負債率達73.16%，超過70%的監管紅線；此外，其現金短債比1.08%，淨負債率95.86%，也已逼近紅線。

紅星系的債務危機已瀕近強弩之末。2021年7月，紅星地產的70%股權最終被以40億元的價格“賤賣”給了遠洋集團、遠洋控股。

目前，紅星系仍保留了少量地產板塊業務，由上海紅星美凱龍置業有限公司（下稱“紅星置業”）負責。

相較紅星地產，紅星置業規模較小。聯合資信在去年6月27日曾發佈最新一期針對紅星控股的評級報告（以下統稱“《評級報告》”），其中指出：截止2021年9月底，紅星置業權益口徑剩餘可售面積也不過232.96萬平方米。

但顯然紅星系並不死心。根據紅星系的說法，未來紅星置業將銷售存量項目以及與公司“愛琴海”百貨商場項目聯動進行機會性拿地。

清流工作室注意到，除了紅星地產和紅星置業，紅星系還在2020年4月以47億元接盤融創出售的金科股份11%股份。但這部分資產近期也被車建新急於出售。

12月30日，金科股份發佈公告稱，證監會重慶監管局下達行政監管措施決定書，去年5月19日至6月10日，由於紅星系旗下的廣東弘敏企業管理諮詢有限公司在限售期內違規減持金科股份2.05%的股份，決定對其採取出具警示函的行政監管措施。

值得一提的是，除了家居和房地產開發兩大主業，車建新的資本觸角還伸向了投資、影視、汽車、金融和傳媒等領域。

在投資領域，紅星系涉及了家裝上下游產業、房產中介、社區媒體、自動駕駛公司、IT、生鮮平臺等多個領域。據不完全梳理，紅星系對外投資的公司中，最少已有11家已經成功上市，目前還有多家在衝刺IPO。

在影視業，紅星系旗下的上海紅星美凱龍影業發展有限公司，近幾年投資了《萬里歸途》、《四海》、《奪冠》等知名影片，有虧有賺。

紅星系還與東風汽車成立了武漢東研智慧設計研究院有限公司，該公司之前傳出有望以估值90億至100億元上市。

之前，紅星系還耗資近1億收購上海家金所金融100%股權，跨界消費信貸市場。

遠水難解近渴，這些規模較小的“副業”能否緩解紅星系的危機，仍待觀察。

與建發股份合作“大有可爲”？

不過，紅星美凱龍方面顯然對此次建發股份入股、阿里巴巴換股增持等充滿期待。在1月15日舉行投資者電話交流會上，董秘邱喆表示，現階段控股股東與建發股份的交易已簽訂框架協議，雙方正就後續具體合作事宜及股權轉讓協議等事項進行深度商討。而可交債持有方阿里巴巴表示有意向通過換股方式繼續增持紅星美凱龍。

“我們期待這次合作的儘快落地，從而實現建發供應鏈資源和美凱龍商場產業鏈相互負能，共同拓展品類覆蓋延展商業鏈路。同時，中高端客戶資源高度匹配，有助於會員圈層及數量拓展，提升渠道和品牌粘性，帶來更強的品牌溢價。我覺得這是我們現在雙方可能想要去進一步深入探討的領域。”邱喆同時也指出，疫情管控逐步放鬆，疊加地產支持政策密集發佈，本次合作雙方均存在長期獲益空間。

紅星美凱龍副總經理李建宏則直接稱紅星美凱龍與建發股份的合作的未來，“可謂空間巨大”，將大有可爲”。

按照李建宏的觀點，具體來看，有三點“可爲”之處。第一點在於，紅星美凱龍與建發股份在房地產業務上具有較強的協同性，雙方相互賦能。2022年，建發股份房地產銷售額2022年爲全國前十強，而紅星美凱龍家居業務覆蓋一手房和二手房市場。在一手房市場方面，紅星美凱龍與建發股份具有很強的協同性，即紅星美凱龍提供優質家居，建發股份爲紅星美凱龍引流。

第二點在於供應鏈運營業務的賦能。一方面，紅星美凱龍所處大家居行業可達5萬億市場規模，而這也是建發股份此前未涉足的領域。紅星美凱龍能夠可爲其供應鏈運營業務開拓更多市場空間。另一方面，由於家居行業“重渠道，輕品牌”特性，紅星美凱龍在to B端市場也具有較強的影響力。而長期以來，建發股份也主要專注於B端供應鏈。因此，建發股份有望與紅星美凱龍在B端的供應鏈上達成協同，進一步夯實供應鏈業務優勢。

第三點是，紅星美凱龍在C端聚集了數千萬高端會員。通過此次交易，建發股份還可以把紅星美凱龍在C端消費者市場的優勢整合進其供應鏈優勢。

此外，李建宏補充道，在建發股份國企背景的加持下，紅星美凱龍的股東結構將得到優化，具備有獨立的授信體系，從而擺脫對原有控股股東授信體系的依賴，財務結構優化和融資成本降低有很大的挖掘空間。同時，隨着商業不動產REITs 即將破冰，盤活大量的商業不動產，雙方都有比較大的成長空間。這些也是紅星美凱龍與建發股份聯手的重要背景。