匯添富基金卞正：用“工科思維”做成長股投資

文丨蔣金麗

卞正的電腦裡，有一個像日誌一樣的Excel表格，左邊一列是公司名字，右邊一列記錄的，有時是調研過程中收穫的新認知，有時是自己對行業和公司的思考，或是某筆重要的交易操作。

從今年3月建這個文檔起，他幾乎每天都會更新內容，已經積累了900多行。每隔一段時間，卞正會去回顧這些筆記，把看對的地方標紅，看錯的部分標綠，是一種定期的自我審視。

他身上有濃厚的“工科生”氣質。在清華度過了7年求學生涯，本科學的是電氣工程，研究生轉向管理學，仍是偏工程類的方向，主要做碳排放的清單編制，“工科思維很重要的點在於，能找到一個可複製的方法和途徑去完成自己的工作”。

這也投射在他的工作中，從財務模型到投資紀律，都儘量遵循一套體系化、流程化的方法。

和卞正的交流持續了兩個半小時。整個過程，他條理清晰，語調平和，波瀾不驚。回答問題時，他習慣把答案拆解成具體的數字，不能量化的，也儘可能用文字捋清條理。

“我的MBTI是ISTJ，完全理性的教條者。”他這樣評價自己的性格。

唯一打破這一印象的時刻，是他提到自己喜歡脫口秀，還曾在上海的線下劇場講過幾場開放麥。但對於演出的細節，他不願再過多展開。

“講開放麥是在管基金之前，我徵詢了一下HR，這算兼職，基金經理不能做。”聊起這個極具反差感的愛好時，他依舊語氣平淡，像在講別人的故事。

卞正是匯添富內部培養起來的基金經理。在此之前，他做了近6年研究員，其中3年被評爲優秀員工，在處於市場下跌前半程的2022年2月走上投資崗位，目前管理着匯添富民營新動力、匯添富均衡精選六個月持有、匯添富全球汽車產業升級（QDII）3只基金。

他並不認爲在熊市開始做基金經理，是一件多麼糟糕的事，“如果要對這個時點打分的話，我覺得可以打到七、八十分”。因爲這樣的投資生涯開局，讓他對市場更有敬畏心。

當被問道，“做基金經理兩年多，市場一直不溫不火，不難受嗎”？

“難受肯定難受，但這是我們的工作”。爲了減少市場情緒的干擾，他的應對方式是“嚴財務模型，多調研，少交易，不盯盤”。

V6.0版本的財務模型

卞正是“自下而上”的選股風格。他日常很重要的一塊工作，是跟蹤和調研股票池裡的200只個股。

他自己搭建了一套財務模型。投影儀上展示的是V6.0最新版本，所有數據被濃縮在一個Excel表格中。

公式在第一頁，輸入一個股票代碼進去，這家公司的各項財務數據會在另外幾頁表格中被分類展示。也可以同時輸入幾家公司的股票代碼，做數據的交叉對比。一些重要的指標，甚至可以直接圖形化輸出。

數據詳實且一目瞭然，看起來是一項頗爲繁雜的工程。路演時，他經常被機構投資者問：“你爲什麼有那麼多時間去做這個模型？”

這個財務模型的框架，是卞正做研究員的第二年開始搭建的。到他做基金經理的時候，已經從V1.0版本迭代到V5.0版本。

他把所有研究的股票，都編制到了這個模型中。大部分數據可以藉助Wind函數自動抓取，還有一些通過調研得到的數據，則需要進行手動輸入和定期更新。

卞正是以季度爲單位跟蹤數據。他算過一筆賬，如果只是更新一隻股票的季報數據，大約只需要20分鐘，但通常還要再花半小時更新數據背後的情況，包括跟管理層溝通或是參加一些季度會議獲取的信息。

“股票池裡的200家公司，每個季度更新一次數據，每家公司算一個小時，需要花費的總時長就是200個小時。”他停頓了一會兒，又接着推算，“我每天工作10個小時，有時還不止，再算上週末加班，每週的工作時長超過60個小時，一個季度算12周，加起來至少有720小時”。

他最後得出結論，“時間綽綽有餘”。

卞正做投資決策時，50%的判斷是基於這套財務模型，另外50%來自行業和公司的研究。

對他而言，財務模型很難準確預測出未來的結果，更大的意義在於覆盤，“跟蹤和認知一家公司，首先得對它有一個內心的觸點，每個季度再去驗證一下，看看是高於你的假設還是低於你的假設”。

不做景氣度的博弈

回溯組合的過往持倉，卞正偏好“小盤成長”。

這並非刻意爲之。卞正解釋，他的選股思路是“尋找有5-10倍成長空間的公司”。對於已經有千億收入的公司來說，很難再實現這樣的增長。而小盤股的數量多，A股6000多家上市公司中，有一半以上市值低於100億元，“最後能跑出來的案例會更多一些”。

他持倉的另一個特點是“換手率比較低”，年化100%上下，即平均持股一年左右。今年以來，他管理的3只基金，換手率最高的不到60%。

低換手源自長久期的投資視野。卞正希望能找到那些真正能長大的公司，賺成長的錢，而不是做景氣度的博弈。

他打了一個比喻：如果景氣度是積分點，真正有價值的部分應該是“長期積分累計出來的那塊面積”。而景氣度和股價的對應函數關係是不斷變化的，僅僅爲了某個點去做交易，在他看來，不是一個長期可複製的投資方式。

因爲換手率比較低，卞正交易做的很少。如果當天有交易的需要，他會在早上九點前就下完單。交易系統一關，就轉頭去做別的工作了。

他白天基本不看盤。對於持倉的股票，如果晚上有空，會掃一眼走勢，要是忙着出差，就三五天看一下。

能讓卞正重新打開交易系統的情況，通常是某個持倉突然漲得特別快，或者跌得特別快。他會重新跟蹤一下基本面，看看發生了什麼變化，再判斷應該繼續拿着，還是減倉或加倉。

9月底，在市場快速上漲中，卞正把股票倉位從95%降到了85%。他給自己設置一條嚴格的投資紀律，對股票池裡的每一家公司，分別設置了上行市值和下行市值。如果達到上行市值，在更新基本面動態後，他會做減倉或者清倉的操作；如果低於下行市值，也會加倉或者開倉。

每個季度調研150-200家公司

卞正更願意把時間花在調研上。

他每週會有兩三天在外面跑。有時是去工廠實地調研，因爲路上會花費很多時間，一天最多跑三個公司。效率更高的方式是參加券商的策略會，他一天可以聊九家公司，基本上一個小時一家，會從早上八點的第一場聊到傍晚六點的最後一場。不外出的時候，他會聽線上路演，或是約一些上門路演。

按照這樣的節奏，他每個季度會調研150-200家公司。

“如果沒去過一個公司，我是不太會買的。”卞正覺得，只有去現場，才能感受到一家公司的精氣神。比如，有的公司一進電梯，就感覺員工狀態朝氣昂揚；有的公司分明是民企，卻等級森嚴，死氣沉沉。

也有一些技術型的公司，管理模式像大學的實驗室，各個部門混在一塊，“這類公司的缺點在於制度化比較弱，優勢是技術突破能力比較強，要結合所在行業的特點和發展階段綜合考量，看產品的技術領先性是不是遠高於公司的體系化、流程化的建設”。

調研時，他特別看重公司的管理層。在卞正的評判標準裡，好的管理層至少要具備三個特質：

首先是專注，公司主業不能過於分散，“光這一條，就能篩掉3000多家A股上市公司”。

其次要有長期的戰略眼光。他跟蹤過一家養殖業的公司，董事長的戰略定力特別強，幾次關鍵的擴張都是在行業快死掉的時候，“這種戰略定力來源於他對行業的充分認知，以及性格中的魄力”。

調研時，他喜歡問一些很細的數據。對於消費類的公司，他會問廣告費用具體投放到了哪些渠道，線上投了多少，線下投了多少，每一個投向ROI是多少。對於技術型的公司，他會問研發費用有多少是獎勵給員工，有多少是用來建新的實驗室。

“這些東西具有很強的延時性，無法當期產生很大的刺激和效果，但我覺得這纔是具有戰略眼光的實控人應該去做的事情。”卞正解釋。

最後是勤奮。卞正是看製造業出身，這個行業讓他印象比較深刻的一面是，很多公司的創始人是60後、70後，子女大多已經大學畢業，自己就住在公司裡，早上五點鐘起牀，晚上十二點鐘下班，心無旁鶩地做產品。

去人少的地方做研究

從業八年多，卞正有一個強烈的感受：A股的研究雖然很卷，但卷得並不平均，越火熱的東西研究的人越多，跌得越多的東西越無人問津。

“我天然對跌得多的公司有好感，就是‘落難公主’那一類的公司”。因爲在他的投資框架中，那些被市場錯誤定價的資產更容易被篩選出來，並被左側買入。

有機構投資者曾評價，卞正是在以一種偏價值的思維去挑選成長股。

2019年底，卞正還在做研究員。他跟蹤的一家新能源車企盛傳資金鍊已經斷掉，股價應聲大跌。

卞正一直很看好這家公司。這家公司在新能源車領域深耕多年，當時已經推出了第一款具有革新意義的汽車。而他在日常的調研中，感知到新能源車行業正在往爆發點走。一旦行業勢頭起來，他認爲這家公司的表現不會差。

於是，他通過各種途徑去排查了資金鍊的問題。先是從知情人士獲悉，當地銀行給這家公司貸了很多錢，肯定不會被抽貸，但要繼續貸款有點難。又從公司方面瞭解到，只要不做額外的投入，現金流是可以支撐的。

在一次投研會上，卞正推薦了這家公司。剛起頭就被打斷了，被指風險太大，不適合做推薦。會後，他和一些基金經理私聊，分享了自己的想法和調研反饋。部分同事贊同他的想法，做了加倉。

後來，這家公司的資金鍊危機解除，新能源車也在2020年迎來爆發，加倉的基金經理收穫頗豐。

另一個讓卞正印象比較深的案例，是他持有了10個季度的一家做紅外的公司。今年4月，這家公司的董事長被留置了，公告當天股價直接跌了20%。

卞正當時沒有減倉。他繼續看好的原因在於，這家公司的管理層足夠勤奮，且具備長期的戰略視野，整個公司自上而下的精神面貌非常昂揚。與此同時，紅外這個領域的行業滲透率在持續提升，他認爲這家公司的成長邊界會不斷拓寬。

目前，這家公司的股價已經收復跌幅。卞正覺得，還有進一步的成長空間。

尾聲

無論是投資風格，還是交流時給人的感覺，卞正都不是很犀利的那一類基金經理。

很難想象，在他理性冷靜的外表之下，隱藏了一個段子手的靈魂。他喜歡講脫口秀，覺得通過一個話筒就能讓大家產生快樂，是一件很了不起的事情，沒有過多的成本，自己也很快樂。

我追問他：“做基金經理的快樂是什麼？”

他回答：“一家公司真的長大了，沒有辜負你對它的期望。”

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