劍指估值與業績對賭 上交所接連問詢上市公司“跨界併購”

《科創板日報》10月30日訊（記者 陳美）A股近期正掀起新一輪“併購潮”，多家上市公司出手跨界併購。但與此同時，交易所監管也正在路上。

近日，百傲化學（603360）跨界增資蘇州芯慧聯半導體科技有限公司（簡稱，芯慧聯）一事，受到上交所關注。

百傲化學稱，收到上交所下發的《關於大連百傲化學股份有限公司對外投資暨增資事項的監管工作函》（簡稱《監管工作函》）。在《監管工作函》中，上交所針對標的公司“芯慧聯”新增業務營收大幅增長的原因、業績承諾的可實現性、分立過程中的安排等方面提出了疑問。

值得注意的是，近半個月以來，包括百傲化學在內，已有三家跨界併購的公司遭到上交所問詢，另外兩家分別是華立股份、聯創光電，三家公司均涉及高溢價估值，業績對賭等問題。

溢價4倍，百傲化學“買”了非核心資產

財聯社創投通數據顯示，此次被增資的芯慧聯，成立於2019年。被增資前，該公司經歷過多輪融資，2021年5-7月，東證資本與常熟大科園創投參與其千萬級A輪融資，當時該輪融資聚焦於晶圓鍵合機的研製，公司投後估值爲4.1億元。

2022年，浦科投資等出手芯慧聯股權融資，投後估值爲12億元，較前一輪估值上漲上156.1%。之所以有如此幅度的增長，百傲化學稱，彼時，芯慧聯多項產品技術水平已達成熟狀態，預期可實現商業化，且規模有明顯增加。

《科創板日報》記者注意到，此次百傲化學增資芯慧聯，涉及的只是芯慧聯的部分資產，即不含“晶圓鍵合機的研製”業務。

在公告中，百傲化學稱，增資後將直接持有芯慧聯46.6667%的股權，該股權對應價值爲8.29億元，增值率達到391.25%，即溢價4倍。

同時，原芯慧聯進行派生分立，46.6667%股權被百傲化學增資，另一部分業務“晶圓鍵合設備相關業務及資產”，被劃轉至新公司芯慧聯新（蘇州）科技有限公司（簡稱“芯慧聯新”）名下。

常熟國家高新區公佈的資料顯示，在A輪融資中，含“晶圓鍵合機研製”的芯慧聯匯聚了泛半導體領域資深人士組成專業化團隊，主要研發、生產靜電卡盤（簡稱E-CHUCK、ESC）。ESC是半導體幹法刻蝕、PVD、CVD等製造設備最爲關鍵的專業夾具，不僅對產品合格率起決定作用，還能增加5%硅片有效面積，達到更高產出比，是“會卡脖子”的核心技術。

換句話說，百傲化學增資的芯慧聯，並非是芯慧聯的核心資產。由此，百傲化學遭到上交所的詢問，包括被增資標的在手訂單和意向性訂單，估值、以及業務協同性等問詢。

值得一提的是，此次芯慧聯46.6667%股權對應投前估值爲8億元，而百傲化學以7億元的價格實現了入股。

2024年三季報顯示，百傲化學營收近9億元，歸母淨利潤爲4.135億元。這意味着百傲化學要完成這筆增資，需要拿出今年前三季度的淨利潤和其他資金來源，共同完成該筆交易。

估值、業績對賭，成引導監管重點

這不是上交所第一次對對外投資、增資、併購、收購等事宜，發出監管問詢。

《科創板日報》記者注意到，近期華立股份（603038）、聯創光電（600363）也因股權收購事件，遭到上交所問詢，且被問詢內容均與高溢價收購、業績對賭有關。

其中，聯創光電擬收購控股股東江西省電子集團有限公司持有的“聯創超導”8%股權，因收購溢價超22倍且爲關聯資產，被上交所問詢。財聯社創投通顯示，聯創超導爲一家高溫超導技術領域的公司。

華立股份亦因收購資產價格受到問詢，其被收購標的較歸母所有者權益賬面價值增值達188.83%。同時，在監管問詢回覆中，華立股份稱，該收購資產已形成2.03億元商譽，佔淨資產比重的14.85%。《科創板日報》記者注意到，華立股份收購的“尚源智能”，涉及人工智能的開發，而華立股份主要業務爲家居材料、產業互聯網等。

此外，百傲化學（603360）、華立股份（603038）、聯創光電（600363）在進行收購、增資時，均設置了業績對賭。

例如，聯創光電在對聯創超導的收購中，與被收購方簽訂了《盈利補償協議》。聯創超導承諾，2024年-2026年實現歸母淨利潤累計不低於6億元。

華立股份擬收購資產也承諾，2024年-2026年扣非歸母淨利潤分別不低於3800萬元、5300萬元和6500萬元。

上述芯慧聯則承諾2024年-2026年度合計淨利潤不低於5億元。

對此，創道硬科技創始人步日欣在接受《科創板日報》記者採訪時表示，科技領域的併購，估值溢價並不具有太高參考性，因爲該估值溢價是相較於淨資產而言。

在步日欣看來，大多數科技項目都是輕資產運營，其淨資產並不能代表公司真正的價值。具體來說，被收購的半導體設備公司，從嚴格意義上來講，都不能算是重資產項目。同時，業績承諾對於上市公司併購而言，雖然在當前是一個默認的常規操作，但不應該成爲常態。

“但協同性的發揮並不是短期立竿見影的效果，而業績承諾又是一件短期事件。本質上與併購初衷有一定的違背，且有可能因爲業績承諾原因，導致被併購標的爲了短期利益，而影響長期戰略。”

在上市公司併購上，步日欣表示，隨着併購案例的增長，監管層應該加強引導。“只有讓併購迴歸真實邏輯，朝着更加理性和市場化的方向發展，才能實現交易雙方與市場的雙贏。”