可持續專欄 | 可持續阿爾法： ESG超額收益研究

8月11日ESG評級機構商道融綠髮布的研究試圖迴應ESG投資中最受資本關注的話題之一：ESG評級到底會否、如何產生超額收益？

ESG投資是在進行投資決策時考慮企業的環境、社會和治理因素及其表現。其中，環境因素主要包括企業在運營過程中對環境產生的影響，如污染、能源消耗等；社會因素包括企業在對待員工、社區、消費者等方面的行爲，如公平待遇、消費者保護、社區投入等；治理因素主要涉及企業的管理結構和運作方式，如董事會結構、風險管理、股東權益等。

這些因素反映了企業的社會責任，以及其在面臨全球氣候變化、資源短缺、社會不公等挑戰時的應對策，而商道融綠的研究顯示，A股上市公司ESG績效與股價也呈現正相關關係。

優秀的ESG表現有可能爲投資者帶來超額回報（doing well by doing good），這一概念也被學界稱爲"Sustainable Alpha"（可持續阿爾法）。

長期穩定收益

該項研究將ESG評分、ESG評分變化率、ESG管理得分進行了市值、行業和風格的中性化處理，再詳細分析上市公司ESG因子的選股效果。以滬深300爲例，每個月末篩選ESG評分排名靠前的20%公司，構建ESG擇優策略；每個月末篩選ESG評分變化率排名靠前的20%公司，構建ESG進步擇優策略；另外每個月末篩選ESG管理評分排名靠前的20%公司，構建ESG管理擇優策略。

研究發現，從2016年7月到2024年4月期間，ESG擇優、ESG進步擇優和ESG管理擇優策略相對於滬深300指數分別取得5.35%、4.96%和6.54%的年化超額收益，夏普比率從滬深300的0.10分別提升到0.38、0.38和0.46。

如果納入ESG風險事件驅動策略則研究發現，中高等級的ESG風險事件在窗口期對上市公司產生累積異常超額收益，其次ESG擇優策略主要利用的是公司相對穩定的ESG績效，而ESG風險事件對於公司ESG表現的更新更加及時。如果在ESG優選策略裡剔除最近1個月或最近3個月發生過中級或高等級風險事件的股票，可以提升原有ESG優選策略的效果。

比如ESG進步擇優策略剔除近1個月發生過中高風險事件的股票後，策略年化收益提升1.11%，如果再進一步剔除近3個月發生過中高風險事件的股票後，策略年化收益再提升1.25%。又比如ESG管理擇優策略剔除近1個月發生過中高風險事件的股票後，策略年化收益提升1.54%，如果再進一步剔除近3個月發生過中高風險事件的股票後，策略年化收益再提升1.23%

值得一提的是，由於ESG投資是長期投資，所以該研究還將當下ESG表現對未來股價傳導機制額影響時間維度拉長，發現ESG績效對股價傳導的影響在更長的時間維度也是穩定存在的。ESG得分傳導機制的分析結果和預期相符，即ESG表現越好，未來兩年的現金流越好，未來兩年個體風險和系統風險相對更低。

實質性議題更易傳導

對於主觀和量化基金經理，在將ESG整合到投資過程中，需要知道哪些議題對於他們關注的特定行業是具有財務實質性的，因爲系統性的將具有財務實質性的ESG議題融入到投資框架中，可以長期提升投資組合的收益並降低風險。研究稱，被認爲是最具實質性的ESG議題對股價有着更明顯的傳導效果。

以信息傳輸、軟件和信息技術服務業爲例，實質性最高的ESG議題主要是：能源與資源消耗、員工發展、治理體系和商業道德。綜合現金流、個體風險和系統風險等傳導路徑來看，員工發展與商業道德這兩個議題的傳導效果最明顯，其次是能源及資源消耗與治理體系。

換言之，對於專注於信息傳輸、軟件和信息技術服務業的行業分析師和基金經理來說，如果在該行業的ESG投資整合過程中，整合員工發展與商業道德因素，和能源及資源消耗與治理體系因素，是有可能提升投資組合的收益風險特徵的，從而長期有可能獲得超額回報。

電氣機械和器材、計算機、通信和其他電子設備製造業也有類似結論，實質性最高的ESG議題主要是：能源與資源消耗、污染物排放、應對氣候變化、員工發展、治理體系和商業道德。能源及資源消耗與治理體系這兩個議題的傳導效果最明顯，其次是污染物排放與應對氣候變化，再其次是員工發展與商業道德。

該研究發現，18個融綠一級行業，平均下來，75%的實質性議題的未來兩年的傳導機制結果符合上述結論。