李沃牆／小蛇可吞象？當心財務槓桿失衡效應
▲復興航空無預警解散，交通部收回復興航空航權。（圖／記者季相儒攝）
文／李沃牆
不可否認，大部分上市櫃公司迨自公司創立到解散，其營運始終離不開槓杆操作。一般而言，企業的槓桿操作包括「營運槓桿」（Operating Leverage）及「財務槓桿」（Financial Leverage）二種；前者強調營收與息前稅前的利潤關係；而後者系利用借貸資金或運用本身較少的資金投資，以獲取高於成本的報酬，如：併購案、發行可轉債，投資衍生性商品等。財務槓桿過高，表示企業的金融負債也不低，一旦產業波動加劇，獲利能力將大幅下滑，嚴重者將陷入「以債養債」的困境。
據研究，國內外發生財務危機的公司通常是營運槓桿過高、復以財務槓桿失衡所致居多。不當的財務槓桿操作，背後更隱含嚴重的代理問題與企業財務風險。以最近發生的復興航空停飛後解散、樂升收購弊案與臺數科購併事件來看，儘管三家公司性質回異，卻無一不與財務槓桿操作有關。
首先，具65年曆史的復興航空在11月22日停飛後宣佈解散。綜觀其解散原因不一而足，但財務槓桿操作不當實難辭其咎。因興航爲購置新機、擴充機隊，於2013年在新加坡發行7,500萬美元的5年期海外可轉債，這筆於今（2016）年11月29日到期的帳面，待償餘額高達新臺幣23億。再者，2014年當時的興航資本額不到60億元，卻以20億、1/3資本額轉投資廉價航空威航。殊料，這如意算盤卻因亞洲廉航市場競爭異常激烈，乃致威航虧損隨航線增加而擴大，單是2015年就虧損逾5億元，難怪有論者稱如此高的財務槓桿操作，簡直是小人玩火車、不自量力。
▲復興航空無預警解散，1700多員工錯愕失業。
平情而論，興航在體質不佳下又積極購買新機，大筆資金支出讓其負債比（負債除以資產）由2011年的39％急升至2016年的70％。在高槓杆、高負債比及營收每下愈況，2016年前三季的稅後淨虧損已逾22億，結果就是「不垮也難」。
另一宗財務槓桿不當的案例，即爲前陣子引發軒然大波的樂升事件。就在今年5月底樂升大股東日商百尺竿頭宣佈，將在市場以每股128元、共計48.6億元收購樂升科技股票，而樂升經營團隊更迅速在一週後宣佈大利多，強調買賣雙方有高度共識，不少投資人因而滿懷希望參與股票收購。
然人算不如天算，投資人怎麼也料想不到，百尺竿頭竟在8月底違約交割，其惡意企圖昭然若揭，更創下臺灣證券史上第一椿公司收購成功，卻付不出錢來的案例。
其實，在收購案之前亦可由其財務槓桿操作看出端倪。筆者追溯樂升近年的購併案便可發現，其在2014年第一季就以9,643.5萬美元收購Tiny Piece共95％的股權；同年10月，又以10.68億人民幣收購Tongbu Technology Limited的全部股權。恐是爲補其資金不足，樂升引入百尺竿頭，尤有進者，樂升更於2016年3月密集發行3檔15億的可轉換公司債，其轉換價格介於73～75元之間；無獨有偶，百尺竿頭在同期間的收購價訂在128元，二者間有50元左右的套利價差，不免起人疑竇。據悉，百尺竿頭股本僅5,000萬元，竟提了近50億元的併購，這種高財務槓桿操作手法，不免讓人產生「可能有鬼」的質疑。爾後檢調幾經查證，果然發現樂升案董座許金龍疑涉證券詐欺、內線交易、炒股，其心可議。
另一件以小吃大的財務槓桿操案例，則爲臺灣第四大有線電視多系統業者臺灣數位光訊科技（臺數科）宣佈，與東森電視大股東Bij Lou B.V和PX Capital Partners B.V.簽署股權買賣契約，透過旗下百分之百持股子公司鑫隆多媒體，買進臺灣的偉齊與傑軒兩家公司全部股權，間接取得東森電視發行的普通股，加上鑫隆購買部分東森員工股權，總金額約111.24億元，總持股將達65％，同樣引發不少質疑及議論。
▲臺數科併購有線電視聽證會，民衆訴求「反媒體壟斷」場外抗議。（圖／記者季相儒攝）
令人驚訝的是，臺數科股本僅12.44億元，在資金財力明顯不足下竟可爲了擴張版圖，水平整合系統業者及垂直整合頻道業者而買下東森電視。筆者發現，除了在2016年11月底辦理現增集資約30億以購買東森電視股權外，這種以「小蝦米吃大鯨魚」極高的財務槓桿操作，不僅令衆多股東憂心且不解，市場還傳聞其背後可能有金主頂新集團撐腰。據其公司財報顯示，臺數科購併東森電視後，其借款倍數（淨金融負債／EBITDA）隨之提高，雖目前借款倍數仍遠低於其他MSO平均倍數，倘未來營運面臨轉折，難免風險加劇。
所謂「無風不起浪，起浪必有因」。綜合上述三個案例可知，財務槓桿運用是企業的常態，若運用得當，實有助於公司的營運及利潤的提升。然而，市場詭譎多變，往往是「天有不測風雲，人有旦夕禍福」，一旦財務槓桿過高，加上營運失當，公司立即陷入倒閉危機。
有鑑於此，筆者建議主管機關應立即就「企業購併法」、「證券交易法」及「公開收購發行公司有價證券管理辦法」進行研議修改，以保障投資人權益；而投資人更應避開這種以小吃大、高財務槓桿操作及高負債比的公司爲宜，否則，採到地雷將血本無歸，能不慎思乎？
●李沃牆，現任淡江大學財務金融學系專任教授及兩岸金融中心副主任，亦爲富華創投及兆豐第一創投董事、品豐投顧榮譽顧問。以上言論不代表本公司立場。88論壇歡迎多元的聲音與觀點，來稿請寄：editor88@ettoday.net