李沃牆/小蛇可吞象?當心財務槓桿失衡效應

▲復興航空預警解散,交通部收回復興航空航權。(圖/記者季相儒攝)

文/李沃牆

不可否認,大部分上市櫃公司迨自公司創立到解散,其營運始終離不開槓杆操作。一般而言,企業槓桿操作包括「營運槓桿」(Operating Leverage)及「財務槓桿」(Financial Leverage)二種;前者強調營收與息前稅前的利潤關係;而後者系利用借貸資金運用本身較少的資金投資,以獲取高於成本的報酬,如:併購案、發行可轉債,投資衍生性商品等。財務槓桿過高,表示企業的金融負債也不低,一旦產業波動加劇,獲利能力將大幅下滑,嚴重者將陷入「以債養債」的困境。

據研究,國內外發生財務危機的公司通常是營運槓桿過高、復以財務槓桿失衡所致居多。不當的財務槓桿操作,背後更隱含嚴重的代理問題與企業財務風險。以最近發生的復興航空停飛後解散、樂升收購弊案臺數科購併事件來看,儘管三家公司性質回異,卻無一不與財務槓桿操作有關。

首先,具65年曆史的復興航空在11月22日停飛後宣佈解散。綜觀其解散原因不一而足,但財務槓桿操作不當實難辭其咎。因興航爲購置新機、擴充機隊,於2013年在新加坡發行7,500萬美元的5年期海外可轉債,這筆於今(2016)年11月29日到期的帳面,待償餘額高達新臺幣23億。再者,2014年當時的興航資本額不到60億元,卻以20億、1/3資本額轉投資廉價航空威航殊料,這如意算盤卻因亞洲廉航市場競爭異常激烈,乃致威航虧損隨航線增加而擴大,單是2015年就虧損逾5億元,難怪有論者稱如此高的財務槓桿操作,簡直是小人玩火車、不自量力。

▲復興航空無預警解散,1700多員工錯愕失業。

平情而論,興航在體質不佳下又積極購買新機,大筆資金支出讓其負債比(負債除以資產)由2011年的39%急升至2016年的70%。在高槓杆、高負債比及營收每下愈況,2016年前三季的稅後淨虧損已逾22億,結果就是「不垮也難」。

另一宗財務槓桿不當的案例,即爲前陣子引發軒然大波的樂升事件。就在今年5月底樂升大股東日商百尺竿頭宣佈,將在市場以每股128元、共計48.6億元收購樂升科技股票,而樂升經營團隊更迅速在一週後宣佈大利多,強調買賣雙方有高度共識,不少投資人因而滿懷希望參與股票收購。

然人算不如天算,投資人怎麼也料想不到,百尺竿頭竟在8月底違約交割,其惡意企圖昭然若揭,更創下臺灣證券史上第一椿公司收購成功,卻付不出錢來的案例。

▲樂升收購案破局,樂升股東上街抗議。(圖/記者季相儒攝)

其實,在收購案之前亦可由其財務槓桿操作看出端倪筆者追溯樂升近年的購併案便可發現,其在2014年第一季就以9,643.5萬美元收購Tiny Piece共95%的股權;同年10月,又以10.68億人民幣收購Tongbu Technology Limited的全部股權。恐是爲補其資金不足,樂升引入百尺竿頭,尤有進者,樂升更於2016年3月密集發行3檔15億的可轉換公司債,其轉換價格介於73~75元之間;無獨有偶,百尺竿頭在同期間的收購價訂在128元,二者間有50元左右的套利價差,不免起人疑竇。據悉,百尺竿頭股本僅5,000萬元,竟提了近50億元的併購,這種高財務槓桿操作手法,不免讓人產生「可能有鬼」的質疑。爾後檢調幾經查證,果然發現樂升案董座許金龍疑涉證券詐欺、內線交易、炒股,其心可議。

另一件以小吃大的財務槓桿操案例,則爲臺灣第四大有線電視多系統業者臺灣數位光訊科技(臺數科)宣佈,與東森電視大股東Bij Lou B.V和PX Capital Partners B.V.簽署股權買賣契約,透過旗下百分之百持股子公司鑫隆多媒體,買進臺灣的偉齊與傑軒兩家公司全部股權,間接取得東森電視發行的普通股,加上鑫隆購買部分東森員工股權,總金額約111.24億元,總持股將達65%,同樣引發不少質疑及議論。

▲臺數科併購有線電視聽證會,民衆訴求「反媒體壟斷」場外抗議。(圖/記者季相儒攝)

令人驚訝的是,臺數科股本僅12.44億元,在資金財力明顯不足下竟可爲了擴張版圖,水平整合系統業者及垂直整合頻道業者而買下東森電視。筆者發現,除了在2016年11月底辦理現增集資約30億以購買東森電視股權外,這種以「小蝦米吃大鯨魚」極高的財務槓桿操作,不僅令衆多股東憂心且不解,市場還傳聞其背後可能有金主頂新集團撐腰。據其公司財報顯示,臺數科購併東森電視後,其借款倍數(淨金融負債/EBITDA)隨之提高,雖目前借款倍數仍遠低於其他MSO平均倍數,倘未來營運面臨轉折,難免風險加劇。

所謂「無風不起浪,起浪必有因」。綜合上述三個案例可知,財務槓桿運用是企業的常態,若運用得當,實有助於公司的營運及利潤的提升。然而,市場詭譎多變,往往是「天有不測風雲,人有旦夕禍福」,一旦財務槓桿過高,加上營運失當,公司立即陷入倒閉危機。

有鑑於此,筆者建議主管機關應立即就「企業購併法」、「證券交易法」及「公開收購發行公司有價證券管理辦法」進行研議修改,以保障投資人權益;而投資人更應避開這種以小吃大、高財務槓桿操作及高負債比的公司爲宜,否則,採到地雷將血本無歸,能不慎思乎?

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●李沃牆,現任淡江大學財務金融學系專任教授及兩岸金融中心副主任,亦爲富華創投及兆豐第一創投董事、品豐投顧榮譽顧問。以上言論不代表本公司立場。88論壇歡迎多元的聲音與觀點,來稿請寄:editor88@ettoday.net