蘆哲：非農意外暴跌，美債利率爲何最終收漲？

蘆哲系方正證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

核心觀點

核心觀點：颶風和罷工拖累10月美國新增非農就業暴跌，但市場已有一定預期，且失業率、不同口徑的就業數據和高頻數據顯示真實就業需求或並不太差。此外，臨近11月5日美國大選，大選前的高波動環境下適宜保持低倉位，因而非農數據公佈後資產價格的巨幅波動令市場出現止盈行爲。上述基本面和交易因素共同帶動美元和美債利率呈現出V型走勢，美債利率收盤大漲。我們認爲美國勞務市場延續“退而不衰”，在暫時性因素消退後，預計11月新增非農或有明顯改善。

勞務供需：颶風和罷工擾動需求，供給走弱，失業率小幅上升。根據企業調查報告CES，美國10月新增非農就業+1.2萬，較預期的+10萬低2.45x標準差，前值由+25.4萬下修至+22.3萬，前兩個月新增非農合計下修11.2萬人。根據家庭調查報告CPS，10月新增非勞動力42.8萬，其中20.9萬來自平民人口增加，22萬來自勞動力減少，故勞動參與率由62.69%降至62.56%；10月居民就業減少36.8萬，其中22萬來自勞動力減少，15萬來自失業者增加，故失業率從4.05%升至4.15%，就業率從60.15%降至59.97%。10月薩姆規則指標由0.50%降至0.43%，回到衰退警戒線以內。根據JOLTS報告，9月美國JOLTS職位空缺錄得744.3萬，預期800萬，前值由804萬下修至786.1萬。從勞務市場供需來看，10月美國勞務總需求減少41.8萬，總供給增加15萬，共同帶動供需缺口由102.6萬回落至46萬。供需雙弱導致在新增非農大幅降溫情形下，失業率僅上升0.1%，其中供給因素貢獻-0.2%，需求因素貢獻+0.293%。10月時薪環比+0.37%，預期+0.3%，前值由+0.37%下修至+0.31%；同比+3.99%，預期+4.0%，前值由+3.97%上修至+3.88%；生產&非管理崗時薪環比+0.4%，前值+0.33%；同比+4.06%，前值+4.04%。數據發佈後，大幅不及預期暴跌的新增非農一度令美元指數和美債利率大跌，但由於數據受颶風和罷工擾動大，以及資產價格巨幅波動期間部分投資者的止盈行爲，美債利率隨後回吐全部跌幅、最終收漲，10年美債利率升至4.38%的高位。截至最新，交易員預期11、12月分別降息0.97次/24bps、1.8次/46bps。

勞務需求：颶風與罷工擾動需求，高頻數據顯示非農就業或將回暖。9、10月此起彼伏的颶風和罷工風波給10月非農就業造成大幅擾動。10月新增的+1.2萬非農就業中，政府部門貢獻+4萬，私營部門僅錄得-2.8萬的負增長。私營部門中，10月就業的正貢獻幾乎完全來自教育醫保（+5.7萬），剩餘非農私營行業貢獻了-8.5萬的就業，爲2020年12月以來最差水平。分行業看，10月新增非農就業相較9月環比降幅最大的行業分別爲休閒餐旅（-4.4萬）、製造業（-4萬）、專業商業服務（-3.8萬）、教育醫保（-3.8萬）以及商貿運輸（-2.8萬）。從細分行業看，①罷工擾動製造業：製造業的銳減主要受耐用品製造業中的交運設備製造（-4.4萬）拖累，其背後是9月中旬持續至今的波音公司機械師罷工所致。②颶風重創服務業：根據BLS官方報告，颶風Milton在10月9日登陸，恰逢10月非農調查參考期，影響了非農就業的統計時間。相應地，10月CES問卷首次反饋率僅爲47.4%，爲1991年以來最低。受颶風影響，部分多戶外作業和臨時就業性質的服務行業新增就業相較9月環比暴跌，包括休閒餐旅中的住宿餐飲（-4.26萬）、專業商業服務中的臨時救助服務（-2.83萬）、商貿運輸中的零售貿易（-2.18萬）等。此外，根據CPS報告，因惡劣天氣無法工作的人數在10月錄得51.2萬，高於今年7月颶風Berly時的43.6萬，過去10年僅有5次高於該數值且多在冬季。③剔除罷工和颶風擾動，非農就業延續趨勢性降溫：勞務需求的趨勢性降溫仍在順週期行業就業的放緩中得到體現。例如，除運輸設備製造以外的耐用品製造業、除臨時救助服務以外的專業商業服務業、休閒娛樂服務業等行業新增就業均延續趨勢性降溫。此外，受政府預算影響較大的醫療&社保（新增就業+5.1萬，環比減少3.8萬）及其社會援助分項（新增就業-0.1萬，環比減少2.57萬）等週期性行業就業在近期也出現降溫。④不同口徑就業再現分歧，受颶風擾動較小的CPS統計失業率僅溫和上升：對比CES與CPS，10月CES問卷顯示新增非農+1.2萬，CPS問卷居民端增加就業-28.2萬，與CES統一口徑的調整後CPS新增就業-58.7萬。非農私營口徑下，ADP、CES、CPS分別新增就業+23.3、-2.8、-10.2萬。ADP與CES、CPS調查的巨大分歧或表明10月後期的私營就業狀況好轉（CES和CPS的調查參考期一般爲每月包含12號的當周，而ADP調查範圍包括當月周頻工資單數據）。此外，由於CES和CPS對於就業統計的定義不同（CES要求參考期內有工資單纔可統計爲就業，CPS則將有工作但暫時不在崗也視爲就業），因此CPS統計口徑下的失業率僅溫和上漲0.1%。⑤從高頻數據看，颶風影響消退後，10月18日和25日當週美國首申失業金數據分別由前兩週的26萬、24.2萬降至22.8萬、21.6萬的低位。Indeed高頻數據也顯示，自10月下旬以來職位空缺的降幅趨緩。綜合來看：①10月新增非農的暴跌主要來自罷工和颶風的擾動，並非真實勞務需求的斷崖式下降；儘管從結構數據來看，勞務市場降溫的趨勢仍在延續，如週期性行業就業增長放緩、就業增長集中於少數幾個行業、永久性失業人數&失業時長中值上升等，但10月數據的暴跌或並不意味着勞務需求走弱的斜率出現顯著下滑；②結合略有上升的失業率、大幅好於預期的ADP私營就業、好轉的首申失業金數據等，颶風和罷工影響的退潮或意味着11月數據的改善以及10月數據的上修。

勞務供給：外國勞動力增速延續放緩趨勢，但仍是供給主力。從絕對指標看，以2016-2019年爲趨勢線衡量，非季調口徑下，最新10月美國勞務供給缺口爲-299萬，其中本國勞動力貢獻-433萬，前值-459萬；外國勞動力貢獻+134萬，前值+173萬。從相對指標看，10月勞動參與率錄得62.56%，預期62.7%，前值62.69%。其中，55+歲羣體勞動參與率錄得38.6%，持平前值，與2019年12月相比仍有-1.7%缺口，本國居民提前退休潮仍未得到逆轉；“黃金年齡”25-54歲羣體勞動參與率維持在83.5%的高位，較疫情前水平高出0.6%。綜合看，雖然本月外國勞動力貢獻速度延續上月的放緩態勢，但仍是勞動力供給的“主力軍”。若後續特朗普當選總統並對非法移民實施嚴格的管控措施，則將對當前美國的勞務供給狀況產生進一步衝擊。

風險提示：市場波動風險；經濟數據較預期過度偏離風險；海外地緣摩擦風險。

以上爲報告部分內容，完整報告請查看《非農意外暴跌，美債利率爲何最終收漲？——#美國 2024 年 10 月非農數據點評》。