全球財經連線｜專訪德銀美國利率研究主管Matthew Raskin：美聯儲保持謹慎，以避免過早降息帶來不確定性

南方財經全媒體記者 李依農 上海報道

步入2024下半年，金融市場密切關注美聯儲何時開始降息的信號。

當地時間7月31日，美聯儲FOMC會議宣佈連續第八次將聯邦基金利率維持在5.25%—5.50%區間不變。值得注意的是，會後發佈的政策聲明淡化了對通脹風險的描述，從側重通脹到兼顧通脹、就業雙目標，釋放了更多鴿派信號。

宏觀經濟方面，據美國勞工統計局數據，6月份消費者價格指數（CPI）同比上漲3%，顯示出通脹減緩的幅度超出了經濟學家的普遍預期。這一數據顯著低於2022年時一度高達9.1%的通脹峰值。這也延續了過去幾個月來通脹率逐漸下降的趨勢，進一步鞏固了市場對美聯儲可能不久就會轉向降息的預期。

通脹的趨勢將如何影響美聯儲的貨幣政策路徑？高利率將如何影響金融市場？與此同時，即將到來的美國大選又將爲美國經濟前景帶來哪些變數？圍繞這一系列問題，南方財經記者於七月初獨家專訪了德意志銀行美國利率研究主管Matthew Raskin。

Raskin指出，2024年下半年對美國經濟來說將是一個非常有趣且充滿挑戰的環境。 一方面，美聯儲在降低通脹方面取得了巨大進展，但仍有更多工作要做；另一方面，即將到來的總統選舉或帶來一些不確定性。

多重因素疊加，解釋了美聯儲爲何如此謹慎，遲遲未能如市場預期般早早轉向降息。Raskin強調，美聯儲希望避免過早降息，然後又需要再次加息，這種反覆反而會導致政策不確定性和市場波動。

談及利率可能在更長時間維持高位對金融市場的影響，Raskin表示這將很大程度上取決於美聯儲爲何要長期保持更高的政策利率——背後的邏輯不同，影響也將不同。

《全球財經連線》：我們瞭解到你在美聯儲工作了很長時間，能簡單地與我們分享一下你的經歷嗎？

Raskin：我在兩年前加入德意志銀行，擔任美國利率研究主管。在此之前，我在美聯儲工作了15年。

在紐約聯儲的市場小組，主要負責貨幣政策相關的，如量化寬鬆（QE）、回購操作以及公開市場上類似的交易操作等。這項工作不僅需要廣泛的人際關係網絡，還要求深厚的專業知識。我們肩負着監測和分析全球金融市場的任務，爲美聯儲的貨幣政策和金融穩定政策提供信息。

那是一段非常有趣的經歷。我加入美聯儲時正值全球金融危機，因此也參與了危機應對工作。隨後，我也經歷了2017年到2019年期間執行的一輪量化緊縮，美聯儲開始正常化政策與縮表，在全球金融危機期間的量化寬鬆政策下，美國積累了龐大的資產負債表。在新冠疫情期間，我也作爲美聯儲的一分子共同應對疫情。在美聯儲任職的最後幾年裡，我擔任顧問，向管理美聯儲投資組合的負責人和委員會介紹市場發展、市場預期以及公開市場運作的情況。

《全球財經連線》：迫不及待地想和你討論一些關於美聯儲的問題。但首先想請你聊一聊，如何看待美國經濟的整體狀況，實現“軟着陸”了嗎？

Raskin：我認爲美國目前的經濟狀況非常好，但距離軟着陸可能還爲時過早。我認爲“着陸”意味着通脹率回落至美聯儲2%的目標；而“軟”意味着實現這一目標的同時不會導致經濟衰退或失業率大幅上升。美聯儲在抗通脹方面取得了巨大進展，現在已經非常接近2%的目標，但還沒有完全達到。

我認爲美聯儲在降低通脹方面還有更多工作要做。此外，勞動力市場保持強勁勢頭，我們看到失業率在4%左右，仍接近歷史低位。可以說，美聯儲在保持勞動力市場強勁，且失業率沒有顯著上升的情況下，成功實現了通脹的大幅下降，這非常好。但我們仍然面臨許多不確定性。

我對美聯儲實現軟着陸的可能性持樂觀態度，但現在就宣佈勝利還有些爲時過早。

《全球財經連線》：通脹是否有反彈的風險？

Raskin：通脹風險一直都存在。通脹率當然有可能從目前的水平再次上升，但我們德意志銀行的基準預測則認爲通脹將繼續以緩和的步伐逐漸下降至美聯儲2%的目標。但事情不按預期發展的風險猶存。

在過去的幾年裡，美聯儲受益於部分非常關鍵的供應側順風——全球供應鏈的恢復使商品通脹下降，因此，美國的核心商品通脹實際上處於負水平。同時，美國還受益於勞動力的擴張，這既包括勞動力參與度的提高，也包括移民的急劇增加。這些供應側的助力在過去幾年的時間裡爲美聯儲提供了支持，幫助其降低通脹。

我對通脹再次加速，從當前水平顯著上升的前景不那麼擔心，儘管這種可能性仍然存在，因爲總會有意料之外的情況。對美聯儲來說更大的風險是通脹停滯在高於美聯儲2%目標的水平，而不是通脹再次顯著加速。

《全球財經連線》：隨着我們步入下半年，美國經濟面臨的主要挑戰和機遇是什麼？我們需要擔心美國大選嗎？

Raskin：我認爲今年下半年，美國經濟和美聯儲將面臨一個非常有趣且極具挑戰性的環境。我想從兩個互爲相關但又獨立的角度來進一步分析。

一方面是經濟前景。我們剛剛談到了美聯儲實現軟着陸的前景，或者通脹可能再次加速的風險。我們預計美聯儲的降息決議將在很大程度上取決於未來幾個月通貨膨脹的發展情況以及勞動力市場是否保持韌性。因此，我認爲在宏觀經濟層面，仍有很多不確定性和挑戰。

與此同時，正如你所指出的，現在距離總統選舉只有幾個月的時間了，這給政策決策者帶來了許多不確定性。選舉可能會導致美國財政政策發生重大變化，無論是貿易政策、移民政策還是監管政策，這些重大變化都將對經濟產生重要影響。

因此，在今年下半年，美國經濟和投資者將面臨一些重大挑戰和機遇。

《全球財經連線》：多國央行開始降息，比如歐洲央行和加拿大央行。這對全球經濟來說意味着什麼？

Raskin：我認爲加拿大央行和歐洲央行的決議是根據各自經濟數據和前景所作出的，在某種程度上象徵着全球央行正在走向更寬鬆的貨幣政策。同時，也意味着在其他條件不變的情況下，需求將得到更多的支持，經濟增長也會得到更多的支撐，這對全球經濟總體上是有利的。

我們所處的環境很有趣，儘管各個發達經濟體的經濟前景存在一些顯著差異，但市場正在定價相似的政策週期。從市場定價的總降息幅度來看，無論是歐洲央行、美聯儲還是其他主要發達經濟體，都會發現它們之間有着顯著的同步性。因此，我認爲，隨着全球各國央行陸續通過降息來減少政策限制，最終將有助於全球經濟的增長。

《全球財經連線》：這會如何影響美聯儲的政策？

Raskin：我認爲確實存在全球性的溢出效應，但我不認爲其他央行的降息會對美聯儲有很大的直接影響。這些降息在一定程度上加強了全球需求，應該有助於支持美國的淨出口。同時，還有一些與金融市場相關的重要聯繫。

在一定程度上，如果多國央行進一步降息，將推動全球長期利率的下降，併產生溢出效應，給美國利率帶來一些下行壓力。這也可能對美元匯率產生影響，這些都是美聯儲需要關注的金融條件。但這些並不是美聯儲的首要考慮因素。

我認爲美聯儲更多關注的是對美國國內通脹和勞動力市場前景的影響。事實上，就關聯性而言，美聯儲對其他央行的溢出效應比反向的影響要明顯得多。從經驗來看，美聯儲的政策出臺如何影響外國債券收益率非常明顯。這意味着美聯儲的政策不僅對美國的利率和金融市場產生重大影響，還會影響全球債券收益率和金融市場。

《全球財經連線》：歐洲央行和其他央行的行動比美聯儲更快，這是否有些不尋常？美聯儲遲遲不降息出於哪些考量？

Raskin：全球央行，尤其是發達市場的央行，領先於美聯儲作出行動，是有些不尋常。但如果只是幾個月的差別，那這種差異並不是特別大。同樣，如果你看未來幾年的定價，各大央行之間政策的相似度非常高。

今年年初，市場定價了一條非常激進的道路，認爲美聯儲會大幅降息。持有這種觀點的人現在卻大爲失望，因爲美聯儲採取了更爲謹慎的行動。我認爲這反映了美聯儲的雙重目標——維持通脹或價格穩定、促進就業及勞動力市場健康發展。

關於通脹，我認爲美聯儲希望能先確信通脹率正在持續地向2%的目標迴歸，再開始採取寬鬆政策和降息。他們想要避免的是採取降息政策後發現通脹比預期更持久、更頑固，繼而不得不重新調整政策並再次加息。在他們看來，這將造成更多政策不確定性和市場波動，是一種適得其反的路徑。

一方面，通脹率對美聯儲來說仍然有點太高，美聯儲希望更確定通脹率正在可持續地回到2%。這解釋了美聯儲爲何謹慎行事。另一方面，勞動力市場一直保持強勁態勢，4%的失業率水平雖有所上升，反映出勞動力市場正在降溫，但失業率仍然處於歷史低位。我們在勞動力市場的其他方面看到了許多調整，這來自於勞動力供應的增加，比如勞動參與率和移民的增加，也來自於需求的緩和，比如職位空缺數量相對於失業人數的變化。因此，我認爲勞動力市場看起來仍然相當強勁，這意味着美聯儲在考慮降息時有保持謹慎的空間。

實際上，這兩個因素——通脹仍然有點太高，美聯儲還沒有信心通脹已經踏上通往2%的軌道，勞動力市場看起來仍然強勁——解釋了美聯儲爲何謹慎行事。另一個因素是，美聯儲更傾向於避免過早降息，以至於重啓加息。

這意味着儘管美聯儲一直在傳達他們認爲通脹和勞動力市場的風險正趨向於更好的平衡，我仍然認爲他們將與失誤相關的損失或成本看作一種不對稱。他們更願意放緩進程，寧願遲一點降息，而不是太早行動。

《全球財經連線》：你對降息時點的預期是什麼？

Raskin：我們預計首次降息將在12月的議息會議上實施。在9月的議息會議上，通脹指標對美聯儲而言可能還是過高。此外，11月的會議日期離美國大選過於接近，那次會議預計在美國大選兩天後舉行。而噤聲期，即美聯儲在會議前無法與市場溝通的時期，通常在此之前美聯儲會傳達其政策意圖。該噤聲期大約在選舉前一週半生效。因此，如果美聯儲降息是因爲通脹下降而降息，而不是因爲勞動力市場出乎意料的疲軟，我們認爲11月的會議可能不是美聯儲開始降息的時機。

此外，我們預測美聯儲會在2025年到2026年逐步降息，直到聯邦基金利率回到長期聯邦基金利率或所謂的中性名義利率水平，大約在3.5%至3.75%之間。這遠高於美聯儲在其預測中所設定的長期利率，也略高於市場共識。

《全球財經連線》：如何看待美聯儲減緩資產負債表縮減的速度，會產生什麼影響？

Raskin：美聯儲在5月份的議息會議上宣佈減緩資產負債表縮減（或量化緊縮）的步伐，我認爲這是出於謹慎的考慮。

美聯儲在縮減資產負債表規模方面已經取得了顯著進展，在過去兩年裡減持了近2萬億美元的證券，但在5月之前，這一進程仍以相當快的速度進行，幾乎是量化緊縮規模的兩倍，就像2017年到2019年的縮表情況一樣。因此，美聯儲明智地決定減緩這一進程，真正的目標是給金融市場和銀行系統更多的時間來適應由美聯儲資產負債表縮減導致的央行儲備下降和更高的美聯儲流動性。通過給市場和銀行體系更多的時間適應資產負債表的變化，美聯儲認爲這在某種程度上降低了出現問題並使其不得不提早結束量化緊縮的可能性。通過比之前更緩慢的行動，美聯儲最終可能會比原計劃更多地減少資產負債表。

關於量化緊縮對金融市場的影響，我認爲可以從兩個方面來看待這個問題。

一是在美聯儲資產負債表的資產方面。當他們減少證券持有量時，會導致更多的國債和機構抵押貸款支持證券（MBS）進入私人投資組合。這意味着私人投資者將承擔更多的利率風險，因此他們應該要求更高的風險溢價和期限溢價，這會稍微提高美國的長期利率，並使整體金融狀況有所收緊。

我認爲當美聯儲宣佈其計劃時，會產生很多影響。如果他們隨後或多或少地按照市場預期執行這些計劃，我預計不會看到長期利率或更廣泛的金融狀況發生重大調整，因爲美聯儲只是執行了與資產負債表縮減相關的計劃。

二是美聯儲資產負債表的負債方面。隨着他們減少證券持有量，這會導致央行準備金和更廣泛的美聯儲流動性減少，從而使得融資市場狀況趨緊。這將稍微增加美國和全球以美元計價的貨幣市場利差，導致美元融資市場的波動性略有增加。

總的來說，由於美聯儲正在以一種非常謹慎的方式處理這一問題，基於2017年到2019年資產負債表縮減的經驗，預計我們不會看到融資市場出現任何急劇的壓力。預計我們將看到流動性逐步減弱，導致波動性增加和貨幣市場利差擴大，但這一過程將以一種相對可控的方式進行。

《全球財經連線》：回顧起來，你如何評價美聯儲在疫情期間實施的大規模量化寬鬆政策，是必要的嗎？

Raskin：我認爲美聯儲在疫情期間實施量化寬鬆，是美聯儲和政府應對疫情的重要措施。從事後來看，量化寬鬆計劃可能比必要的週期持續得略久，但回顧美聯儲的行動，可以更好地理解其決策背景。

在2020年2月和3月，當全球經濟因疫情停擺時，出現了大範圍的美元現金搶購潮。投資者紛紛出售證券以囤積美元現金，導致一些金融市場運作狀況急劇惡化。美國國債市場的運作效率降低，出現了價格發現受阻和風險轉移的問題。在這種情況下，美聯儲介入併購買了大量國債和機構抵押貸款支持證券，以支撐市場正常運作。這一舉措有助於穩定金融市場，確實是正確且重要的決策。

隨着時間的推移和金融市場運作的改善，美聯儲量化寬鬆的目標逐漸演變和擴大，重點不僅包括維持市場運作，還包括緩解更廣泛的金融狀況，以刺激需求和經濟復甦。這一目標類似於2009年至2013年期間實施的量化寬鬆計劃。美聯儲的隔夜利率被固定在有效下限（0至25個基點），在這樣的背景下，他們希望通過量化寬鬆爲經濟提供進一步支持。

關於量化寬鬆的持續時間，引起爭論的焦點在於資產購買是否持續過久。2021年，美聯儲和市場上的許多人認爲通脹飆升大概率是暫時的。當時他們面臨着極高的失業率，以及揮之不去的從全球金融危機中緩慢復甦的記憶。在這樣的背景下，美聯儲希望繼續爲經濟提供支持，通過持續的資產購買來實現這一目標。這些購買舉措一直持續到2022年。

從事後來看，美聯儲可能會認爲提前幾個月減少量化寬鬆的購買更合適，這可能意味着他們本可以更早地開始提高短期利率。然而，在當時的經濟環境和信息背景下，我認爲美聯儲的決策是可以理解的，且在一定程度上實現了穩定金融市場和支持經濟復甦的目標。

《全球財經連線》：大家似乎都已經接受了美聯儲可能會長期保持較高利率。這對股票市場和國債市場的發展意味着什麼？

Raskin：我認爲，美聯儲將其高利率政策保持得越久，越會推高整個收益率曲線。這將導致美國政府通過國債市場的借貸成本增加，也會導致家庭面對更高的抵押貸款利率、更高的汽車貸款利率和信用卡貸款利率。這也會導致企業借貸成本上升。

對於金融市場，尤其是股票市場和其他風險資產的發展影響幾何，我認爲這在很大程度上取決於美聯儲爲何要長期保持更高的政策利率。

一方面，如果通脹繼續逐步下降，但經濟增長保持強勁甚至可能加速，而且勞動力市場保持強勁態勢，美聯儲可能會調整對政策利率水平的評估。在這種環境下，更好的增長前景所帶來的有益影響意味着資本市場、股票市場和信貸市場將保持相當的韌性和穩健性，儘管美聯儲仍將政策利率保持在較高水平，但在過去一年左右，股票市場非常強勁，信用利差保持在歷史低位。

另一方面，如果美聯儲最終決定將其政策利率維持在高位的時間更長，長於市場定價和市場參與者的預期，那麼在這種環境下，政策不確定性對市場波動的影響，以及對資本市場、股票市場和信貸市場的影響，可能會更加不利。

因此，我認爲決定美聯儲要長期保持更高利率的出發點纔是關鍵。

《全球財經連線》：在當前形勢下，對投資者有什麼建議？哪些資產可能有更好的市場表現？

Raskin：考慮到的確有一些關鍵的下行風險，如勞動力市場可能較市場預期更顯疲態，我們建議在持倉方面保持長期中性。

最後，我認爲美聯儲縮減資產負債表的過程對全球美元資金市場有重要影響。因此，通常能看到緊縮的流動性條件傳導到並影響金融市場——儘管我們預計出現相關大幅壓力的可能性較低。

（本次採訪於7月初進行。受訪者觀點可能會根據最新數據和發展情況有所改變。）