人民幣基金重構“募投管退”生態： “爲誰打工”爭論暗涌

21世紀經濟報道記者 陳植 上海報道

“人民幣基金募投管退生態與美元基金大不一樣。”一位人民幣基金董事總經理趙誠（化名）向記者感慨說。

一年前，從美元基金離職後，他很快加入一家國內大型人民幣基金擔任董事總經理，主要負責生物科技方面的股權投資，並協助參與募資工作。因爲這隻人民幣基金多位合夥人認爲他在生物科技領域的豐富投資經驗與項目儲備，有助於增強地方政府引導基金對這隻人民幣基金投資水準的認可度。

尤其是不少地方政府希望發展生物科技產業，趙誠的豐富項目資源可能讓他們看到招商引資的廣闊空間。

“我也打算現在人民幣基金歷練一段時間，等我擁有更多出資人LP資源與項目儲備後，再考慮創建自己的人民幣基金與創投機構。”趙誠告訴記者。但他很快發現，人民幣基金在募投管退各個環節，與美元基金存在着諸多差異。

在募資環節，美元基金LP會根據投資合同約定的分期繳款時間，按時付款，但人民幣基金的主要LP——地方政府引導基金要求其他出資人資金到賬後，再繳付相應的投資款。

在項目投資環節，只要企業通過美元基金投資委員會的評估認可，美元基金就會迅速與投資企業簽訂股權投資協議，但在人民幣基金，基金管理人時常會要求投資企業創始人簽訂一份個人願承擔企業經營破產相關的無限連帶責任承諾函，原因是地方政府引導基金LP需要確保地方財政出資安全性。

在投後管理環節，美元基金幾乎不會過問投資企業日常經營（只要企業按照既定的戰略規劃發展業務），若企業求助於美元基金，投後管理團隊也會協助企業招募人才或整合產業資源；但在人民幣基金，趙誠與投資企業的溝通頻率大幅增加，主要目的是滿足LP所交付的各類合規經營評估要求。

在項目退出環節，美元基金會根據自身的基金到期清算安排，與投資企業磋商具體的項目退出方案，但在人民幣基金，他時常遇到個別LP突然要求“中途退出”，令他不得不花費很多精力時間尋找“接盤人”。

“目前，我每個月大概要花費50%的時間精力，用於與投資企業溝通，協助LP完成各類項目管理工作，以及努力說服投資企業考慮在LP所在地設立研發中心或工廠，完成地方政府引導基金的返投考覈要求。”趙誠向記者直言。

記者瞭解到，這種狀況也發生在其他人民幣基金身上。

多位從美元基金轉投人民幣基金的創投業內人士告訴記者，目前人民幣基金與美元基金在募投管退方面的最大不同，是後者爲投資企業“打工”，前者更像是爲LP“打工”。目前，他們不但要四處尋找優質企業投資，還要努力完成地方政府引導基金的返投任務，因爲這關係到他們能否獲得更多地方政府引導基金的出資。

“過去兩年，中國股權投資市場會進入一個新的階段，募、投、管、退各個環節，相比以往都在發生非常本質的變化。”元禾辰坤主管合夥人徐清指出。

在她看來，隨着國內創投市場從美元基金時代邁入人民幣基金時代，中國私募股權投資行業的規則也面臨震盪與調整。在這個時期，無論是基金管理人GP、還是出資人LP，都需要坐下來共同對行業規則進行梳理。

“我們不一定需要沿用美國創投（美元基金）的所有條款，而是可以討論出我們需要的現有的規則，即如何建立一個LP/GP認可的方式，大家去遵守和沿用。”在她看來，這是當前的迫切需求，讓一切都顯得更加標準化與規範化。

人民幣基金的獨特募投“文化”

趙誠告訴記者，自己加入人民幣基金後的最大感受，是人民幣基金的項目投資流程相當“複雜”。

以往在美元基金工作期間，只要擬投資企業通過基金投資委員會的評估，美元基金就會與企業迅速敲定股權投資合同條款並按時付款投資。

在加入人民幣基金後，他發現，自己所推介的生物科技企業在獲得基金投資委員會認可後，需要等待一段時間才能確定股權投資合同條款與收到股權投資款。

這背後，是人民幣基金出資人(LP)是按照項目繳費，即人民幣基金先決定投資一家企業股權，再要求LP按投資金額繳付相應的投資款，且LP在是否繳款方面具有“一票否決權”。

“此前，我推介的一家生物科技企業通過了基金投資委員會的評估，希望一家企業LP能儘快繳付相應的投資款。”他回憶說。但這家企業LP遲遲沒有打款，因爲這家企業LP此前已投資另一家業務範疇與科研路徑向類似的生物科技企業，不想再“重複投資”，於是他只能花費大量精力時間說服其他人民幣基金LP多出資，填補這家企業LP的出資缺口。但此舉導致上述生物科技企業的股權投資款到賬時間較預期晚了約3個月，差點影響企業多個重點科研項目的研發進展。

趙誠告訴記者，自己與多家人民幣基金同行溝通發現，後者或多或少也遇到類似狀況。一個比較常見的狀況是，由於人民幣基金LP延後繳款或繳款金額不足，這些人民幣基金的項目投資效率與股權投資資金到賬狀況均受到較大影響。

清科研究中心曾發佈數據顯示，去年上半年，無論是大型人民幣基金，還是中小規模的人民幣基金，普遍存在實繳資金不足情況。據不完全統計，2023年上半年期間，約1/5新發起的人民幣基金存在LP出資實繳比例低、存續規模低、或個別LP沒有履行出資承諾等情況。其中，募資規模逾30億元的人民幣基金裡，LP出資實繳到位不足的基金比例已達到逾60%，部分已完成募集的大型人民幣基金在2023年上半年，還出現LP變更或減資現象。

“這背後的原因挺複雜，一是去年經濟波動較大導致部分地方財政緊張，令地方政府引導基金LP未能按約定繳費節奏出資，二是部分地方政府引導基金LP要求其他類型LP出資額悉數到賬，它才履行出資義務。”一位人民幣基金負責募資的合夥人告訴記者，但更令人民幣基金傷腦筋的，還是民營企業或高淨值人羣的出資能力因宏觀經濟波動受到影響。尤其是房地產企業大佬，以往他們一直是人民幣基金的重要出資方，但如今受房地產市場低迷影響，不少房地產企業大佬都難以履行原先的出資義務。

這位人民幣基金負責募資的合夥人透露，目前他們正花費大量精力時間，與銀行磋商投貸聯動業務合作，期望通過銀行的過橋貸款解決部分投資企業的股權投資款遲遲沒到賬問題，等到股權投資款到賬再償還過橋貸款本息。

“目前，銀行對此挺謹慎的。除非他們確認企業已有創投機構承諾會參與下一輪股權融資，且創投機構具有較強的募資能力，他們才願意提供過橋貸款等投貸聯動資金。”他指出。

投後管理“爲誰打工”？

相比募資，更令趙誠傷腦筋的，還有人民幣基金投後管理的“複雜性”遠遠超過美元基金。

“以往在美元基金工作期間，我們的投後管理比較簡單，一是每年與投資企業高層開展兩三次溝通，主要話題是行業發展趨勢，企業未來業務發展戰略規劃與實施狀況，二是針對企業業務發展過程所需的人才引進、產業資源整合、管理精細化等訴求，投後管理團隊會提供針對性的幫助。”趙誠回憶說。在進入人民幣基金工作後，他發現自己與投資企業的溝通頻率大幅增加，且溝通內容與美元基金也有着很多不同。

不久前，一家地方政府引導基金LP希望瞭解他們所有投資項目的最新財務狀況，趙誠不得不聯繫多家生物科技企業，趕緊準備相應的最新財務數據；期間，又有一家國企LP提出要了解所有企業的合規狀況，他又不得不找到這些生物科技企業準備相關的合規經營材料。

此外，他不定期與部分生物科技企業負責人溝通，希望他們考慮將部分研發中心或業務部門搬遷至地方引導基金LP所在轄區，以滿足人民幣基金的返投考覈要求。

“現在，不少投資企業負責人一看到我來電，也挺頭疼，怕我又給他們找來很多工作量。”趙誠感慨說。

但他也發現，有地方政府引導基金LP的“助力”，不少投資企業在爭取地方稅收優惠、高新技術產業的政府研發補貼、辦公場所房租減免、與地方大學科研機構開展科研合作、納入當地IPO扶持企業範疇以儘快登陸資本市場等方面獲得更大的支持，令他們在業務發展與技術迭代等方面受益匪淺。

“就我個人而言，我更希望創投機構能成爲一個橋樑，高效連接地方政府、大學科研機構、投行、產業資本等各方資源，更好賦能投資企業快速成長，而不是頻繁向他們收集材料解決LP們的衆多合規內控要求。”趙誠向記者直言。他始終堅信，創投機構與投資企業是相輔相成的。只有投資企業快速成長，創投機構與LP纔有豐厚的股權投資回報，地方政府也看到投資企業產能持續擴張所帶來的招商引資與推動地方經濟轉型發展更大機會，最終令LP、創投、地方政府、投資企業實現共贏。

多位人民幣基金人士告訴記者，如何理順這個共贏關係，仍要需要很長的征途。目前最大的挑戰，是在國內創投市場從美元基金時代轉向人民幣基金時代後，與之相配套的人民幣基金募投管退各個環節仍缺乏規範化、標準化與市場化的規則，這需要各方共同努力以達成一個各方認可的操作準則。

“這背後的核心問題，是人民幣基金究竟該爲誰打工，是服務LP，還是服務投資企業。”前述人民幣基金負責募資的合夥人強調說。