日本商業地產轉型借鑑：提高REITs運營和操盤能力，加大資產管理收入佔比

21世紀經濟報道記者張欣 北京報道

近日，日本不動產研究所大中華區董事總經理林述斌在2024金融街論壇年會“2024樓宇經濟發展論壇”上分享了日本泡沫時期破裂後商業地產轉型的做法，強調國內開發商要向輕資產發展，就要提高運營能力，操盤能力，加大資產管理收入佔比。

林述斌表示：“現在日本知名的開發商比如三菱地所、三井不動產、野村不動產、東急不動產，他們的收益模式是1/3是銷售收入，1/3來自於他們持有的物業租金收益，還有1/3是資產管理費收入，資產管理收入佔這個收入比重是很大的，即資產管理費收入與開發銷售收入是同等規模的。”

“這是一個開發商的良好發展的模式的進化，也是供我們國內開發商學習的地方。”林述斌稱，國內開發商要向輕資產去發展，要通過運營能力、操盤能力賺資產管理費，REITs就成功地給傳統開發商提供了很好的通道。它又賺了開發的錢，又賺了租金收益的錢，同時又賺了資產管理費的錢。

據林述斌介紹，90年代泡沫期之後，日本大量的不良資產處理需要一個通道，REITs市場應運而生。J-REIT在2001年兩隻股票上市，到現在走過了23年，中間有一些波折，但是長期比較穩定。雖然經歷過2007年的金融危機、2011年的日本大地震，以及2020年三年的疫情，J-REIT都有過短期的波動，但總體而言J-REIT發展較爲健康。截至2023年，J-REIT有58只上市股市，市值22萬億日元，摺合人民幣約一萬億元左右，爲世界第二大、亞洲第一大REIT市場。

林述斌強調，日本REITs市場的成長離不開立法。經過十年左右的探索，日本逐漸完善了REITs立法。1995年，日本出臺《不動產投資特定共同事業法》，在此基礎上1998年日本又出臺了《資產流動化法》，即“SPC法”。2000年5月日本將“SPC法”改爲《資產流動化法》，該法促進了日本證券化市場誕生。2000年11月，日本出臺了《投資信託法》，該法是日本J-REIT的基礎法律，拉開了J-REIT的法律部署。

國際上通用的REITs有兩個模式，“契約型+外部管理”或“公司型的架構+內部管理”。美國就是典型的“公司型+內部管理”的體系，日本採用了“公司型+外部管理”模式，而中國在目前法律體系下采用的是“ABS+公募基金”的模式。

據林述斌介紹，日本的REITs是公司型的，基本由原始權益人，大部分由一些早期的開發商、金融機構設立SPC（special purpose company）。這個SPC是公司制的，但是這個公司沒有員工，只保留了一些內部的管理職能，比如董事會、股東大會。它有一個重要的特點是所有的運營都完全委託給外部機構，所以資產管理機構在REITs裡面起到很大的決策作用。由於資管機構牌照的問題，我國的資產管理交給了券商、基金公司這些機構來做。其實這些具有金融牌照的券商、金融機構在房地產操作、運營方面的經驗還是比較欠缺的。

林述斌指出，日本的REITs成功，還離不開以下因素：

第一，市場流動性誕生於不良資產處理的時候，尤其是當資產價格有一些調整的時候，是合適做REITs的時期。

第二，無論是政府部門、監管部門還是產業界，大家要意識到房地產市場到了一個成熟的階段，就要更注重收益的分析，從指標等各方面去健全體系，提升透明度，才能讓市場完成合理、準確的投資判斷。

第三，日本的長期的量化寬鬆低利率，爲REITs提供了非常好的金融環境，使得REITs的投資方和民間的開發商，都有一個非常好的、低的融資成本，促進了REITs市場發展。

第四，房地產開發模式，即前述提到的日本知名的開發商的三個“1/3”收益模式。