如何確定股市築底？高槓杆債務風險出清是關鍵！

大級別熊市由什麼因素決定？

廣發證券分析師戴康、李學偉認爲，資產價格研判的要點“位置”、“邊際變化”。縱覽全球主流股指的歷史，大熊市大多可以歸因於“債務週期”。如上世紀90年代庫存週期等傳統週期性因素在日股失效，正是債務問題早期的典型特徵。

從海外經驗來看，長債務週期的問題是海外大級別下行背後的共同記憶，而大級別反轉的出現都要等到債務風險實現顯著出清。

大熊市往往與高槓杆債務相關

分析師指出，從全球主流股指歷史表現來看，大級別的熊市週期是罕見現象。當股指連續出現半年線陰線時，往往指向存在高槓杆債務問題。

以1930S的美國和1990S的日本爲例，兩國在這一階段都經歷了橋水創始人瑞·達利歐所定義的“典型通縮債務週期”，即：

分別來看：

美國：1920S科技週期驅動經濟繁榮，債務融資規模不斷擴大，資產泡沫開始出現，金融環境收緊後，資產價格崩潰，陷入資產負債表衰退。

日本：廣場協議後日銀持續寬鬆，槓桿驅動經濟增長投資回報率攀升，但日銀加息擠泡沫後資產價格迅速崩潰，居民部門信心下臺階，經濟陷入需求不足供給過剩的長期通縮階段。

那麼，債務週期與股市的關係如何演繹？

分析師援引達里歐《債務危機》指出，典型通縮性長債務週期的演繹可以分爲6個階段：

分析師指出，從資產價格的表現來看，海外股市大級別拐點的形成有賴於槓桿率的見頂並趨勢回落。牛市形成於泡沫之中，大級別底部的構築則成型於蕭條階段，以金融危機期間的美國爲例：

分析師還強調，如果股市但在股市下行的過程中，如果槓桿率尚未見頂回落，那麼所形成的底部可能會被突破，或再次出現深度探底，即債務風險的出清並不充分，以90年代的日本爲例：

總結一下，海外經驗告訴我們，股市長時期、大級別下行往往與高槓杆債務問題強相關。在前期寬鬆政策等因素推動的繁榮泡沫到頂峰之後，央行往往需要被迫提高利率，冷卻過熱的經濟，戳破泡沫，如果企業和居民部門槓桿率過高，這一過程通常伴隨着資產價格的崩潰，居民部門信心下臺階，國家陷入“資產負債表衰退”。

根據瑞·達利歐的觀點，在通縮性長債務週期的最後階段，可以初見經濟活力與資本形成的復甦，但這一過程通常經歷5-10年才能達到之前的峰值。

正如分析師所言，牛市形成於泡沫之中，大級別底部的構築則成型於蕭條階段。資產價格的大級別拐點需要等到槓桿率顯著見頂回落。如果債務風險出清不充分，資產價格的底部可能還會再度突破。

本文主要觀點來自廣發證券戴康（S0260517120004）、李學偉（S0260522070010）撰寫的研究報告《債務週期下全球股市大底如何形成》，有刪節