私募展望2025債券篇 | 債券依然是優質資產 關注城投債退出

1.璞遠資產

2024年度回顧

2024年，化債主線貫穿全年，城投債收益率全線大幅下行、城投利差普遍收窄，儘管三季度機構贖回擾動，城投債跟隨市場調整，但在化債政策支持下，修復顯著快於其他信用品種。10月以來股市增長乏力，難以突破前高，疊加新一輪地方債置換政策逐步落地，城投債信用利差波動中收窄。總的來看，預計2025年城投債利差仍整體壓縮。

2024年降存量房貸利率、降首付比例等地產政策放鬆節奏加快，2025年將 “持續用力推動房地產止跌回穩”。萬科、龍湖、金地等未出險房企債券價格受到政策和輿情的影響大幅波動。而隨着融創打響境內債重組第一槍，多家出險房企也將在2025年推進境內債重組，可以對相關企業予以更多關注。

在低利率疊加資產荒背景下，固收底倉附加權益資產的固收+產品可以提供收益增厚。24年權益市場波動較大，上半年整體跌幅較大，在Q4絕地反攻，全年主要指數收益均爲正。板塊方面，以AI爲代表的科技和銀行爲代表的紅利表現出了超額收益。

展望25年，由於整體政策支持力度較大，預計整體權益市場表現會好於24年。我們認爲25年的整體行業機會聚焦在科技+消費，行業指數在科創50+滬深300。預計25年國產算力企業會明顯受益，一些消費領域也會顯著受益補貼。而轉債在24年受到信用風險的影響，波動性顯著增加。轉債估值經歷了較大的調整，不過目前已處於合理水平，我們預計未來向上或向下的空間均較爲有限。

2.守樸資產

從2024年9月以來一系列已經出臺的財政措施來看，措施更多是在解決存量的經濟問題，對拉動經濟的作用相對有限。站在當前時點，10年期國債收益率已經下行至1.6%這個關鍵點位，在沒有強有力且有針對性的穩增長政策發力時，經濟面臨的客觀內憂仍然比較突出，因此先前長期債券收益率下行沒有太多阻力。但在當前利率水平，供給節奏、監管風險、機構行爲都會影響利率走勢，此時博弈分歧較大。

在經濟承壓的大環境下，風險資產上漲的空間是有限度的，資產的供需仍然是推動債市上漲的核心因素，資產荒還會繼續延續。城投債的“一攬子化債”將會繼續深化，境內行情相對穩定。可轉可交轉債則需要更多結合股市走向，參與償債能力強、存量金額小、有下修意願的轉債將會有更確定性。總體看，債券市場的風險不大，作爲理財資產配置的“避風港”作用仍比較突出。

3.禪龍資產

2024年信用債市場經歷了顯著的變化，整體呈現“冰火兩重天”的態勢。下面將從幾個關鍵方面對2024年信用債全年走勢進行分析：

1. 市場整體表現

* 年初至年中：2024年上半年，信用債市場在資產荒的背景下，機構轉向久期要收益，推動超長信用債發行和交易活躍度提升，利差壓縮至歷史低位。

* 下半年：8-10月，政策密集出臺，股債蹺蹺板效應、財政加碼預期及止盈情緒強化，導致信用債市場出現三輪集中調整，低評級、長久期品種受影響較大。

2. 城投債市場變化

* 淨融資情況：境內城投淨融資收縮，境外債發行保持高位。

* 非標輿情：非標輿情頻發，退平臺現象在全國範圍內開啓。

* 化債方案：化債方案逐步落地，中央和地方各顯神通。

3. 產業債市場動態

* 發行量：產業債發行放量，淨融資超1.7萬億，央企或成加槓桿主力。

* 行業基本面：行業基本面弱復甦，信用利差仍處歷史低位。

4. 金融債市場表現

* 銀行二級資本債：銀行二級資本債不贖回風險降低，資本充足率穩步提升。

* 銀行二永債：銀行二永債發行量高增，永續債發行量較上年顯著增加。

5. 12月市場回顧

* 債市行情：繼11月突破前低後，年末債市迎來極致行情，在預期交易主導的背景下，各期限債券連破關鍵點位。

* 流動性操作：央行在12月的流動性投放操作變化顯著，月初大額回籠，月中MLF到期僅部分續作，但月末通過國債淨買入和買斷式逆回購等方式補充流動性，爲後續貨幣政策留足空間。

* 信用債表現：信用債整體偏弱，在流動性助推下有所補漲但未能全程跟隨利率強勢下行，利差被動走闊。

6. 2025年展望

* 資產真實價格：2025年債市將面對各類資產的真實價格，負債與資產不匹配的風險需重點關注。

* 信用債供給：信用債供給收縮幾成定局，投資時機需更加細化。

7. 投資策略建議

* 逢調買入：推薦繼續逢調買入的投資策略，信用債高息資產稀缺性增加。

* 關注城投債退出：重點地區城投債退出可能加速，央企加槓桿難成主流趨勢。

8. 投資風險提示

* 經濟失速下滑：經濟若失速下滑，可能對債市造成不利影響。

2024年，高收益城投債市場經歷了從年初的信用利差壓縮到年中的調整，再到年末的回暖。全年來看，城投債市場在政策支持下，收益率和信用利差均保持在較低水平，但市場分化明顯，低等級和長久期債券波動明顯上升。

在配置上我們採取較爲中性的策略。維持適度槓桿和久期水平，但細節上採取啞鈴型配置，一方面配置一定比例中長久期資產，博取收益率下行資本利得，另一方面配置一定短久期資產保證組合流動性並提高抗波動能力。在債市築底的過程中，根據債市波動的節奏抓交易機會，積極參與一級市場發行，提升一二級套利收益。

4.百奕投資

回顧2024年最值得關注的是高YTM策略的暴跌及大漲,由於此策略在前一年度運行良好，因此資金涌入明顯但受到國九條及市場悲觀情緒於六月份開始暴跌，使的到期收益率遠超過相同評級的信用債，市場更散佈低價轉債的流動性風險及違約風險，但實際情況並非如此，以退市的廣匯轉債及違約的嶺南轉債爲例，投資人都有相當充裕的時間賣出止損，我們認爲轉債的違約風險及流動性風險高估，簡單不持有半年內到期的轉債配合高流動性的市場即可解決。2024年7月若建構一個高YTM的投資組合反向入市持有到年底可獲得30％的收益，這也是我們實際行動發行了特殊機遇的高收益債產品收益，中國轉債市場的條款全世界最優，投資轉債市場把握好原則向來只有價格風險而非違約風險。

展望2025年由於轉債市場於2019年開始迅速增量，5-6年的存續時間，進入2025年到期的數量開始較爲快速增加，另外由於發行審覈的節奏放緩，預期整體市場估值提升可以期待，可以關注兩隻銀行轉債中信轉債及浦發轉債的到期體量有570億，關注資金外溢到其他標的影響，今年轉債市場的估值提升可以期待。

5.利位投資1.站在2025年的起點，公司如何看待今年的債券投資？在策略上相比於去年會做出哪些變化？

我們認爲2025年債券依然是優質資產。因爲經濟基本面整體上有利於債券，需要貨幣政策的寬鬆支持；經濟轉型不走老路，也意味着不會像過去拉動投資和地產大量消耗資金推高利率。因此債券面對的環境並沒有實質性改變。不過，在有政策重大調整的時刻需要快速做好應對，這也是策略上和去年相比會做出改變的點，整體上順勢而爲，在政策變化時會採取更大力度的對衝風險。

2.從投資品種來看，機構普遍對可轉債興趣盎然，貴公司今年是否也看好可轉債？原因是什麼？在可轉債標的的選擇上更看重哪些要素？

可轉債市場一直是我們持續跟蹤的領域，在經歷了國九條衝擊後，轉債市場在24年3季度的估值已經很低了，所以我們去年10月份就開始佈局了可轉債資產。按照我們自己的估值模型來看，目前估值分位依舊比較低，大概20%水平，所以對於轉債的估值修復依舊保持樂觀。

我們對於轉債的標的選擇是基於量化多因子的思路，估值類指標（純債、轉股以及隱含期權估值）和量價類指標是重點方向。

3.在地方政府化債背景下，城投債信仰似乎又回來了，貴公司如何看待目前的城投債投資價值？在城投債投資方面哪些機會和風險值得關注？

隨着利率債收益率曲線的全面下行，債券資產的回報率走低不可避免，但信用債仍然享有利差空間，可以提供相對較高的收益率。

展望2025，城投仍將享有良好的宏觀政策和貨幣環境。隨着化債的深入和金融資源的持續導入，城投債信用風險較低；但債市利率化和市場久期的普遍拉長，流動性衝擊和利率債調整的影響會被放大，需適當關注流動性和宏觀基本面信號。

4.十年期國債持續下行後，利率債投資難度加大，這方面公司有何應對？對利率債投資價值如何判斷？

十年國債利率下行幅度較大以後，基本計價了今年潛在的降息幅度，當下利率債配置價值較低，但具備交易價值，可擇機交易。

溫馨提示：以上內容僅爲參考，不構成投資建議。市場有風險，投資需謹慎。

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