24年回顧與25年展望 私募解讀債券策略

1.璞遠資產

2024年度回顧

2024年，化債主線貫穿全年，城投債收益率全線大幅下行、城投利差普遍收窄，儘管三季度機構贖回擾動，城投債跟隨市場調整，但在化債政策支持下，修復顯著快於其他信用品種。10月以來股市增長乏力，難以突破前高，疊加新一輪地方債置換政策逐步落地，城投債信用利差波動中收窄。總的來看，預計2025年城投債利差仍整體壓縮。

2024年降存量房貸利率、降首付比例等地產政策放鬆節奏加快，2025年將 “持續用力推動房地產止跌回穩”。萬科、龍湖、金地等未出險房企債券價格受到政策和輿情的影響大幅波動。而隨着融創打響境內債重組第一槍，多家出險房企也將在2025年推進境內債重組，可以對相關企業予以更多關注。

在低利率疊加資產荒背景下，固收底倉附加權益資產的固收+產品可以提供收益增厚。24年權益市場波動較大，上半年整體跌幅較大，在Q4絕地反攻，全年主要指數收益均爲正。板塊方面，以AI爲代表的科技和銀行爲代表的紅利表現出了超額收益。展望25年，由於整體政策支持力度較大，預計整體權益市場表現會好於24年。我們認爲25年的整體行業機會聚焦在科技+消費，行業指數在科創50+滬深300。預計25年國產算力企業會明顯受益，一些消費領域也會顯著受益補貼。而轉債在24年受到信用風險的影響，波動性顯著增加。轉債估值經歷了較大的調整，不過目前已處於合理水平，我們預計未來向上或向下的空間均較爲有限。

2.守樸資產

從2024年9月以來一系列已經出臺的財政措施來看，措施更多是在解決存量的經濟問題，對拉動經濟的作用相對有限。站在當前時點，10年期國債收益率已經下行至1.6%這個關鍵點位，在沒有強有力且有針對性的穩增長政策發力時，經濟面臨的客觀內憂仍然比較突出，因此先前長期債券收益率下行沒有太多阻力。但在當前利率水平，供給節奏、監管風險、機構行爲都會影響利率走勢，此時博弈分歧較大。

在經濟承壓的大環境下，風險資產上漲的空間是有限度的，資產的供需仍然是推動債市上漲的核心因素，資產荒還會繼續延續。城投債的“一攬子化債”將會繼續深化，境內行情相對穩定。可轉可交轉債則需要更多結合股市走向，參與償債能力強、存量金額小、有下修意願的轉債將會有更確定性。總體看，債券市場的風險不大，作爲理財資產配置的“避風港”作用仍比較突出。

3.禪龍資產

2024年策略回顧：

截面策略表現不佳，類似於2021年，綜合來看趨勢型策略優於截面策略，長週期策略優於短週期策略，股指、國債和商品期貨複合策略優於純商品策略。

1-4月策略表現正常，5月市場轉爲空頭，各品種截面差異拉不開，導致截面策略持續回撤，而趨勢策略可以暴露空頭敞口做空多數品種獲得收益。

8-10月策略有所反彈，但不及股指策略的上漲幅度，且淨值修復期槓桿的增加是個逐步的過程，會有一定磨損，導致淨值相對是平的。

策略迭代：

股指日內策略在2024年表現最佳，並新增股指期貨隔夜策略，利用股票逐筆數據預測股指走勢，已實盤測試5個月，效果良好。

增加了國債期貨策略，並升級了算法交易系統。

2025年展望：

預計特朗普上臺將帶來新的市場風險，可能爲商品市場帶來破局機會。股市前景不明，兩會前政策真空期，可能造成寬幅震盪，股指期貨策略需結合多種頻率應對市場波動。總結：2024年市場環境複雜，截面策略面臨挑戰，但通過策略迭代和系統升級，股指和國債策略表現突出。2025年需關注政治因素對市場的潛在影響，並靈活調整策略以應對市場變化。2024年，高收益城投債市場經歷了從年初的信用利差壓縮到年中的調整，再到年末的回暖。全年來看，城投債市場在政策支持下，收益率和信用利差均保持在較低水平，但市場分化明顯，低等級和長久期債券波動明顯上升。

在配置上我們採取較爲中性的策略。維持適度槓桿和久期水平，但細節上採取啞鈴型配置，一方面配置一定比例中長久期資產，博取收益率下行資本利得，另一方面配置一定短久期資產保證組合流動性並提高抗波動能力。在債市築底的過程中，根據債市波動的節奏抓交易機會，積極參與一級市場發行，提升一二級套利收益。

4.百奕投資

回顧2024年最值得關注的是高YTM策略的暴跌及大漲,由於此策略在前一年度運行良好，因此資金涌入明顯但受到國九條及市場悲觀情緒於六月份開始暴跌，使的到期收益率遠超過相同評級的信用債，市場更散佈低價轉債的流動性風險及違約風險，但實際情況並非如此，以退市的廣匯轉債及違約的嶺南轉債爲例，投資人都有相當充裕的時間賣出止損，我們認爲轉債的違約風險及流動性風險高估，簡單不持有半年內到期的轉債配合高流動性的市場即可解決。2024年7月若建構一個高YTM的投資組合反向入市持有到年底可獲得30％的收益，這也是我們實際行動發行了特殊機遇的高收益債產品收益，中國轉債市場的條款全世界最優，投資轉債市場把握好原則向來只有價格風險而非違約風險。展望2025年由於轉債市場於2019年開始迅速增量，5-6年的存續時間，進入2025年到期的數量開始較爲快速增加，另外由於發行審覈的節奏放緩，預期整體市場估值提升可以期待，可以關注兩隻銀行轉債中信轉債及浦發轉債的到期體量有570億，關注資金外溢到其他標的影響，今年轉債市場的估值提升可以期待。

5.利位投資

1.站在2025年的起點，公司如何看待今年的債券投資？

在策略上相比於去年會做出哪些變化？我們認爲2025年債券依然是優質資產。因爲經濟基本面整體上有利於債券，需要貨幣政策的寬鬆支持；經濟轉型不走老路，也意味着不會像過去拉動投資和地產大量消耗資金推高利率。因此債券面對的環境並沒有實質性改變。不過，在有政策重大調整的時刻需要快速做好應對，這也是策略上和去年相比會做出改變的點，整體上順勢而爲，在政策變化時會採取更大力度的對衝風險。

2.從投資品種來看，機構普遍對可轉債興趣盎然，貴公司今年是否也看好可轉債？原因是什麼？在可轉債標的的選擇上更看重哪些要素？

可轉債市場一直是我們持續跟蹤的領域，在經歷了國九條衝擊後，轉債市場在24年3季度的估值已經很低了，所以我們去年10月份就開始佈局了可轉債資產。按照我們自己的估值模型來看，目前估值分位依舊比較低，大概20%水平，所以對於轉債的估值修復依舊保持樂觀。

我們對於轉債的標的選擇是基於量化多因子的思路，估值類指標（純債、轉股以及隱含期權估值）和量價類指標是重點方向。

3.在地方政府化債背景下，城投債信仰似乎又回來了，貴公司如何看待目前的城投債投資價值？在城投債投資方面哪些機會和風險值得關注？

隨着利率債收益率曲線的全面下行，債券資產的回報率走低不可避免，但信用債仍然享有利差空間，可以提供相對較高的收益率。

展望2025，城投仍將享有良好的宏觀政策和貨幣環境。隨着化債的深入和金融資源的持續導入，城投債信用風險較低；但債市利率化和市場久期的普遍拉長，流動性衝擊和利率債調整的影響會被放大，需適當關注流動性和宏觀基本面信號。

4.十年期國債持續下行後，利率債投資難度加大，這方面公司有何應對？對利率債投資價值如何判斷？

十年國債利率下行幅度較大以後，基本計價了今年潛在的降息幅度，當下利率債配置價值較低，但具備交易價值，可擇機交易。

溫馨提示：以上內容僅爲參考，不構成投資建議。市場有風險，投資需謹慎。

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