天津建發：市場區域集中市佔率僅0.1% 未釐定發售價推遲上市計劃

《金證研》南方資本中心-財報解讀 君陌/作者書眠/風控

2024年1月，天津建設發展集團股份公司（以下簡稱“天津建發”）原計劃於2024年1月16日上午九時在香港聯交所上市交易，因未能釐定發售價而“叫停”香港上市交易計劃。

具體而言，天津建發發布公告稱，鑑於當前市況，天津建發與整體協調人未能按照規定的時間表釐定發售價及籤立定價協議，根據日期爲2023年12月28日的香港包銷協議，香港包銷協議應實時終止。全球發售將推遲，且不會按照招股章程所載時間表進行。

觀其上市身後，報告期內，天津建發營收增長的另一面，淨利潤卻現負增長。另一方面，市場區域集中於天津的天津建發，按2022年天津市工程施工收入計，天津建發於整個工程施工市場所佔的市場份額僅爲0.1%。除此之外，天津建發的貿易應收款項及應收票據逐年增長，截至2023年6月末超1億元，且佔營收比重也逐年攀升。值得一提的是，天津建發前五客戶收入佔比超五成，勞務分包成本近四成。

一、毛利率下滑淨利潤“開倒車”，市場區域集中於天津市

作爲天津市的一家建設集團，天津建發提供全面的工程施工服務，包括市政公用工程、地基基礎工程、建築工程及石油化工工程等。

據天津建發最新披露的招股說明書即最新可行日期爲2023年12月19日招股說明書（以下簡稱“2023年12月19日招股書”），2020-2022年及2023年1-6月，天津建發市政公用工程業務的收入分別爲5,630.1萬元、14,471.2萬元、8,646.9萬元、6,904.7萬元,分別佔總營收的60.9%、52.6%、30%、65.2%。

同期，天津建發地基基礎工程業務的收入分別爲2,462.4萬元、8,915.3萬元、2,047.6萬元、988.4萬元，分別佔總營收的26.7%、32.4%、7.1%、9.3%；建築工程業務的收入分別爲1,102.8萬元、1,923.6萬元、17,128.6萬元、2,073.2萬元，分別佔總營收的11.9%、7%、59.5%、19.6%。

此外，天津建發的收入主要來自天津市。

2020-2022年及2023年1-6月，天津建發來自天津的工程施工項目分別產生收入9,152萬元、25,523.6萬元、27,968.5萬元、8,490.5萬元，分別佔工程施工服務總收入的99.1%、92.9%、97.4%、80.4%。

從業績方面來看，報告期內，天津建發的淨利潤曾一度告負。

據2023年12月19日招股書，2020-2022年及2023年1-6月，天津建發營業收入分別爲0.92億元、2.75億元、2.88億元、1.06億元，2021-2022年同比增長率分別爲197.52%、4.73%。

而在營收保持正增長的同時，2022年，天津建發淨利潤增速告負。

2020-2022年及2023年1-6月，天津建發的淨利潤分別爲735.4萬元、4,141.4萬元、3,509萬元、1,862.1萬元，2021-2022年同比增長率分別爲463.15%、-15.27%。

值得一提的是，天津建發的毛利率逐年走低。

據2023年12月19日招股書，2020-2022年及2023年1-6月，天津建發毛利率分別爲28.4%、26.1%、25.2%、25.1%。

上述情形不難看出，過往記錄期間，天津建發市場區域或集中，且2022年淨利潤“開倒車”、毛利率下滑。

二、行業高度分散，工程施工在天津市的市場份額僅0.1%

工程施工行業長期以來一直是國內的支柱產業之一，在國家發展中發揮重要作用。近幾年來，國內工程施工行業迎來快速發展。

據2023年12月19日招股書，2018-2022年，國內工程施工行業總收入由21.2萬億元增長至28.4萬億元，複合增長率爲7.6%。2018-2022年，天津工程施工行業總收入分別由4,080億元增長至5,560億元，複合增長率爲8%。

2022年，天津市有2,547家建築企業，按2022年天津市工程施工收入計，天津建發於整個工程施工市場所佔的市場份額僅爲0.1%。

另一方面，天津市市政公用工程行業高度分散。2022年，就市政公用工程收入而言，五大及十大市政民營建築公司分別佔天津市所有市政公用工程公司的總市場份額亦僅爲2.7%及3.4%。其中，天津建發於民營市政公用工程公司中排名第四，約佔市場份額0.2%。

可見，天津施工行業競爭格局分散，於往績記錄期間，天津建發的業務集中在天津，或面臨建築行業內的激烈競爭。

對此，天津建發表示，計劃透過在西安、南昌及貴陽設立分公司，將業務營運拓展至天津以外的地區。

據2023年12月19日招股書，2022年，西安約有1,400家建築企業，而按工程施工收入計，2022年五大建築企業佔西安所有民營建築企業的總市場份額不足12%；南昌約有1,300家建築企業，而按工程施工收入計，2022年五大建築企業佔南昌所有民營建築企業的總市場份額不足15%。

2022年，貴陽約有500家建築企業，而按工程施工收入計，2022年五大建築企業佔貴陽所有民營建築企業的總市場份額不足7%。

由於陝西省、江西省及貴州省等地區的工程施工行業高度分散，作爲相關地區新進入者的天津建發而言，或同樣面臨上述幾個地區的激烈的行業競爭。

三、應收款逐年攀升至超億元，淨現比不足1

另一方面，天津建發貿易應收款項及應收票據金額持續升高。

2023年12月19日招股書顯示，2020-2022年及2023年1-6月各期末，天津建發貿易應收款項及應收票據分別爲0.32億元、0.91億元、1.24億元、1.51億元，同期佔營業收入的比重分別爲34.5%、32.98%、43.06%、142.74%。

可見，報告期內，天津建發的貿易應收款項及應收票據逐年增長，截至2023年6月末超1億元，且佔營收比重也逐年攀升。

除此之外，報告期內，天津建發的淨現比不足1。

據2023年12月19日招股書，2020-2022年及2023年1-6月，天津建發的經營活動產生的現金流量淨額分別爲697.1萬元、1,116.7萬元、1,115萬元、24.1萬元。

經測算，天津建發的淨現比分別爲0.95、0.27、0.32、0.01。

可見，天津建發的淨現比小於1。

四、勞務分包成本近四成，前五客戶收入佔比超50%

報告期內，天津建發目前的客戶基礎相對集中，主要爲天津市的政府機構、國有企業及民營企業。

2023年12月19日招股書顯示，基於行業的性質，天津建發的業務以逐一項目爲基礎運作，本質上並非屬經常性。於往績記錄期間，天津建發通過投標獲得絕大部分項目，佔其工程施工項目總收入的95%以上。

2020-2022年及2023年1-6月，天津建發來自五大客戶的收益合計分別佔總收益的53.9%、63.5%、77%、85.4%；同期來自最大客戶的收益佔總收益比重分別爲14%、20.3%、32.8%、31.4%。

可見，報告期內，天津建發前五大客戶收入佔比超五成。

另一方面，報告期內，天津建發會按逐個項目基準委聘分包商提供勞務服務及配套工程施工服務服務。

2023年12月19日招股書顯示，2020-2022年及2023年1-6月，天津建發向委聘的分包商支付的總分包費分別爲0.25億元、0.85億元、1.01億元、0.39億元，分別佔總銷售成本的37.1%、42%、46.9%、49%。

不難看出，報告期內，天津建發勞務分包成本近四成左右。