王忠民：產業的邏輯與投資的圖譜

2021的中國，在一場熔舊鑄新的脈動中，國民整體向心力空前高漲。同時，在世界經濟增長低迷，國際經貿摩擦加劇，疫情依然肆虐的嚴峻形勢下實現了8.1%的經濟增長，中國經濟依然擔當世界經濟復甦“領跑者”的角色。

2022年8月17日，由融中傳媒主辦，融資中國、融中財經、融中母基金研究院協辦的2022（第八屆）中國產業投資峰會隆重召開。

峰會圍繞產業投資、芯片半導體、集成電路、企業服務、專精特新、生物醫藥、高端製造、新消費、醫療大健康等領域展開探討。峰會將匯聚衆多創投機構、產業資本、政府相關，共同剖析產業縱深，探討產業投資趨勢。穩中求進，守正創新，提出中國產業的變革與發展之道。

深圳市金融穩定發展研究院理事長、全國社會保險基金理事會原副理事長王忠民，發表主旨演講。

王忠民表示，中美爭端已經從原來的貿易端口發展到了產業端口，專精特新成爲數字時代衡量一個國家經濟發展的關鍵指標，核心技術也成爲國家戰略發展的重要抓手。在這樣的背景下，產業發展的邏輯也正走向輕資產、重資本，新的產業投資圖譜也正呼之欲出。

關於產業邏輯，以前重資產模式與快速發展的技術水平已經不能匹配，如果沿用以前的發展模式，那麼企業的固定資產會快速變成沉默資產和不良資產。技術高速發展需要更輕的商業模式。輕資產模式下，技術呈現的形態，從產品進化到服務都所有不同；企業的資本需求提速，融資速度越來越快，估值也會越來越高。

關於投資圖譜，輕資產、重資本的產業邏輯下，企業的融資模式越來越豐富，一方面體現在二級市場融資體系越來越完善，註冊制、北交所等一系列改革也是基於產業邏輯的改變；另一方面，技術進步速度對一級市場也提出了新要求，不再拘泥於傳統的單一或多維股權投資，而需要以全資本現金流爲特點的合力資本。

內容爲王忠民現場演講精彩內容，融中財經（ID：thecapital）編輯整理：

王忠民：我與大家分享的是《產業的邏輯與投資的圖譜》。

如果我們從大的歷史觀去看，以產業來說，在農業時代，產業的發展主要體現在農業文明在全球的GDP佔比以及農業給我們帶來的社會福利和收入貢獻；在工業時代，我們一定會說工業化在全球範圍內產生多少產品，多少服務，以至於帶動了多少產業的滲透率和產業的歷史貢獻；把這個邏輯放在今天來看，我們一定會說，產業在數字化產業邏輯當中，有多少獨角獸，有多少頭牌的核心公司，有多少GDP的貢獻，特別是有多少新的產業的滲透和影響。放到當下，我們一定會說專精特新在數字化邏輯當中佔了多少的比例，無論做先進製造、能源電池，還是做新的敞口。

今天看中美之間，原來我們在貿易端口打的一塌糊塗，突然之間爭端開始在先進製造和數字化端口中體現，競爭主要聚焦在卡脖子的產業當中。

現在，母基金、基金投資都需要考察投資標的在新產業、新邏輯圖譜當中能否聚焦，甚至在考察全球的最主要的併購標的時，因爲併購標的的產業定位、技術突破，在我們的產業圖譜中有着核心的關鍵作用所以不惜重金進行收購。

再看上市IPO這個環節，以及上市之後的再融資環節，全部都是基於上市公司在產業當中的技術、商業邏輯和市場影響力，能不能變成上市公司的市值，能不能變成上市公司的PE，能不能變成上市公司的PB，來進行產業二級市場的估值和交易邏輯。

如果歷史的畫卷和當下的現象如此聚焦產業，那麼當下的產業邏輯，產業姿態是什麼？我們發現已經帶來兩個最主要的變化：

基於科技進步神速，無論是基礎科技還是在某一個產業當中具體的應用，都已經快到不允許資產變成重資產、固定資產的形式，物理性的資產一旦變成實際的重資產的時候，技術進步就會把資產的物理形態打爲沉默資產、不良資產。這就必須用龐大的現金流，用最快的資產纔可以趕上技術進步的步伐，才能讓最新的技術去進步。今天看任何一個門類技術的產業基礎技術，全部有這樣的變化。這個變化在數字化時代呈現爲上線、上雲、上鍊，用數字化的邏輯把原來的產品全部變成服務，把原來的產業全部變成雲和鏈，用服務替代具體的產品和具體的物理形狀的東西。

例如出行，全智能化出行可能替代的是下一個智能物聯網的所有環節。技術快速進步，數字化變成服務的時候，在資產端口帶來了所有的產業當中的最重要的一個邏輯資產——輕資產。只有輕資產纔可以快，只有輕資產纔可以發展的神速，只有輕資產纔可以跟的上技術的速度，並與技術進步速度同步地進行產業應用，以及商業邏輯的推進。

這個時候用數字化邏輯再去看產業，我們發現，技術端口和資產端口的變化帶來的邏輯開始向投資端口不斷地延伸。如果你是一個創業公司，即使是一個初創的黑馬，這個階段，面對未來的高度不確定性，要用輕資產的邏輯快速發展，那麼一定會形成一個由天使投資、VC投資和創始人的合夥人形成的合夥投資，這個合夥投資追求未來的高度不確定性，追求技術快速發展，這個過程就需要燒錢，燒錢就需要資本的供給速度足夠快，融資速度不可能三年一融，有可能一年，半年，甚至一個季度，每次融資市值翻幾倍，這個時候就要用全資本現金流來對接投資端口的單一股權，甚至多維股權的投資。

今天看註冊制、三年前的科創板、去年的北交所、專精特新、以及兩年前的創業板，這些所有二級市場IPO制度的變化，是因爲資本重了、資產輕了。資產輕以後就讓企業能夠在一級市場中用PE、VC投資邏輯去重資本加持，而且可以在企業還沒有掙錢的時候，甚至一個概念的時候，就到二級市場融資。

在重資產領域的工業化時代，房地產一定是重資產。今天，房地產領域還可以存活下來的公司，一定是把自己的商業模式變成輕資產模式的企業。

今天看初創公司，一定看它的技術是否有突破。快速的技術突破，資本就會大量聚集在這一領域，讓企業快速發展，成爲輕資產公司。

如果把資本的邏輯在資本結構當中做到最輕，那麼這個產業的產業鏈纔會無限細分，無限垂直。把所有產業鏈條內部生產變成了商品購買，商品購買既可以預售，也可以應付，那麼產業鏈就變成了輕資產，預售和應付這兩個環節對資本佔用幾乎是0，甚至是負，這纔是龍頭企業毛利率爲什麼能那麼高，淨利潤水平爲什麼那麼高的原因。

當單位資本的回報率、市場佔有率的滲透率、毛利、淨利都無限成長的時候，在市場當中用重資本的邏輯和重信用的邏輯已經把其他人打敗了。

進一步看CVC的邏輯，今天所有的技術進步是自己企業的研發嗎？不一定，今天所有成長起來的獨角獸，最有效的技術和商業模式都被平臺公司所收購，成爲產業業態中普遍做法。

這一連串的描述只是一個邏輯。當技術因爲商業化邏輯變成了服務，這個時候帶來產業鏈當中的垂直細分，無限裂變。所以，輕資產邏輯纔是資產結構對應的技術、產業發展的基礎邏輯。

如果還在產業當中浸潤、成長和發展，就會了解這樣一種時代產業進步的圖譜和邏輯。如果在資產端口跟它完全match，就走輕資產的圖譜和邏輯，如果不得不和資本通過各種交易結構，有機地鏈接在一起，就走重資本的邏輯。只有這樣，纔會創造良性的產業發展。

謝謝！