先探／利率倒掛怎麼辦？

1955年以來美國經濟衰退前，的確出現利率倒掛現象，只有在1960年代中期那次僅有經濟放緩是例外。兩位前任聯準會主席葉倫和葛林斯班卻認爲利率倒掛和債市價格遭扭曲有關。資金迴流是今年臺股表現比其他亞股強勢的內涵，低利率時代資金流進股市尋找較高的投資報酬率，將能維繫臺股在萬點之上。

【文／魏聖峰】

資金不斷流入債券市場，全球債券價格不斷走高，甚至可能被扭曲。八月十四日資金不斷涌入債券市場，指標性的美債兩年期和十年期公債殖利率出現利率倒掛，這是二○○七年以來首次出現，擔心美國經濟可能衰退，造成當天美股重挫，道瓊工業指數大跌八○○點，是去年十月十日以來單日最大跌幅。

全球經濟在去年就出現成長停滯，尤其以歐元區、英國、日本和中國最明顯，加上美中貿易談判短期內難有達成和解協議的空間，國際貨幣基金（ＩＭＦ）在七月份連續第四度調降今年全球經濟成長率爲三．二％，各國央行不看好未來景氣前景下陸續降息，就連經濟情勢最好的美國也在降息。原本我們認爲聯準會在七月ＦＯＭＣ會議中宣佈降息屬於預防性降息，經過半個月市場的發展，以及美債最具指標性的兩年期和十年期公債殖利率出現利率倒掛，聯準會爲了阻止市場對未來經濟衰退的預期性心理，現在可能演變成聯準會會在九、十二月ＦＯＭＣ會議中降息，努力提振市場信心。

各國央行降息阻經濟衰退

根據央行資料，從一九五五年以來，美國公債殖利率曾經出現十次利率倒掛現象，其中的九次都在利率倒掛後的兩年內讓美國經濟陷入衰退，只有一次發生在一九六○年代中期，當時美國經濟僅放緩而沒有衰退。央行指出，從一九八○年代以來，美國發生過五次經濟衰退（詳見附圖陰影區），美國公債殖利率都曾經在經濟衰退之前發生過利率倒掛（附圖數字標示區）。主要原因有兩個，首先，包括聯準會在景氣成熟階段，爲了避免通膨失控，採取連續性升息方式造成短期利率升幅大於長期利率升幅；第二，市場參與者開始預期經濟榮景不容易長期維持，減碼股票等風險性資產，曾持長天期公債等固定收益，使得長期公債利率因爲資金涌入造成殖利率下滑。

這次利率倒掛的成因要回溯到○八年當時金融海嘯後，國際主要央行（聯準會、歐洲央行、英國央行和日本央行）實施量化寬鬆貨幣政策（ＱＥ），在利率降到零利率後再推ＱＥ。此後十年ＱＥ的資金除了聯準會曾經回收三年，其他三大央行都沒有回收ＱＥ。這些ＱＥ資金除少部分流到股市和實體經濟的投資外，大部分資金都流向債券市場，形成各國公債殖利率不斷走低的成因。這麼多資金涌向債券市場形成部分指標性債券價格遭到扭曲。前聯準會主席葉倫認爲，這回出現利率倒掛，除了市場對未來利率走向的預期外，「很可能不見得是經濟衰退」的信號。

國際套利壓低長債利率

聯準會前主席葛林斯班針對這個現象則認爲，債券市場正在進行國際套利，會壓低長期公債殖利率，美國公債殖利率正往零以下前進，中間沒有任何屏障，現在就連零也不具任何意義。葛林斯班的解釋透露當前公債市場中的國際套利行爲；以美國十年期和德國十年期公債殖利率爲例，兩者目前的利差在二二五．七個基點，隨着十年期德國公債殖利率頻創歷史新低後，因爲投資機構在這兩個公債商品有套利行爲，十年期美債殖利率就會因爲德國十年期公債殖利率不斷走低跟着被拖累。另外，美國和德國的兩年期公債殖利率存在着二四三個基點的利差，五年期公債殖利率利差也有二三四個基點。如果是因爲投資機構在公債市場進行國際套利的行爲，美債殖利率被德國公債殖利率拖着走所形成美債利率倒掛現象，就也是葉倫所認爲債券價格遭到市場扭曲推論。（全文未完）

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