徐高：債市波動的三個原因

徐高 中銀證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

近期，國內債券市場的波動明顯加大。2022年11月14日，反映債券價格的“中債總淨價指數”單日下跌0.62%，創出2017年以來的最大單日跌幅。對已經熟悉指數單日漲跌幾個百分點的股市投資者來說，0.62%的跌幅看上去似乎不算什麼。但要知道，債券價格的波動遠遠小於股票。2010年至今，“中債總淨價指數”日變化率的波動標準差只有0.11%。也就是說，今年11月14日0.62%的跌幅是5個標準差之外的極小概率事件。（圖表 1）

由於債券是穩健型理財產品配置的主要方向，債市的大幅波動明顯衝擊了理財產品市場。有媒體報道，在債市下跌的背景下，全市場有不少理財產品集體“破淨”，並引發了部分投資者的拋售。【1】

近期國內債市的大跌由國內外多方面因素所引發。其中比較重要的是人民幣的貶值壓力，國內經濟前景的改善、以及人民銀行的債市去槓桿政策這三個原因。

人民幣貶值壓力

先來看人民幣貶值壓力對國內債券市場的影響。進入2022年，我國利率與美歐國家利率運動方向相反，一降一升。在新冠疫情剛剛爆發的2020年，美國和歐洲將隔夜的政策性利率降到了零利率和負利率。同期，我國銀行間隔夜利率還在2%左右波動，明顯高於美歐利率水平。但到3年後的2022年，美歐因爲通脹高企而大幅加息。目前，美國的隔夜利率已經升到了3.75%，比我國隔夜利率高出了約兩個百分點。歐洲的隔夜利率也快速脫離了負值區間，升到了1%以上，接近我國隔夜利率水平。與美歐利率大幅上升的走勢不同，今年我國隔夜利率因爲國內經濟低迷，人民銀行降息反而小幅走低。（圖表 2）

國內外利率的反向運動令海外與國內的利差走闊，給人民幣帶來貶值壓力。以美國的1年期銀行間市場拆借利率（LIBOR）與我國1年期銀行間市場拆借利率（SHIBOR）的利差爲例。這一利差在今年之前曾長期爲負（國內利率高於國外）。但在今年，由於美國利率大幅攀升，而國內利率小幅走低，這一利差由負轉正，並快速衝到3個百分點以上，創出近十多年的新高。從歷史走勢來看，這一利差與人民幣兌美元匯率有顯著相關性，且領先後者。顯然，當前美中利差的快速上升正給人民幣帶來明顯貶值壓力。（圖表 3）

儘管有美國激進加息帶來的貶值壓力，人民幣還是表現出了相當的韌性，今年相對美元的貶值幅度有限。2022年4月25日，筆者在《人民幣匯率的壓力與韌性》一文中曾論述過【2】，新冠疫情爆發之後我國出口的增加，以及人民銀行在近兩年停止結匯的舉措，讓我國民間外匯資產負債情況大爲改善，從而增強了人民幣匯率的韌性。人民幣匯率的韌性又給了人民銀行更大的迴旋餘地，讓人民銀行可以在美聯儲大幅加息的同時反而小幅降息。

但人民幣的韌性並非無限。在《人民幣匯率的壓力與韌性》一文中，筆者還寫道：“在美國加息，海外利率走高的背景下，國內更需要審慎調整利率。如果國內利率進一步下調，強化降息預期，人民幣匯率可能會承受更大壓力。”順此邏輯推演，當人民幣匯率的貶值壓力上升至人民銀行需要警惕的水平時，國內利率下調的空間也就不復存在。

2022年10月，人民銀行反常地持續調升了人民幣的匯率中間價，表明人民幣的貶值壓力已經引起了人民銀行的憂慮。必須要了解我國外匯市場的運作方式，才能看出這段時間人民銀行操作的特殊之處，讀出它背後對匯率的憂慮。

我國銀行間外匯交易市場按如下方式運作：每日外匯市場開盤前，中國外匯交易中心會向所有外匯市場做市商詢價。交易中心收到交易商的報價後，會按照一定方法處理這些報價，算出匯率中間價並公佈。當天的外匯市場交易只能在中間價上下一定範圍之內才能進行。換言之，交易中心開盤前發佈的匯率中間價決定了當天外匯交易的價格範圍——超出該範圍的報價沒法交易。

理論上，市場是連續運動的，所以每日開盤前發佈的中間價應該與上一日收盤價相距不遠。但因爲中間價的生成方式不完全透明，事實上給人民銀行留出了調控的空間。在2015年“811匯改”之前，中間價曾長期偏離上一日收盤價，以至於國際貨幣基金組織都曾發佈報告對這一點加以質疑。“811匯改”之後，中間價與上一日收盤價的偏離大幅縮小，人民銀行基本退出了對人民幣匯率中間價的干預。【3】

但基本退出干預不代表不干預。在人民幣貶值壓力較大的時候，人民銀行還是會明顯調升人民幣兌美元匯率中間價，以推升人民幣匯率。只不過在2015年之後，這樣的情況極其少見。上一次人民銀行明顯干預中間價還是在2019年下半年。那時人民幣也因爲美元走強而對美元顯著貶值。而在2022年9月和10月間，人民銀行再次拿出了中間價這一調控工具，讓中間價持續相比上一日收盤匯率升值。最高的時候，中間價可以比上一日收盤匯率升值約2%。人民銀行再次拿出中間價調控這一偏行政性的工具，且操作力度如此之大，自然是想立竿見影地穩定人民幣匯率——由此不難看出人民銀行對人民幣貶值壓力的憂慮。（圖表 4）

當人民幣貶值壓力在今年10月上升至人民銀行需要警惕的時候，國內降息的空間就不再存在，年初至今國內的降息趨勢應該就此終結——這是近期債市波動的第一個重要原因。

經濟前景改善

在國內，經濟前景是債市更重要的影響因素。無論是匯率走勢，還是貨幣政策走向，都最終爲經濟運行狀態所決定，所以可以說經濟前景是債市的最根本決定力量。儘管當前中國經濟整體仍然低迷，但向好的趨勢正在顯現。從花旗中國經濟意外指數來看，近期中國經濟數據好於預期。而從歷史數據來看，花旗中國經濟意外指數與國內債券收益率有比較明顯的正相關性。經濟意外指數的上行（意味着經濟向好）通常會推升債券收益率。（圖表 5）

比經濟數據短期走勢更爲重要的，是國內宏觀政策近期釋放的積極信號。筆者在2022年11月16日發表的《經濟開啓正常化之路》一文中曾說道：“儘管國內經濟仍然沿慣性運行在整體偏弱、反常現象不少的軌道上，但宏觀政策已經有了積極變化。政策已開始着手解決地產融資緊縮這個當前經濟運行的主要矛盾。”【4】筆者在那篇文章中還說道：“近期宏觀政策的調整已經開啓了中國經濟的正常化之路。儘管這條正常化之路現在看上去還很崎嶇，但經濟運行的方向終究還是改變了——這是投資者近期最該關注的東西。”當經濟趨勢發生改變的時候，與經濟趨勢高度相關的債券收益率自然會有較大波動——這是近期債市波動的第二個重要原因。

債市去槓桿

當然，如果只是經濟趨勢在變化，債市的下跌幅度還不會那麼大。畢竟，宏觀政策信號還遠遠說不上清晰，經濟未來的趨勢也存在很高不確定性。促發債券收益率近期大幅波動的更直接原因是銀行間市場的去槓桿政策。今年國內債市走勢相當類似2016年。因此，用筆者2016年發表的兩篇文章可以很好解釋當前的情況。在發表於2016年4月11日的《債市高槓杆之憂》一文中【5】，筆者詳細解釋了債市加槓桿的方式：

“債券市場加槓桿的通常方式是所謂的‘回購養券’。在債券市場中，短期資金拆借主要通過債券回購的方式來進行。債券投資者可以將其手中的債券通過回購的方式質押出去，從而借入資金。利用借入的資金買入債券後，可以將新購入的債券再通過回購質押出去，借入更多資金。如此過程可以進行多個循環，可以讓投資者購入數倍於自有本金的債券量，建立起很高的槓桿率。在這個過程中，債券投資者收益來自買入的長期債券所產生的收益率，而成本則是通過回購借入短期資金所需支付的短期利率。換言之，投資者可通過回購養券收穫長短期利率之間的利差。

這種做法當然存在風險。在回購養券的過程中，債券投資者用借入的短期資金支撐起了自己在長期債券上的頭寸，本質上是通過期限錯配來套取期限利差。在這個過程中，如果短期資金利率上升幅度較大，投資者的利潤就會迅速減小，從而促使其快速降低槓桿（賣債來償還短期借款）。在極端的情況下，投資者一方面會大量賣債降槓桿，從而令債券價格跳水，另一方面則會不惜代價的以高利率借入短期資金來接續其資金鍊，從而令短期利率水平也飆升。”

瞭解了“回購養券”的債市加槓桿方式之後，就能理解如果要跟蹤債市的槓桿率，可以觀察回購日均成交量與債券市值之比這個數據。從這個數據來看，2022年3季度末，我國銀行間市場的債券槓桿率已經接近2016年上半年的高位。正因爲觀察到了債市的槓桿風險，人民銀行纔在2016年下半年推升了銀行間市場短期利率，以促使債市去槓桿。有了幾年前的經驗，人民銀行自然不會忽略今年債市的槓桿風險，近期人民銀行提升短期利率以推進債市去槓桿的動作也就順理成章——這是近期債市波動的第三個主要原因。（圖表 6）

債市前景展望

當然，央行推進去槓桿政策是爲了降低債市風險，而不是要引發風險。在2016年12月15日發表的《債市調整非債災》一文中【6】，筆者曾做過如下評論：“央行只是想通過對槓桿投資者的‘小小懲戒’來促使債市有序去槓桿。搞出類似2015年股災那樣的‘債災’，又或是讓錢荒再捲土重來，都絕對不是央行的目標。”面對近期的債市波動，這個評論同樣成立。相信在短期波動之後，債市會很快穩定下來。

不過，債市穩定下來後也很難回到今年上半年的狀態了。事實上，2022年上半年的債券市場處在流動性過度寬裕的反常狀態中，絕非債市要回歸的常態。在過去幾年，銀行間市場短期利率（7天回購利率）通常圍繞人民銀行7天逆回購利率這個政策利率波動。但從今年2季度開始，7天回購利率就明顯低於7天逆回購利率，顯示市場利率明顯偏低，市場流動性明顯偏多。上一次出現如此狀況，還是在新冠疫情剛剛爆發的2020年上半年。正是在今年過度充裕的流動性環境中，債券市場槓桿率才快速攀升，最終引發近期的債市去槓桿行動。因此，展望未來，銀行間市場短期利率應該會回到7天逆回購利率附近，迴歸過去幾年的“常態”。（圖表 7）

以上從人民幣的貶值壓力、政策信號帶來的經濟預期變化、以及人民銀行的債市去槓桿動作三方面解釋了近期債市的調整。這三方面因素的變化意味着國內債市運行已經進入了新階段。流動性過度寬裕所帶來的債市盛宴應該已接近尾聲。不過，債牛的尾聲將充滿波動和反覆。要注意到，隨着美國通脹數據小幅回落，美國的貨幣緊縮預期已有所降溫，美元指數已回調，人民幣面臨的貶值壓力也已下降。此外，隨着疫情的擡頭，國內經濟前景的不確定性又再度上升。而且，在短期利率回到政策性利率附近之後，央行進一步推動債市去槓桿的政策力度也會下降。這些都意味着債市在短期可以有喘息的機會。

筆者在《經濟開啓正常化之路》一文中曾對經濟前景做如下評論：“近期的政策信號只是開啓了中國經濟迴歸正常化的道路……中國經濟在這條正常化之路上能走多快，乃至這條路徑終點究竟是過去我們熟悉的‘常態’，還是一個‘新的常態’，現在還很難講。對投資者來說，現在雖然可以比幾個月前樂觀些了，但仍然需要審慎觀察形勢變化。”把這段話稍作修改，就可用來做當下國內債市的展望評述：

近期的變化令國內債市進入了新階段，流動性過度寬裕所帶來的債牛已接近尾聲。但在這新階段中，債券收益率會上升得多快，乃至收益率上升的終點究竟是過去我們熟悉的正常水平，還是一個新的正常水平，現在還很難講。對債券投資者來說，現在確實需要比幾個月前謹慎些了，但也不要過度悲觀，而仍然需要仔細跟蹤形勢變化。（完）

【1】方麗（中國基金報記者），2022年11月20日，《債市大跌，超2000只破淨！銀行理財怎麼了？最新分析研判》，https://new.qq.com/rain/a/20221120A02NQL00。

【2】徐高，2022年4月25日，《人民幣匯率的壓力與韌性》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9024。

【3】關於“811匯改”的詳細分析，可見筆者所著的《宏觀經濟學二十五講：中國視角》第20講的“專欄20-1”。

【4】徐高，2022年11月16日，《經濟開啓正常化之路》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9573。

【5】徐高，2016年4月11日，《債市高槓杆之憂》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/3234。

【6】徐高，2016年12月15日，《債市調整非債災》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/3723。