央行爲什麼暫停買入國債？

（學之智經濟原創）

日前，人民銀行決定暫停開展公開市場國債買入操作，後續將視國債市場供求狀況擇機恢復。從2024年8月以來，央行連續5個月採取了持續性國債淨買入操作。當前央行發佈消息暫停購買國債，表明央行的國債買賣操作策略出現顯著變化。這樣的策略變化並非孤立事件，而是在當前經濟形勢下的一種權衡和調整，蘊含着央行穩定國債市場供求狀況、維持國債收益率曲線穩定、防範金融市場風險以及提升貨幣政策靈活性的綜合考量。

首先，在國債市場方面。

我國的國債市場發展時間不長，市場規模相較於經濟體量而言仍然偏小，相對不夠成熟，離不開央行以及相關部門的審慎管理。從2024年8月到11月，政府債券迎來發行高峰，大量超長期特別國債、地方專項債、再融資債券向市場投放。爲了維持市場供需平衡，確保流動性穩定，央行自2024年8月至12月在公開市場合計買入了國債1萬億元。隨着政府債券發行高峰的結束，2025年1月之後央行再繼續大規模買入國債已經無必要。因此，央行暫停在二級市場國債買入操作是較爲適宜的。

同時，央行將對國債市場動態進行密切關注，後續將視國債市場供求狀況擇機恢復操作。這表明，如果國債市場供給再次加大，央行後續可能仍將在公開市場開展國債買入操作。相反，如果國債市場出現供給短缺，央行則可能在二級市場賣出國債。根據中央經濟工作會議精神，預計2025年超長期特別國債發行規模將進一步加大，國債市場供給擴大將是大概率事件。由此判斷，未來央行重啓公開市場買入國債操作的可能性仍然存在。

其次，在國債利率方面。

從歷史經驗來看，我國10年期國債收益率通常在隔夜常備借貸便利（SLF）利率上下波動，同時明顯高於定期存款利率。然而，隨着國債收益率持續下降，已經顯著低於SLF利率，也已經明顯低於3年前定期存款利率，並且逐漸逼近1年期定期存款利率。2024年以來，10年期國債收益率從年初的2.6%附近下行至1.6%附近；而隔夜SLF利率仍然在2.35%，3年期和1年期定期存款利率分別爲2.75%、1.5%。這表明，國債收益率的持續下行並不與其他利率走勢同步，存在超調現象，不利於利率走廊保持穩定。

理論上，雖然國債作爲無風險債券是較爲安全的資產，但是銀行存款的風險應該更低，國債收益率理應高於銀行存款利率。目前，10年期國債收益率已經低於3年期定期存款利率並且接近1年期定期存款利率，意味着通過投資國債獲得的票息帶來的收益優勢相對存款而言已經沒有明顯優勢。對於投資者而言，這將使得國債的吸引力明顯減弱，定期存款似乎成爲更加穩健的選擇。此時，央行暫停從公開市場買入國債，有助於抑制國債收益率單邊下行趨勢，將對維持利率市場的穩定性起到積極作用。

再次，在貨幣政策方面。

公開市場操作是央行通過金融市場與金融機構進行有價證券的買賣活動，以此調節市場流動性的行爲。其中，買賣國債是最常見的操作之一。當央行買入國債時，它實際上是在向市場注入流動性，因爲央行支付的是現金，而收到的則是國債這種非現金資產。相反，當央行賣出國債時，它則是在從市場收回流動性。當前，央行宣佈暫停買入國債後，意味着通過國債投放的流動性將減少，表明當前央行傾向於維持市場資金的緊平衡狀態，以實現對通貨膨脹的預期管理和防範資金空轉。

短期內減少國債的購入，意味着央行沒有將全部貨幣政策工具一次性用盡，而是爲後續可能的經濟形勢變化和政策調整預留了操作空間。同時，減少國債的購入，也爲後續採取其他貨幣政策工具預留了操作空間，央行在實施貨幣政策時能夠更加靈活和更加主動。根據央行近期的多次表態，2025年貨幣政策趨向於適度寬鬆。這意味着央行將綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性充裕，支持實現全年經濟社會發展目標。除了採取公開市場國債買賣操作以外，還可能適時降準降息，以及研究設立新的創新金融工具。

最後，在金融風險方面。

國債是由中央政府發行的債券，本息償付以國家信用爲擔保，國債持有者到期時通常可以無條件地收回本金並獲得約定的利息，不存在投資風險。但是，國債投資仍面臨一些潛在風險。

一是利率風險。長期國債的票面利率在發行時是固定的，如果市場利率下行，國債的市場價格會上升，看似對投資者有利。但反過來，如果市場利率上升，國債的市場價格就會下跌，投資者可能面臨資本損失。

二是流動性風險。雖然國債通常具有較高的流動性，但在某些極端情況下，如市場恐慌性拋售，國債的流動性可能受到影響，投資者可能難以在需要時及時賣出。

三是市場情緒和預期風險。國債的市場價格還受到市場情緒和預期的影響。當市場情緒悲觀或預期未來經濟不景氣時，國債價格可能下跌，投資者可能面臨資本損失。

因此，央行在公開市場買賣國債還應關注金融穩定和市場投資風險。當前央行調整國債買賣操作策略，是一種市場預期管理的有效做法，也是對金融市場風險進行防控的一種措施。一方面，通過公開宣佈暫停國債買入操作，向市場傳遞清晰的政策信號，有助於降低投資者對國債的搶購預期，減少市場恐慌和不確定性，起到維護金融市場穩定的作用。另一方面，央行公開宣佈政策調整，可以增強政策的透明度，使投資者和市場參與者能夠更好地理解央行的政策意圖和市場走向，降低信息不對稱風險，確保市場公平、透明、有序運行。

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