一財社論：退市“退得穩”，要爲中小投資者構建立體化追責體系

日前，證監會發布《關於嚴格執行退市制度的意見》（下稱《退市意見》），其中強調要以更大力度落實投資者賠償救濟措施。

自2020年11月中央深改委審議通過《健全上市公司退市機制實施方案》以來，退市速度明顯加快。退市改革三年來，強制退市數量超過改革前退市數量總和。《退市意見》施行後，會有更多公司退市，退市成爲新常態。這是進一步暢通“出口關”的重要舉措，也就是“退得下”。但同時也要高度關注中小投資者利益保護問題，以實現“退得穩”。

退市過程中，中小投資者是重要的利益相關方，甚至是受到損失最大的一方。中小投資者一旦“踩雷”，更多的結果是血本無歸。當前，先行賠付、特別代表人訴訟等投資者保護工具在退市過程中開始發揮作用，但依然沒有改變中小投資者利益受到巨大損害的狀況。

《證券法》等法律法規規定了包括協商和解、糾紛調解、先行賠付、責令回購、行政執法當事人承諾、單獨訴訟、示範判決、代表人訴訟等一系列投資者賠償救濟制度。其中先行賠付最早付諸實踐，其重要目的是強化中介機構責任。最新案例是紫晶存儲退市，2023年4家中介機構通過先行賠付程序賠付1.7萬名投資者10.86億元，這也是新《證券法》修訂後的首單先行賠付實踐。

但類似紫晶存儲的案例在整個退市羣體中還是極少數，《證券法》並沒有強制要求中介機構必須進行先行賠付。單獨訴訟和代表人訴訟等又面臨訴訟週期長、程序繁瑣、執行效果不確定等因素影響，中小投資者心存疑慮；至於退市中責令回購在實踐中面臨的困難就更多，至今鮮見相關案例。

中小投資者是資本市場的重要參與者，如果其利益得不到有效保護，資本市場就很難實現高質量發展，更談不上爲居民提供更多財產性收入的機會。4月12日，國務院印發《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》。這次出臺的意見共9個部分，是資本市場第三個“國九條”。新“國九條”在五年資本市場高質量發展總體框架中，首先提出的是投資者保護的制度機制更加完善。

要達到這個目標，首先是要進一步完善法規、建章立制，推動健全行政、刑事和民事賠償立體化追責體系。

新“國九條”提到推動加強資本市場法治建設，大幅提升違法違規成本。今後應進一步完善與財務造假、資金佔用相關的刑事立法、司法解釋、民事賠償規則等，形成完善的立體化追責體系。

爲此，將出臺上市公司監督管理條例，修訂證券公司監督管理條例，加快制定公司債券管理條例，研究制定不動產投資信託基金管理條例；推動出臺背信損害上市公司利益罪的司法解釋、內幕交易和操縱市場等民事賠償的司法解釋等。

其次是要進一步拓寬中小投資者的救濟渠道，這包括“嚴打”和“給出路”兩個方面。

對因爲重大違法退市負有責任的控股股東、實際控制人、董事、高管等要依法賠償投資者損失，讓違法者付出應有代價。這對負有責任的中介機構同樣適用，就是要讓相關責任主體把通過造假欺詐獲得的非法收益“吐出來”。

同時，對具有一定價值的擬被退市的公司也要“給出路”，避免一棍子打死同樣是保護中小投資者利益的途徑。新“國九條”要求，要進一步暢通多元退市渠道，完善吸收合併等政策規定，鼓勵引導頭部公司立足主業加大對產業鏈上市公司的整合力度。

再次是中小投資者要增強自我保護意識，“火中取栗”取到的往往不是“慄”，而是“火”。

在既有的退市案例中，很多中小投資者沒有獲得賠償救濟的資格，其中的重要原因是在監管部門或者上市公司發出退市警示之後，一些中小投資者仍然買入該公司的股票，這就不是合格的投資者而是投機者了。

今後，證監局將進一步依法開展對上市公司信息披露行爲及公司治理活動的監督管理，證券交易所也會認真履行好退市決策、信息披露監督、交易監控等重要職責。對這些信息，中小投資者要充分注意並做出科學理性的判斷。

總之，解決退市過程中的中小投資者保護、中介機構責任追究、違法違規行爲懲處等方面缺乏配套支持問題，需要推動健全行政、刑事和民事賠償立體化追責體系；進一步拓寬中小投資者的賠償救濟渠道，需要現有救濟手段發揮更有效快捷的作用，措施更要因時而進；同時要加強對投資者的風險意識教育，提示中小投資者遠離高風險上市公司。這都是中小投資者賠償救濟措施落到實地、形成完善立體化體系的重要組成部分。