有VC公開放棄回購了

“只要在座的創業者都是勤勉盡職，沒有道德風險，我們都會給大家更多的容錯空間，允許大家失敗，失敗也不會追責。”在最近投中舉辦的一場閉門會上，某老牌人民幣基金合夥人James（化名）面向創業者“放話”。

此言一出，立刻激起我的好奇心，畢竟此前我們討論過很多次，要想保全的面子和裡子，回購可能是人民幣GP/LP的理性選擇。因此我轉念又想，在有不少優秀創業者的場合這麼講，會不會是畫餅？

還真不是。會後，James進一步告訴我，在他們內部，早期項目不要求對賭和回購，已經執行了很長時間。

更有意思了。前段時間某機構密集發起回購的新聞歷歷在目，嚴格來說，回購只是在退出難的情況下，GP保底的退出方式，雖然業內對回購的看法不一，但從法律上講至少無可指摘的。

而James的說法是，回購更像在尋求心理安慰，沒什麼實際用處。這一點其實大家都心知肚明。之前《禮豐律師事務所》發佈的《VC/PE基金回購及退出分析報告》顯示，進入司法程序的回購案件執行效果不容樂觀，平均執行回款率僅爲6%；進入執行程序的回購案件，100%回款並執行完畢的案件僅佔4.62%。不管是回購還是對賭，這些約定更實際的用處在於，給LP一個交代。

我進一步瞭解到，這家機構所謂的不回購不對賭，指向的是早期項目，這部分項目投資協議寫得比較友好，但可能後面會再籤一個增值服務協議。

“與其約定回購和對賭，不如多提一些更可行的要求，比如估值是不是可以更便宜？機構需要的資料和信息是否可以多提供？另外，如果退出暢通，IPO賺錢效果好，早期項目哪怕投10個，最後7個失敗，有3個能成，獲得的收益能覆蓋其餘失敗項目造成的損失，我相信LP也可以接受。”這家機構的負責人同我解釋道。

說到底，一個項目真到要執行回購的階段，那基本上等於宣告創業失敗了。用前置的更優惠的投資條件，來置換後期回購的權利，這樣既不妨礙公司的正常經營，也保障了投資者的權利，這倒不失爲一個解決當下回購難題的思路。

當然，除此之外，他們或許也有其他的考量。這家機構還是國家中小企業發展基金子基金的管理人，會上他們提及的落在某地的基金，規模達到幾十億。70%資金投向早期項目，其中又有一半投的是天使輪。我查了一下，按規定，存續期原則上不超過8年，其中投資期爲3年。

機構的悲歡並不相通，大家總是各有各的煩惱。有的是募資，有的是退出，但對這種幾十億規模早期基金來說，眼下最需要消解的，還是找到足夠多優質資產，投資壓力不小。畢竟，早期項目需要的資金體量小，單個項目最多投個幾千萬，幾十億規模，自然對賽道和優質項目的覆蓋度提出很高的要求。如果這家機構的實踐真如自己所言，至少對創業者來說，拿人民幣機構的錢，不再那麼破釜沉舟了。

此外，雖然不知道具體如何約定，但這家機構敢這麼承諾創業者，一定少不了國資LP的支持。畢竟，追責這事總是環環相扣，國資對於“兜底”的訴求總是各類出資人中最爲強烈的。這背後，我注意到一個苗頭，伴隨“耐心資本”的提出，最近幾個月，“容錯”和“盡職免責”正成爲國資密集提到的關鍵詞。

現在各地都喜歡談合肥模式，學習合肥在做投資上的經驗。事實上，合肥在健全容錯機制方面同樣走在了全國前列。或者說，正是不怕虧的理念，助推合肥敢於冒風險，敢下重注。想想看，不管是京東方、長鑫存儲還是蔚來汽車，這些今天人們津津樂道的成功案例，哪個項目當初不是要擔風險的？

從創投的層面看，早在2014年制定的"1+3+5"產業政策體系中，合肥便提出了產業基金、創業基金、天使基金等"三個"基金管理辦法，在全國較早提出了“盡職免責”的概念。

此後，在《合肥市天使投資基金管理辦法》《合肥市政府投資引導基金管理辦法》中，給市天使投資基金和市政府投資引導基金分別設置了30%和10%的容錯率，2021年又將市天使基金容錯率提高到40%。2022年《合肥市種子基金管理辦法》允許基金出現最高不超過50%的虧損。安徽省也在2022年印發《支持風險投資創業投資高質量發展的若干措施》，提出合理設定風投創投子基金投資風險容忍度——天使和VC階段的基金最高分別爲80%和40%的容錯率。

從道理上來講，要鼓勵投早投小，就得直面早期投資風險大的事實，就得有配套的容錯和免責機制，允許一定比例的投資失敗。當然，前提是基金管理人對投資項目進行充分盡職調查，並在後續履行出資人責任過程中盡職履責。

可喜的是，最近幾個月，從中央到地方，越來越多有關“容錯”和“盡職免責”的表述出現在各種政策和規章之中，這些自下而上的機制探索似乎在醞釀一番新氣象。

6月，國務院辦公廳印發《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》（“創投17條”），提出要建立健全容錯免責機制（盡職合規責任豁免機制）和改革完善基金考覈（按照整個基金生命週期進行考覈）。

7月，成都高新區發佈了“全生命週期投資基金運營體系”，提出對各類投資基金明確虧損容忍的尺度，針對種子、天使、創投、產投、併購基金等政策性基金設置了從80%到30%的容虧率。

8月，《廣東省科技創新條例》正式審覈通過。除了提到“建立健全國有創業投資機構業績考覈、激勵約束和容錯機制”外，還明確提出“國有天使投資基金、創業投資基金的考覈中，不以國有資本保值增值作爲主要考覈指標”。

9月，《湖北省國有企業容錯免責事項清單（2024年版）》出臺，明確規定包括政策調整和市場波動、初創企業風險控制、科研成果轉化損失等10種情形可以予以免責。該文件細化、具體化了容錯免責情形，比如，在種子基金、風險投資基金投資業務中，只要如實報告已知風險，那麼因種子期、初創期企業發展存在較大不確定性而造成投資損失的，屬於免責的情形。

同一個月，《佛山市南海區藍海科創天使投資基金管理辦法（第六次徵求意見稿）》提出，擬設立規模2億元的佛山市南海區藍海科創天使投資基金，允許基金出現最高不超過80%的虧損。

10月，深圳提出，將在未來三年內構建萬億元級的政府投資基金羣，進一步支持一級市場的發展。同時提升深圳市政府引導基金的使用效能，支持國資基金大膽試錯，發揮好財政資金的槓桿放大作用。“耐心資本”還不夠，“大膽資本”也來了。

投中研究院調研結果顯示，自2020年開始，盡職免責機制在各級政府引導基金的管理辦法中分別被提出。此後每年新訂或修訂的文件中，提出上述原則或實施細則的政府引導基金比例均達到2/3。而從上述例子來看，今年很多地方規範性文件在容虧尺度和可操作性上有了明顯提升。

這背後是，最近一年，有關回購的矛盾集中爆發，投中也曾多次提及。兩個月前，啓明創投鄺子平兩次發文談回購，提到“要解決這個問題，需要我們整個生態系統內各方的智慧，不能指望一紙公文就疏通了，更不可一刀切”。當“容錯”大門開啓，政府不再擔心“國有資產流失”的帽子輕易扣在自己頭上，風險投資機構便能做好耐心資本，環環相扣，這正是解決回購氾濫的根源方法。

當然，目前來看還只是邁出了第一步，這些“看上去很美”的政策條例如何落到實處，最後能不能兌現，尚且是未知數。寬容失敗的環境和氛圍也很重要，如果在追責這件事上繼續人人自危，那麼不管怎麼規定，“容錯”和“盡職免責”都是空談。最終，投早投小投硬科技，既要靠信仰，也要有關於盡職免責的操作細則。這樣更多人才會放下包袱。

儘管傳導到市場上還需時間，但總歸是看到了積極的信號。還是那句話，我們相信，在各方的關注下，破解回購的難題，除了靠繼續在“量”上堆積，更有可能在“質”上尋求突破。