在阿里的幫助下 分衆被高估了
作者｜Eastland
圖中人物爲分衆傳媒董事長江南春
2021年4月22日，分衆傳媒（002027.SZ）發佈《2021年第一季度報告》時“抖了個機靈”，預告稱：“2021年H1將實現淨利潤28.3億~28.9億，同比增長243.7%~261.9%。”
上市公司對正式發佈的業績預告負有法律責任，即便收入及成本已然鎖定，提前兩個月“立貼爲證”還是有些“任性”，弊端很明顯。
2018年7月，阿里及關聯方攜150億入股分衆傳媒成爲第二大股東並簽署《合作框架協議》。不幸的是，分衆傳媒2019年的業績非常不理想。2020年邊“糾偏”邊“抗疫”，業績艱難回升。
2020年Q4、2021年Q4，連續兩個季度的財務數據相當靚麗，投資人看到一絲曙光。在此背景下，提前2個多月“預喜”的動機可能是市值管理。與多次回購股票並註銷股票一樣，此舉效果有限，分衆傳媒最新市值1527億。
規模滯漲
1）營收“原地踏步”
2018年，分衆營收同比增長21.1%，達到峰值146億；2019年驟降16.6%，至121億；2020年小幅下滑0.3%。
即便2021年營收突破歷史峰值，投資人仍難免有這樣的疑問：分衆傳媒離天花板還有多遠？
2019年，樓宇媒體收入100.5億元、佔比82.8%；影院媒體營收19.8億、佔比16.3%。
由於疫情影響，2020年影院媒體收入降至4.8億、佔比不到4%；樓宇媒體收入115.8億、佔比提高到95.7%。
2020年分衆營收與2017年持平，而淨利潤率爲2017年的三分之二。無論以往給人的感覺多麼優秀，對今天的分衆傳媒都不應給予高達38倍PE的估值。
2）媒體資源衝高回落
2017年以來，分衆自營媒體資源規模呈現衝高回落。
2018年獲得阿里戰略投資後，媒體規模暴漲，年末資源總數達266萬臺、同比增加75.4%。
2019年末降至249萬臺、同比減少6.5%；
2020年末進一步降至237萬臺、降幅4.7%。
分衆還通過參股、加盟等方式獲得媒體資源。
截至2018年末，運營媒體總數277萬臺，其中自營266萬臺、佔比96%；
截至2019年末，運營媒體總數263萬臺、同比減少5.2%，其中自營249萬臺、佔比94.7%；
截至2020年末，運營媒體總數260萬臺，其中自營237萬臺、佔比91.4%。
另外，分衆影院媒體規模大致維持在2000家左右、大約1.2萬塊銀幕。
3）樓宇業務是主角
電梯電視通常設置在電梯門兩側，以高清屏幕、聲畫結合方式循環播放。通過對等待電梯的受衆進行密集“洗腦”，令品牌形象深入人心，主要面向都市上班族，覆蓋63個城市。
電梯海報置於封閉的電梯空間內，令受衆在搭乘過程中對廣告產生有效記憶，覆蓋130個城市。
在分衆運營的電梯媒體中，電視、電梯“三七開”的格局已保持多年。截至2020年末分衆運營的260萬臺媒體設備中，電梯電視70.7萬臺（其中68.3萬臺自營）、佔比27.2%；電梯海報版位達169萬塊、佔比72.8%。
2017年，影院媒體給分衆帶來的廣告收入達到23億，2018年小幅提高到24億；2019年回落到20億，佔營收的17.2%。
2020年，由於疫情期間影院停業，影院媒體收入4.78億，同比減少75.9%，每家合作影院獲得廣告收入不到24萬（2019年每家影院廣告收入約爲99萬）。
影院業務營收佔比小，加上毛利潤率較樓宇業務低幾十個百分點，因此難以成爲值得關注的利潤來源。
4）樓宇媒體廣告收入
2017年
2017年分衆樓宇媒體總數約爲175萬臺，樓宇廣告收入93.8億，平均每個媒體版位廣告收入5350元。
2017年175萬臺樓宇媒體中，電梯電視32萬臺、佔比18.2%，電梯海報143.4萬臺、佔比81.8%。
2018年
2018年7月，分衆引入阿里及關聯方150億戰略投資並簽署《合作框架協議》，預計三年內涉資不超過50億元。
在此背景下，分衆開啓了“掃貨模式”，至2018年末樓宇媒體總數大幅增至277萬臺，樓宇廣告收入121億，平均每個媒體版位廣告收入4360元。
2018年277萬臺樓宇媒體中，電梯電視75萬臺、同比增長135%；電梯海報202萬臺、同比增長41%。
2018年電梯電視佔媒體資源的比例從2017年的18%增至27%。電梯電視收費遠高於電梯海報，按理說2018年單塊版位廣告收入應高於2017年，實際情況卻是降低了18.6%。
2019年
2019年分衆樓宇媒體總數回落到263萬臺，樓宇廣告收入降至100億，平均每個媒體版位廣告收入3830元。
2019年電梯電視佔媒體資源的比例從2018年的27%增至28%，而單塊版位廣告收入卻降了12.2%。
2020年
2020年分衆樓宇媒體總數小幅回落至260萬臺，樓宇廣告收入116億，平均每個媒體版位廣告收入回升到4460元。
2020年電梯電視佔媒體資源的比例爲27.2%，比2018年高0.2個百分點，單塊版位廣告收入高2.4%，剔除通脹因素勉強持平。
2017年以來樓宇媒體數量與相關收入的變化說明，廣告主對梯媒需求有限，並不是砸錢圈佔資源，廣告收入就會滾滾而來。
三年一夢
2018年拿到150億後的擴張沒有收到預想的效果，反倒十分慘淡。
2018年Q2，營收41.5億、同比增長28.9%。下半年營收環比下降、同比增速顯著回落：Q3、Q4營收分別爲38億、37億，同比增速分別爲22%、12%；
進入2019年形勢更糟，Q1營收26億、同比下降12%，Q2營收31億、同比下降25%……
媒體資源驟增，廣告主一時難以消化，與其閒置不如讓利，這就是廣告收入下降原因。2019年單位資源牌位廣告收入較2017年低28.5%！
原想廣告主嚐到甜頭會慷慨解囊，不料降價容易提價難。而租金、折舊、電耗、人工、運維成本“剛性十足”，“讓利”難以爲繼。
分衆被迫收縮戰線，到2020年末樓宇資源總數260萬臺，比2018年末減少6.4%，單位資源牌位廣告收入才與2018年勉強持平。
2021年Q1，疫情衝擊下營收再降26%，僅爲2018年Q1的65%。
2020年Q4營收增速顯著回升。2021年Q1營收36億、同比增長85%（比2018年Q1高21.4%）。2021年Q1，扣非淨利潤12.2億（2020年Q1虧損2422萬），經營活動現金淨流入15.7億（2020年Q1淨流入6.6億）。
形勢一片大好，分衆迫不及待“預喜”的心情可以理解。
回過頭來看，2018年前後樓宇廣告市場已逼近天花板。但當年的分衆感覺不到，認爲只要有錢、有合作伙伴就能更上一層樓。
在阿里的幫助下，分衆傳媒做了一個夢，如今只能收拾心情重新出發。
“風韻猶存”的績優股
1）見機行事
2018年、2020年，媒體租賃成本分別爲35億、30億，均佔當年營收的24%。
《2019年報》稱“自2018年第二季度起，爲實現中長期戰略目標，公司大幅擴張電梯電視、電梯海報媒體資源”。
2018年激進擴張的惡果體現在2019年——租賃成本達47億、同比增長32.7%，佔本年營收的38.7%。其中樓宇媒體租賃成本上漲46.7%，影院媒體租賃成本上漲7.8%。
2019年職工薪酬也達到峰值——8830萬元，佔營收的7.3%，較2018年高3.2個百分點。
在瘋狂擴張的2019年，營收不增反降16.6%，成本上長35.3%（其中樓宇業務成本上漲45.3%），毛利潤下降43.1%，毛利潤率暴跌至45.2%，較2018年驟降21個百分點！
2019年末，分衆“優化和梳理樓宇媒體資源網絡”，“相較於2018年末，2019年末境內自營電梯電視媒體和海報媒體分別減少3.3萬和15.8萬個”。
幸虧分衆見機行事，否則2020年疫情帶來的損失會更大，恢復得也不會這樣快。
分衆傳媒並未恢復元氣。2017年，樓宇業務、影院業務毛利潤率分別爲76.7%、57.6%；2019年達到的低谷分別是47.8%、33.7%；2020年分別恢復到64.1%、37.8%，與“大躍進”前的2017年相差很遠。#再也回不去#
2）保持績優股風範
用藍色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表銷售費用（率）和管理費用(率)。藍色“淹沒”彩色時，公司纔會取得經營利潤。
2018年毛利潤達96億，銷售費用、管理費用合計27.4億；毛利潤率66.2%，兩項費用合計佔營收的18.9%。淨利潤57.9億，淨利潤率高達39.8%。
2019年毛利潤降至55億，銷售費用、管理費用合計28.2億；毛利潤率45.2%，兩項費用合計佔營收的23.3%。淨利潤驟降至18.6億，淨利潤率15.3%。
2020年毛利潤回升至77億，銷售費用、管理費用合計28.3億；毛利潤率63.2%，兩項費用合計佔營收的23.4%。淨利潤、淨利潤率分別回升到40億、33.1%。
在最“不靠譜”的2019年，仍然保持績優股的風範，足見分衆的成本、費用控制能力之強。
分衆證明了什麼
分衆傳媒自我定義爲——城市生活圈媒體網絡。在國內330個城市及海外30多個城市，無論工作場景、生活場景還是娛樂場景，有人的地方就有分衆。
另據益普索《中國廣告語盤點》，2020年TOP10廣告語中，47%的消費者認知渠道源於電視廣告，56%源於互聯網媒體，83%源於電梯媒體。而“梯媒”幾乎是分衆獨佔的賽道，這是部分投資機構看好分衆傳媒的理由。
說一千道一萬，衡量媒體價值的權威標準只有廣告收入。廣告主一不憑好惡、二不聽說辭，只看效果。
在2018年H2~2019H1這段時間內，分衆大幅增持樓宇媒體資源，業績卻一敗塗地，說明梯媒賽道並非“黃金鋪就”：
一是單向傳播，沒有互動。
有句名言“我知道一半廣告投入被浪費了，但不知是哪一半”。互聯網廣告可以根據點擊、頁面停留時間等線索減少浪費，梯媒對此無能爲力。
二是不友好。
做得最好的是電商平臺，能夠基於大數據推測用戶對什麼商品感興趣，進而實現千人千面的推薦。
某些新聞客戶端做得很差，“種牙”“植髮”“裝修”“X舵手錶一般多少錢”……任憑用戶千百次點“不感興趣”還是堅持推送、再推送。
梯媒受衆連“不感興趣”都沒機會點，只能一遍遍聽某男星“專門做拖把”的故事。
三是洗腦太刻意。
沒有人能夠逃避被洗腦，也沒有人願意被洗腦。小紅書、知乎、新氧耐心搞“內容營銷”，用戶知道被“種草”一般不會反感。而“婚紗照，去哪拍”這種“噪音洗腦”“高頻刺激”，收穫的知名度不等於美譽度。
還有上面提到“專門做拖把”的廣告。這樣的廣告環境不利吸引、留住“高大上”的廣告主，還透支了明星的“無形資產”。
效果廣告、內容營銷漸成主流，梯媒只是部分廣告主在特定階段的選擇。如果有一天，某婚紗照品牌想讓自己“高端”，應該會選擇其它方式。
分衆傳媒用實踐證明，梯媒在國內300多座主要城市的市場也就100億出頭，基本不存在“爆發”的可能性。
無論近40倍的市盈率，還是超過12倍的市銷率，分衆傳媒都有些被高估了。
（本文由數據由虎嗅榮曉辰協助收集）