“債券衛士”之父Yardeni：美聯儲很可能會暫停降息 看好黃金

來源：國泰君安證券研究

核心要點

▶2025年，美國實際GDP可能好於預期，通貨膨脹可能會溫和下降，債券收益率將在4.5%左右震盪，股票收益將好於預期。股市將仍由科技公司引領，估值倍數將保持高位。

▶在特朗普1.0的時候，關稅是一種政策工具，可以爲美國帶來更好的貿易協議。這一次，他還想通過關稅來增加收入。特朗普很可能會全面實施10%甚至20%的關稅，10%的關稅將增加約4000億美元的收入，20%的關稅將增加約8000億美元的收入。

▶日本的經濟表現相當不錯，我們現在看到工資增長很快，這會增加日本消費者的購買力。日本擁有非常強大的科技產業，投資者希望投資於技術行業，因此日本股市預計會表現較好。

▶央行一直在購買黃金，我認爲這就是推動金價上漲的原因。事情就這麼簡單，只要中央銀行購買它，黃金價格就上漲，因爲他們想擁有更多元化的投資組合。我認爲黃金價格會上漲到3000甚至高於3000美元，與此同時，我認爲美元仍然會保持相對強勢。

國泰君安證券研究所以“2025年全球經濟與市場展望”爲主題，由“債券衛士”之父Yardeni、國泰君安國際首席經濟學家周浩、國泰君安證券研究所宏觀聯席首席分析師黃汝南，共同探討全球投資機遇。

Yardeni在上世紀80年代所創立的“債券衛士”理論，至今仍影響着經濟政策與債券的分析，他創辦研究機構Yardeni Research，以其對市場的精準預判所著稱。

01關於2025年美國經濟表現

黃汝南：您好Yardeni博士，歡迎參加我們的會議。我的第一個問題是關於美國經濟，我們已經看到在上週公佈的美國的就業數據，美國勞動力市場似乎仍然非常堅固和有韌性。您如何看待美國勞動力市場和通貨膨脹的進展，以及這些指標將如何影響美聯儲在聯邦公開市場委員會（FOMC）上的貨幣政策決策？

Yardeni：這是經濟發展中的一組非常重要的問題。美國經濟已經證明它很有彈性，在過去的三年裡，它表現得相當強勁。在2022年3月，美聯儲開始提高聯邦基金利率，並直到2024年8月繼續保持高利率。在去年9月，當美聯儲開始降低利率時，我認爲爲了保持經濟的增長這是必要的。但數據顯示，經濟一直很強勁，美聯儲可能真的不需要降低利率。此外，通貨膨脹有點棘手，雖然它已經顯著下降，但還沒有達到2%，在服務行業仍然居高不下，保持在2.5%到3%之間。

因此，我認爲，美聯儲很可能會暫停降息，也許今年根本就沒有降息，我想利率應該不會上升，但我認爲經濟已經證明了，以目前的利率水平，它可以做得很好。所以，債券收益率可能會保持不變，大約在4%到5%之間，我覺得不會再高了，我認爲5%是非常有吸引力的。2025年經濟至少要增長2.5%，按實際國內生產總值計算可能是3%。如果我對生產率的看法是正確的，它可能會做得更好。今年將是生產率增長的又一個好年頭，如果是這樣的話，那麼我們的經濟增長將會更好，這將有助於抑制通貨膨脹。

周浩：當我們談到美國的中性利率時，你真的認爲美國的中性利率一直在上升嗎？另外，你是怎麼描述所謂的全要素生產率？這會導致GDP更高嗎？生產率會降低通貨膨脹，使美國經濟處於軟着陸的場景嗎？

Yardeni ：中性利率已經高於許多經濟學家的想象，這比美聯儲許多人之前認爲的要高。大多數人會認爲，中性利率爲3%，聯邦基金利率就應該是3%。我們將看到經濟繼續增長，失業率保持在4%或接近4%，伴隨着通貨膨脹保持溫和。我認爲經濟已經證明了，所謂的中性利率高於3%，可能更像是4.5%。我也質疑中性利率的整個概念，正如我們看到的，從9月18日到12月18日，美聯儲將聯邦基金利率下調了100基點，但債券收益率上升了100基點。

這就引出了一個有趣的問題，當我們談論中性利率時我們在說什麼？將聯邦基金利率視爲某種中性水平真的有意義嗎？我不這麼認爲。我不認爲隔夜銀行貸款利率與經濟有很大的相關性，它與經濟的相關性不如十年期的國債，後者會影響用於貸款抵押、商業房地產資本支出、汽車貸款的借款利率。所以我認爲中性利率實際上更像是經驗觀察，對於一個對利率不那麼敏感的經濟體來說，聯邦基金利率和債券收益率目前處於其應有的水平。

周浩：你認爲未來美國GDP會達到3%左右嗎？

Yardeni：過去幾年美國經濟一直在增長，現在接近2.8%。最近生產率增長約爲2%，我認爲積極的因素將是生產率的增長。我們正處於生產率增長的第一或第二階段，生產率可以從2%提高到3%，未來甚至可能提高到4%。在2025到2030年，甚至延續到2030年之後，生產率的增長將帶給我們更強勁的GDP增速和更低的通貨膨脹率。

周浩：剛剛公佈的美國CPI顯示，核心CPI比市場預期低0.2%，同時PPI也低於市場預期。你如何看待這份CPI數據？

Yardeni：我認爲這些數據依然展現出美國強勁的經濟表現。儘管通貨膨脹有些許回落，特別是在服務經濟，但我們和2%的目標還有距離，通貨膨脹的黏性依然較強。最近，我們已經看到油價上漲，這將影響未來幾個月的通貨膨脹率。但我認爲未來通貨膨脹率下降的一個重要因素是生產率增長的改善，這將是一個非常強大的抑制通貨膨脹的力量。

周浩：請概括一下你對2025年美國經濟的看法？

Yardeni：展望2025年，我們的實際GDP可能好於預期，通貨膨脹可能會保持溫和，債券收益率將保持在當前水平，股票收益將好於預期。股市將仍由科技公司引領，估值倍數將保持高位。標普500指數將在今年年底達到7000點。

02關於特朗普2.0的政策影響

黃汝南：你認爲特朗普2.0和特朗普1.0之間有什麼不同？這對於今年和接下來四年的美國經濟意味着什麼？

Yardeni：在特朗普1.0期間，特朗普在實現他的政治目標中有着更多的政治障礙，然而他設法削減了個人所得稅、公司稅，現在他想延長這些於今年到期的削減，當然這會引起更大赤字的問題，他將不得不提出一些方面的處理措施，比如，通過加徵關稅抵消減稅。在特朗普1.0的時候，關稅是一種政策工具，可以爲美國帶來更好的貿易協議。這一次，他還想通過關稅來增加收入。所以我認爲他很可能會全面實施10%甚至20%的關稅，10%的關稅將增加約4000億美元的收入，20%的關稅將增加約8000億美元的收入。

但事情總是不可預測的，當政策發生重大變化的時候，提高關稅可能會導致其他國家提高關稅，這可能會引發貿易戰，可能會引發貨幣戰爭。我認爲我們不會有這種在20世紀20年代對於美國來說很糟糕的關稅問題，美國在1930年5月實施了Smoot-Hawley法案，基本切斷了世界貿易，遭到了很多對手方的關稅報復。我對接下來的幾個月有些謹慎，我想看看美國的政策會如何影響其他國家的關稅政策。

關於能源政策，我認爲特朗普政府將批准更多的租約，以生產更多的石油和天然氣，我認爲這對抑制通貨膨脹是積極的。目前這些政策是如何相互作用的尚不確定。但總的來說，這些政策是對經濟有利的，經濟將持續增長，股票市場會表現良好。

周浩：你認爲美國接下來的4年能實現3%的財政赤字嗎？

Yardeni：我不認爲它能實現。我們現在的赤字率是6%。即將上任的財政部長Scott Bessent說他想降低到3%的赤字，我不認爲他能在4年內做到。我想是因爲他們有正確的政策，但降低財政赤字可能會帶來收入的放緩和生產率的降低，如果能夠承受這些代價，我想他們可以達到3%。

此前埃隆·馬斯克說他認爲可以找到方法降低2萬億美元的赤字，但馬斯克已經承認他錯了，那是不可能的。更別說在一年多的時間裡，甚至在四年的時間裡這可能都是困難的。當然，更快的經濟增長會幫助降低赤字率，強勁的經濟將創造更多財政收入。

周浩：你是怎麼看待美聯儲後面的政策？如果通貨膨脹比預期的更具黏性，美聯儲可能會擱置降息，但特朗普更喜歡相對寬鬆的貨幣政策。你認爲美聯儲會如何在經濟和政治之間尋找平衡？

Yardeni：我想美聯儲可能會面臨一些政治壓力。美聯儲已經降低利率100基點，但與此同時，債券收益率上升了。特朗普政府必須意識到，如果他們施加政治壓力讓美聯儲進一步降低利率，債券收益率可能會進一步上升，這是我們都不願看到的情形。特朗普提名的財政部長Scott Bessent非常瞭解市場和美聯儲，我想他會告訴特朗普不要向美聯儲施壓。

美聯儲後續的動作將繼續依賴經濟數據。現在的經濟數據顯示美國經濟運行得很好，這支持美聯儲將利率維持在當前水平。如果經濟運行良好、如果通貨膨脹放緩，美聯儲就不必降低利率。之前鮑威爾也表示過暫停降息的態度，我想這個可以持續一段時間。

03關於全球大類資產配置的建議

黃汝南：我記得在你的報告中提到過美國股市今年還會是看漲，但是相比於其他機構的預測，收益表現會相對溫和。那麼考慮到你對美國經濟基本面的評估，背後的邏輯是什麼？你覺得今年美國股市怎麼樣？

Yardeni：我對經濟增長的前景持樂觀態度。自過去三年以來，從美聯儲在2022年開始加息，然後是2023年，一直到去年9月一直處於較高水平，人們擔心美國會出現經濟衰退，我不這麼認爲，我是少數幾個認爲經濟可能會持續增長的人之一。我非常看好標普500的盈利前景。去年，我認爲標普500的收益可能會達到每股240美元。今年，我認爲收益可以繼續增長，達到285美元每股。

我稱21世紀20年代爲“咆哮的十年”（roaring decade）。這讓我們想起了一個類似的時期是20世紀20年代，我們擁有技術創新，使生活水平迅速提高。我認爲我們現在正處於一個類似的技術創新的環境中，這是一個在促進經濟增長方面非常強大的變數，去抑制通貨膨脹，允許工資上漲快於物價上漲，使購買力提高、生活水平提高，並且利潤率也提高。

基於對收益的預測，我認爲標普500指數在今年年底將達到7000點，到2026年末將達到8000點，在2029年末將達到10000點。我預計在接下來的十年裡將不會出現經濟衰退。在經濟不出現衰退的情況下，經濟對於收緊貨幣政策具有強大的彈性。我認爲它可以繼續展示那種力量。我認爲在2025年的年初，市場會出現波動，可能不會馬上創下新高。

市場還有對於債券收益率走高的擔憂，對美聯儲不會降息的擔憂，以及擔心通貨膨脹可能會更加棘手。我認爲特朗普2.0還有許多的不確定性，市場可能需要幾個月的時間去消化關於特朗普的政策將如何成形，以及它們如何影響美國的經濟。所以我認爲到春天，我們可以看得更加清楚。雖然利率高於預期,但經濟好於預期,收益好於預期。例如，我們看到剛剛發佈的去年第四季度的財報，有一些銀行報告去年有非常強勁的收益。

周浩：你剛剛提到了美國股市的回調，鑑於你對美國經濟的樂觀預期，你如何看待股市未來是否具有彈性？

Yardeni：我認爲股市此前已經處於相對不穩定的狀態。它在12月6日達到歷史最高點，然後一直低於這一水平。自從特朗普當選總統，小盤股和中盤股的大部分漲幅都回吐了，標普500、甚至“七姐妹”也回撤了部分漲幅。我認爲，這可能會持續到1月或者2月，但到了3月至4月，市場將會繼續走高。

黃汝南：你認爲美元會在2025年保持強勢嗎？

Yardeni：我想會的。我們一直看好美元，認爲外國投資者將繼續把錢投資到美國，進入到我們的股票市場和債券市場，我認爲不僅僅是對於美國人也對於外國投資者，5%的30年期債券收益率是一個非常有吸引力的利率。我認爲美國經濟已經證明了這一點，它比其他經濟體更具彈性。投資者希望對美國進行投資，我們也有非常活躍的科技行業，尤其是吸引了大量資金到美國的“七姐妹”。

另一方面，我認爲歐元將繼續疲軟。我認爲，像澳大利亞、加拿大、巴西這樣的商品生產國的貨幣將繼續疲軟。

黃汝南：我們來談談日本。日本已經退出收益率曲線控制政策，並開始提高政策利率，在2024年已經加息兩次。你認爲日本已經擺脫了所謂的長期通貨緊縮嗎？你怎麼看待今年的日本股市？

Yardeni：我認爲日本股市表現會很好。日本的經濟表現相當不錯，我們現在看到工資增長更快，所以這應該會增加日本消費者的購買力。日本擁有非常強大的科技產業，投資者希望投資於技術行業，所以日本股市應該會表現不錯。包括歐洲在內，全球股市表現出共振，即便在經濟疲軟的歐洲，股市也有上漲。所以我想，在這種情況下，如果美國繼續表現不錯，這將給全世界的股市帶來積極的輻射效應。

周浩：歐洲經濟正在放緩，你認爲歐美之間的債券利差將在未來幾年繼續擴大嗎？

Yardeni：相比美國，歐洲經濟是相對疲弱的，特別是德國，他的能源政策創造了一個昂貴的能源市場，這使得德國汽車工業在與中國競爭的過程中，中國佔了上風。德國和法國都存在政治不穩定，這降低了投資信心。此外，歐洲沒有建立一個非常強大的科技工業，所以這讓他們在像和中國、美國、日本、韓國這樣的科技工業非常強大的國家競爭中處於不利。

周浩：你如何看待債券收益率？未來10年期國債是否會超過5%？在2025年，什麼因素會使得債券收益率保持在一個相對合理的水平？

Yardeni：我認爲債券收益率基本在4%到5%之間，特別是在5%，收益率將變得非常有吸引力。當債券收益率達到5%時，我想我們會看到很多買家，這使得它可能不會超越5%，因爲市場運行通常會與人們的預期相反，所以我認爲基本在4-5%的範圍內波動。具體一點，我想中樞是4.5%，波動範圍在4.25%到4.75%之間都是可接受的。

黃汝南：你對黃金的看法是怎樣的？

Yardeni：自從俄烏戰爭以來，黃金價格一直在上漲。美國的迴應是罰沒俄羅斯的國際儲備，從那時起許多國家的中央銀行已經決定他們想要擁有更多的黃金，尤其是中國央行，中國人民銀行一直在購買黃金，我認爲這就是推動金價上漲的原因。事情就這麼簡單，只要中央銀行購買它，黃金價格就上漲，因爲他們想擁有更多元化的投資組合。我認爲黃金價格會上漲到3000甚至高於3000美元，與此同時，我認爲美元仍然會保持相對強勢。