張弛有度：後地產時代的宏觀調控

摘要：二季度經濟受到奧米克戎疫情的衝擊，經濟數據創2020年3月以來的新低。穩增長政策竭盡所能實現了“三個突破”，基建投資方面專項債發行和使用速度創記錄，財政政策方面對中小企業減稅降費力度創紀錄，貨幣政策2016年以來首次提出相對中性的房企融資政策。但穩增長政策沒有實行大水漫灌，依然做到了“兩個堅守”，堅守房企融資“三道紅線”不放鬆，堅守控制地方“隱債”不動搖。這種張弛有度的穩增長政策，體現了後地產時代經濟發展對宏觀政策產生的影響。後地產時代，地產和基建的投資乘數下降，擠出效應上升，經濟增長更多依靠技術進步和中小企業的發展，技術進步成爲促進製造業發展的主要動力，減稅降費依靠減稅降費提升經濟活力的效果較好。本輪穩增長政策體現出來的結構性特點，正是這一新的增長階段提出的要求。

今年二季度，經濟受到奧米克戎疫情的衝擊，深圳、上海、北京等多箇中心城市受到衝擊，並通過供應鏈的傳導，影響整個經濟的活力。消費、投資、出口訂單均大幅下滑，4月PMI爲47.4，創2020年3月以來的新低。中央政府逐步加大宏觀經濟對衝力度，先後出臺了一攬子穩增長政策，尤其是4月29日中央政治局會議，5月25日國務院穩增長電視電話會議，有力地推動了政策的制定、出臺和落實。本輪穩增長政策實現了“三個突破”和“兩個堅守”，充分體現了後地產時代宏觀調控政策的結構性變化，體現了政策轉變的方向。

“三個突破”分別出現在基建投資、財政政策和貨幣政策方面。1）基建投資方面。確保年度3.45萬億元專項債6月底前發行完畢，力爭8月底使用完畢，創專項債發行使用速度的記錄；新增政策性信貸額度8000億元，加強交通、能源、水利等基礎設施建設，2008年以來首次計劃外新增；總理坦言，今年中央財力“只剩應對重大自然災害的總理預備費”了。2）財政政策方面，逐步加大對中小企業的減稅降費力度，全年累計減稅降費幅度達到3.54萬億，突破歷史記錄。3）貨幣政策方面。提出儘快矯正民營地產企業信貸收縮的趨勢，這是2016年“房主不炒”以來首次提出中性的房企融資政策。

“兩個堅守”分別體現在房企融資“三道紅線”和控制地方“隱債”方面。（1）堅守房企融資“三道紅線”，不放鬆房企穩槓桿政策。2020年抗疫時期，地方政府加速出售土地補充財力，全年土地出讓金收入增長15.9%。今年1-4月土地出讓金收入同比減少29.8%。多地明確公務員降薪，暫停發放績效（後解釋爲只停發不合規項目）；國家醫保局也命令禁止以醫保支付常規核酸檢測費用。面對嚴峻形勢下地方巨大的財政壓力，中央仍未放鬆“三道紅線”，協助地方政府增加土地出讓。5年來首次提出放鬆地產融資，還是“矯正…信貸收縮”，這種中性的表述，反映了對地產融資的態度。（2）堅守控制地方“隱債”政策，不放鬆對地方政府平臺融資的管控。面對基建穩增長的巨大需求，僅由中央政府主導，未放開地方投資。穩增長政策中基建投資主要由中央政府財政、專項債、新增政策性信貸支持。這些都是中央政府主導，或能控制資金使用方向的工程。容易增加“隱債”的地方城投債，發行審批依然十分嚴格。1-4月，全國城投債淨融資額同比減少1924億元，同比減少21%，受疫情影響較大的江蘇、浙江，淨融資額減少最多，反映了遏制隱債態度之堅決。

本輪穩增長實施張弛有度的調控政策。本輪宏觀調控政策，財政政策和貨幣政策的發力點在製造業中小企業，而非房企；基建發力的實施主體在中央政府以及中央政府可以嚴格管控的專項債項目，而非地方融資平臺的債券融資和非標融資。發力點做到了能做盡做，毫無保留，非發力點上，則保持了戰略定力。

張弛分明的宏觀調控政策，體現了後地產時代宏觀政策轉變的需要。

（1）宏觀經濟進入後地產時代。2016-2017年是重要的宏觀經濟轉折年份，製造業固定資產投資從高位下行至4.8%並保持穩定，標誌着大規模工業化接近尾聲，製造業的規模見頂。工業化推動城市化，工業化接近尾聲的同時，城市化率超過60%，進入緩慢增長狀態；新房成交面積穩定在17億平方米，結束快速增長。在新的發展階段，只有技術改進可以繼續推動製造業的發展，城市擴張放緩，地產和基建進入存量市場階段。

（2）投資乘數下降，擠出效應上升。2008-2016年地產和基建引領投資的階段，地產的高利潤和地方城投平臺的預算軟約束，推高了社會融資成本，增加了中小企業和民營企業融資難度，即擠出效應。但地產和基建投資也帶動了上下游相關企業的發展，促進了就業，提升了居民收入，即乘數效應。進入後地產時代之後，乘數效應下降，擠出效應更明顯。政策就應該嚴格管控地產和地方城投平臺的融資，將金融資源向中小企業和民營企業傾斜，融資需求的改變，不可避免推動利率下降。此次穩增長過程中，寬信用政策無法達到目標，LPR先後下降了20個bp。理論上說，降息可以刺激弱融資主體的融資需求，比數量型的貨幣政策更有效。

（3）更多依靠減稅降費提升經濟活力。年初李克強總理答記者問中，提到對中小企業的減稅降費，不僅沒有導致稅收下降，反而因爲註冊企業數量增多，擴大了稅源，提高了稅收收入。這表明對中小企業來說，確實存在拉弗曲線，且當前正處在曲線斜率向下的位置，減稅降費的政策是有效的。未來幾年的減稅降費還將繼續實行下去，以中小企業的發展，對衝一部分經濟降速的壓力。

總的來看，當前處於地產和基建從高速增長向平穩發展轉變的階段，政策有保有壓，逐步實現行業發展軟着陸，中央政府主導的基建可以繼續作爲逆週期調節因子存在。經濟增長更多依靠技術進步和中小企業的發展，向內生技術進步推動經濟增長的模式轉變。本輪穩增長政策體現出來的結構性特點，正是這一新的增長階段提出的要求。