張禮卿：人民幣國際化如何行穩致遠？

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張禮卿（中央財經大學金融學院教授、國際金融研究中心主任）

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60s要點速讀：

1、過去13年，人民幣國際化從零起步，在波動中向前發展，取得了顯著的成績。作爲一種新興的國際貨幣，儘管與美元、歐元等發達國家貨幣仍有不小的差距，但其充當國際性交易媒介、計值工具和價值儲藏的情形在不同程度上已經出現。

2、人民幣國際化面臨一些新的機遇：俄烏衝突後美元的信譽在一定程度上受到了挑戰；如果美聯儲激進加息引發全球性經濟衰退和金融動盪，人民幣的避險功能有望在一定程度上獲得提升；RCEP的正式啓動將給人民幣國際化注入新的動力。

3、2010年至今，美元在全球儲備貨幣體系中的佔比下降了10個百分點。但是，由於多種原因，美元地位的相對下降並沒有伴隨着人民幣國際地位的顯著提升。

4、位居全球第二的經濟規模只是支持人民幣國際化的因素之一。未來人民幣國際化能否行穩致遠，還取決於中國能否提供具有高度流動性、產品足夠豐富和開放的金融市場，以及能否提供透明和健全的金融監管制度、良好的產權保護制度和友善的投資營商環境等。

5、當前，資本管制過於嚴格明顯阻礙了人民幣國際化的深度發展。可以說，如果沒有資本管制的放鬆，沒有資本賬戶的進一步自由化，人民幣國際化很難再有顯著的發展，甚至很難繼續前行。

正文：

01

人民幣國際化的發展歷程

人民幣國際化的進程始於2009年7月啓動的跨境貿易人民幣結算試點改革。在近13年的時間裡，可分爲三個階段。

1. 啓動與快速發展階段（2009-2014年）。由於是從零起步，跨境貿易人民幣結算制度改革效應突出，加上人民幣升值勢頭明顯、資本賬戶開放提速等多種因素的影響，這段時間人民幣國際化發展迅猛。經過短短5年時間，到2014年我國跨境貿易中大約有25%實現了以人民幣結算。香港的離岸人民幣存款超過了1萬億元，全球離岸人民幣存款規模達到2萬億元之多。

2. 調整和平穩發展階段（2015-2017年）。受“8.11匯改”引起的市場波動，以及隨後出現的人民幣貶值趨勢和資本賬戶開放速度放慢，特別是加強對資本流入的管控等因素的影響，此間人民幣國際化出現了相對停滯的局面。香港離岸市場的人民幣存款大約下降了50%，跨境貿易的人民幣結算額佔比下降了到12%左右，差不多也是減少了50%。

3. 回升與持續發展階段（2018-今）。2018年以來，伴隨着深港通、滬港通、債券通等推出，QFII、RQFII的額度限制取消，以及外資對我國金融機構投資股比限制的放鬆乃至最終取消，我國金融開放的步伐重新加快。同時，人民幣重拾“穩中趨升”的態勢，2020年新冠疫情開始以來中外息差擴大導致外國證券資本流入增多，國際貨幣金融合作也有所增強。所有這些因素，導致人民幣國際化重新進入一個較爲快速的發展階段。

在這個時期，人民幣國際化出現了不少積極的變化，譬如，從過去主要通過貿易渠道實現（即在跨境貿易中使用人民幣結算），轉向越來越多地通過金融渠道實現（即在FDI、證券投資和銀行貸款等各類跨境資本流動中使用人民幣收付）。2020年的情況特別是引人注目。截至2020年末，境外主體持有境內人民幣股票、債券、貸款以及存款等金融資產金額合計爲8.98萬億元，同比增長40.1%。2021年繼續上升至超過10萬億元。另外，人民幣在岸市場的重要性顯著提升（在最初幾年，香港、臺北、倫敦等離岸市場發揮了主導性作用）；2018年3月，以人民幣計值的原油期貨交易在上海出現；中國人民銀行多次在香港發行人民幣計值的央票；人民幣跨境清算支付系統（CIPS）二期如期建成；RMB在SDR貨幣籃子中的份額從10.92%提升至12.28%；人民銀行與30多個國家簽署了人民幣雙邊互換協定，總計超過3萬多億元；近日人民銀行宣佈參加國際清算銀行發起的人民幣清算安排等。

從總體上看，過去13年，人民幣國際化從零起步，在波動中向前發展，取得了顯著的成績。作爲一種新興的國際貨幣，儘管與美元、歐元等發達國家貨幣仍有不小的差距，但其充當國際性交易媒介、計值工具和價值儲藏的情形在不同程度上已經出現。數據顯示，截止2022年4月，人民幣在SWIFT系統中的佔比爲2.14%，而美元和歐元分別佔41.81%和34.74%。人民幣在IMF官方外匯儲備貨幣構成中的佔比爲2.8%，而美元和歐元各佔58.81%和20.60%。人民幣在全球外匯交易總量中的佔比爲2.2%，在全球國際銀行業負債總額中的佔比爲1.1%，在全球國際債務證券融資總量的份額佔比爲0.3%，而在這些佔比方面，同樣是美元、歐元、日元等發達國家的貨幣遙遙領先。

不難看出，與美元、歐元相比，人民幣的國際化水平還很低。實際上，在一些方面，與英鎊、日元、澳元和加元相比，也還有一定的差距。人民幣要成爲重要的國際貨幣，還有很長的路要走。

02

當前面臨的新機遇

當前，人類處於百年未遇之大變局之中。新冠疫情已經進入第三年，俄烏衝突已經超過四個月，美聯儲正在爲了抑制40年來最嚴重通脹而採取越來越激進的加息措施，國際供應鏈的重塑加快，區域性經濟合作有可能加速和重構，等等。這些因素，對於人民幣國際化帶來的新的機遇，當然也有挑戰。這裡重點談新機遇。

第一，俄烏衝突後美元的信譽在一定程度上受到了挑戰。大家知道，俄烏衝突爆發後不久，美國及其盟友對俄羅斯實施了嚴厲的金融制裁（包括凍結俄持有的央行的美元儲備）。對此，國際社會做出了強烈的反應，認爲這有損於美元作爲國際儲備貨幣的安全性。如果長期如此，必將美元作爲國際貨幣的主導地位產生不利影響。IMF第一副總裁Gita Gopinath發出警告稱，西方對俄羅斯實行的某些制裁，具體說就是凍結或沒收俄羅斯央行持有的美元和歐元儲備，將使其他外國央行不再願意持有鉅額的美元和歐元。

值得注意的是，瑞信集團金融市場部的策略師Zoltan Pozser在俄烏衝突發生之後寫了幾篇短文，聲稱俄烏戰爭結束之後將開始佈雷頓森林體系3時代，認爲全球儲備體系將在很大程度上進入一個大宗商品本位（基於石油、黃金等）的時代。這意味着美元爲主導的國際貨幣體系將出現顛覆性的變化。當然，和很多人一樣，我們並不支持他的觀點，因爲1929-33年的大蕭條已經充分證明，回到類似於國際金本位的時代，對於充分發揮中央銀行通過調節貨幣供給來穩定經濟，特別是應對經濟蕭條十分不利。不過，Zoltan Pozser 的看法具有一定的代表性，那就是從長期看，市場對美元的信任度可能正在下降。

張禮卿：俄烏衝突爲人民幣國際化提供了的機遇（來源：本站研究局）

第二，如果美聯儲激進加息引發全球性經濟衰退和金融動盪，人民幣的避險功能有望在一定程度上獲得提升，在全球金融安全網中的作用也有望增強。當地時間6月15日，美聯儲宣佈上調聯邦基金利率目標區間75個基點到1.5%至1.75%之間，以遏制通脹再度飆升。這是自1994年以來的最大加息幅度，也是今年3月以來的第三次加息，前兩次分別是是3月份的25個基點，5月份的50個基點。在今年下半年至明年年中，一般認爲美聯儲還將不斷地繼續加息，有可能加至3.75%-4%。市場普遍認爲，激進加息有可能導致美國經濟衰退。如果衰退發生，那麼在明年下半年或接近年底，美聯儲將開始降息。美聯儲的加息還會引起強烈的外溢效應，引發英國、歐洲和新興市場經濟體的新一輪加息，並可能引發全球性的經濟衰退。

美聯儲的激進加息，以及隨後可能出現的導致經濟衰退，將對全球經濟和金融的穩定產生巨大的衝擊。如果中國經濟能夠保持穩定，並且繼續深化改革和擴大開放，那麼未來幾年，中國大概率會繼續成爲國際投資的主要目的地，人民幣計值的資產會受到歡迎。這意味着人民幣作爲避險資產的功能將在一定程度上獲得提升。

另外，美聯儲的激進加息不排除引發新興市場經濟體的債務危機。1981-82年的國際債務危機和1994年的墨西哥債務危機，都是因爲美聯儲激進加息造成的（因爲利息負擔加重，如果疊加美元升值就更是雪上加霜，而經濟衰退對有關國家的出口將造成進一步的傷害）。實際上，上個月19日，斯里蘭卡已經發生債務，土耳其、埃及、突尼斯、黎巴嫩也接近於發生危機。對於中國來說，可以根據實際情況，啓動人民幣互換協議，予以流動性支持，從而使人民幣在全球金融安全網中發揮更爲重要的作用。

張禮卿：美聯儲加息可能引起經濟衰退（來源：本站研究局）

第三，RCEP的正式啓動將給人民幣國際化注入新的動力。2022年是RCEP元年。協議生效後，RCEP區內貿易、投資和金融合作將顯著加強，從而將爲人民幣國際化發展帶來新的機遇和動力。

RCEP生效後，區內貿易額將保持較大幅度增長，從而爲提升人民幣的貿易支付結算功能創造重要條件。RCEP區內人口、貿易額和GDP均佔世界約30%，是全球最大的自由貿易區，具有巨大的區內貿易潛力。協定生效後，區域內85%以上的貨物貿易將逐步實現零關稅。中國對86%的日本和韓國產品關稅將最終降爲零，對東盟、澳大利亞、新西蘭產品關稅最終降爲零的比例達到90%以上；其他締約方對我國產品關稅最終降爲零的比例均達到85%以上，其中澳大利亞高達98.2%。

考慮到區內一些國家長期以來一直有意減少對美元的依賴，對人民幣國際化持歡迎態度，伴隨着中國與RCEP其他締約方貿易的增長，人民幣在區內作爲的計價和結算貨幣的機會必然大大增加。另外，近年來中國除了對東盟有貿易順差外，對其他區內夥伴均保持了貿易逆差，這對於人民幣走出去是非常有利的。當然，能否將真正將這一有利因素變爲現實，即讓外國出口商願意接受人民幣，在很大程度上與我國能否提供一個規模足夠大的人民幣金融資產市場有關。

其次，RCEP生效後，區內締約各方的相互投資和金融合作也將繼續擴大，併爲人民幣發揮國際投融資貨幣功能提供更多的機會。區內締約各方的金融服務業開放有望加快，將有效推進區內離岸金融中心的發展，從而爲人民幣離岸市場的發展帶來新機遇。

再次，人民幣計價的貨幣互換協議有望在RCEP區域內發揮更爲重要的作用。2000年5月，中日韓三國與東盟發起“10+3”機制，並簽署了清邁倡議（CMI），以便增強相互間流動性支持，以便共同應對國際金融危機。經過多年發展，清邁倡議從雙邊轉變爲多邊。2014年7月，CMIM的資金規模達到2400億美元。當前，因疫情蔓延、地緣政治衝突擴大、美聯儲加息等，RCEP區內一些國家面臨金融動盪。這也使得擴大人民幣在雙邊和多邊基礎上的貨幣互換規模有了新的機遇。

最後，RCEP生效後，人民幣在區內的貨幣錨作用將會進一步增加。人民幣成爲貨幣錨，意味着人民幣被其他國家的中央銀行選爲匯率盯住的對象。在這種安排下，人民幣也將被他國中央銀行作爲外匯儲備，以便隨時可以用來進行外匯市場干預。我們的實證研究顯示，自2005年7月以後，人民幣的貨幣錨效應已經逐漸顯現，並有望在RCEP實施後逐漸成爲第一貨幣錨。

張禮卿：RCEP將成爲人民幣國際化的新動力（來源：本站研究局）

03

如何穩慎推進？

人民幣國際化的進程取決於天時地利人和。取決於國內經濟增長態勢、金融市場發育和開放程度、取決於投資者、持幣者的信心，取決於國際經濟環境的變化，也取決於貨幣之間的競爭。

以上講了人民幣國際化面臨的新機遇，但我們能不能抓住這些機遇？其實並不一定，主要還取決於我們自己的努力。人民幣作爲國際貨幣地位的上升，必然意味着其他貨幣地位的相對下降；但反過來則並不一定成立，即其他貨幣地位的相對下降並不一定意味着人民幣地位的上升。舉例說，2010年至今，美元在全球儲備等領域的佔比下降了10個百分點，但人民幣的佔比大約僅僅提高了2.8個百分點（2010年時基本爲零）。這就是說，其他國家貨幣，如韓元、澳元、加元、瑞郎等也在國際化。這些貨幣同樣在填補美元地位下降帶來的空間。

那麼應該如何推進？一種主權貨幣是否能夠成爲國際貨幣，主要取決於三類因素，即經濟規模（size）、市場流動性（liquidity）和經濟、金融和貨幣的可信度（creditability）。具體講，首先，該國經濟規模應該足夠大，包括經濟總量、對外貿易規模和金融市場規模等均處於全球前列；其次，該國的金融市場足夠成熟並且具有高度流動性，這意味着金融市場有着完備的基礎設施、豐富的金融市場工具以及基本開放的資本賬戶；最後，該國的經濟、金融和貨幣具有可信度，這意味着能夠保持良好的經濟增長態勢、穩定的貨幣價值（尤其是對外貨幣匯率）、獨立的中央銀行體系、透明和健全的金融監管體系，以及良好的產權保護制度和友善的投資營商環境等。

人民幣國際化爲什麼難？終於有人講清楚了（來源：本站研究局）

根據上述分析，結合當前的國內外經濟金融形勢，我國應從以下幾個方面做出積極努力。

第一，保持經濟穩步增長。經濟穩步增長是人民幣國際化的基本前提。當前，受疫情反覆的影響，全球經濟恢復呈現分化態勢，加上近期俄烏軍事衝突加劇，經濟增長面臨很大的不確定性。爲了保持經濟的持續穩步增長，一方面應繼續實施積極的宏觀政策，包括積極的財政政策和貨幣政策，更好地對疫情進行精準防控和科學防控。同時，應繼續積極推進市場化經濟改革，通過提高全要素生產率爲經濟增長提供新動力。從長遠看，成功進行尊重市場規律的結構性改革是提高中國經濟增長潛力的關鍵，也是人民幣國際化得到持續發展的重要保證。

第二，積極推進金融改革，適當加快擴大金融開放。首先，加快國債市場建設和發展。就規模而言，我國的國債市場目前已據全球第三，但由於流動性相對不足等原因，仍然難以滿足外國投資者擁有高流動性人民幣金融資產的需要。其次，積極推進人民幣匯率制度改革，增強其彈性。從長遠看，人民幣國際化要求資本跨境流動自由化。加快人民幣匯率制度的改革，有助於維持我國貨幣政策的獨立性。再次，加快外匯市場的培育和發展，特別是人民幣對外幣的期貨、期權等衍生品交易市場的發展，爲境外貿易商和投資者使用人民幣計價、結算和投融資提供避險工具。最後，適當加快資本賬戶雙向開放的步伐，爲人民幣國際化的深度發展創造條件。

關於適當加快資本賬戶的雙向開放，這裡多說幾句。其實，在妨礙人民幣國際化的因素中，也許資本管制過於嚴格可以排在第一位。可以說，如果沒有資本管制的放鬆，沒有資本賬戶的進一步自由化，人民幣國際化很難再有顯著的發展，甚至很難繼續前行。

那麼適當加快開放意味着什麼呢？一方面，可以更多地獲得國際資本流動的利益，包括優化資源配置、分散風險、平滑消費和建立競爭性金融體系等。最近的一些事態表明，適當加快開放還可以帶來一定的安全收益。在俄烏衝突爆發後不久，美國凍結了俄羅斯3000多億美元的外匯儲備。面對這一突發事件，餘永定教授對中國的3萬多億美元的外匯儲備的安全性表示了擔憂。我覺得在地緣政治衝突不斷加劇的情況下，這種擔憂不是沒有根據的。不過，這個擔憂正好說明我們應該加快資本賬戶的雙向開放。因爲我國的外匯儲備之所以過多，原因之一就是對於企業和個人對外投資限制過多。如果放鬆一些，外匯儲備量可能就下來了。再則，目前中國在海外的資產（包括央行儲備投資的和非央行儲備性投資）遠遠大於外國在華的資產，存在着明顯的不對稱性，不利於應付資產凍結這類可能發生的極端情形。據國家外匯管理局統計，2021年6月末，我國對外金融資產90278億美元，對外負債70418億美元，對外淨資產19860億美元。擴大開放，鼓勵更多的資本流入，有望縮小這種不對稱性，從而增強我國維護金融安全的能力。

張禮卿：如果不做這件事，人民幣很難進一步走向國際化（來源：本站研究局）

當然，另一方面，擴大開放也會帶來更大的風險。長期以來，我們對於資本賬戶的開放一直持有比較謹慎的態度，採取較爲穩健的開放戰略。這當然是對的。但是，也應該看到，經過近二十年的探索，在管控跨境資本流動風險方面，我國已經積累了很多成功的經驗。與跨境資本流動直接相關的措施包括：遠期購匯風險保證金比率要求、外匯存款準備金比率要求、企業跨境融資宏觀審慎調節係數、境內企業境外放款宏觀審慎調節係數，以及人民幣對美元匯率中間價報價模型中的逆週期因子等。通過及時調整這些比率和係數，相關部門有效防止了跨境資本流動在短時間內的大進大出，實現了人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。

第三，保持人民幣匯率穩中有升的基本態勢。這是人民幣國際化的重要條件。2020和2021年的外資大量流入助推了人民幣升值。但必須清醒地認識到，匯率在短期內取決於跨境資本流動，而在長期內則取決於一國的貿易競爭優勢。爲了確保人民幣匯率的長期穩定，我國必須加快構建貿易優勢，特別是力爭憑藉技術優勢，在一些重要的行業形成較大的市場優勢，進而獲得更多的貿易價值貨幣選擇權，從而爲人民幣國際化的持續發展創造條件。爲此，應積極利用新一代信息技術革命所帶來的空前機遇，加快人工智能、移動互聯、雲計算、大數據、生物工程、新能源、新材料等領域的創新與突破，力求在最短的時間內實現我國製造業的升級。

第四，加強國際經濟與金融合作。人民幣國際化是一個市場驅動過程，是水到聚成的事情。對於這一點，學界和政策制定部門都已基本形成共識。這意味着，在人民幣國際化過程中，政府的作用主要是促成各種經濟和金融條件的形成，從而實現間接推動。不過，相關的歷史經驗表明，通過加強國際經濟和金融合作，政府實際上也可以在一定程度上進行直接推動。中國人民銀行促成人民幣加入SDR貨幣籃子，就是一種直接推動。在歷史上，藉助佈雷頓森林協議，美國成功確立了美元的國際儲備貨幣地位。儘管美元國際化的經驗不可能簡單複製，但在當前，中國政府可以通過積極參與G20框架下的宏觀經濟政策協調、參加低收入國家減債和暫緩償還進程、不斷推進區域化經濟一體化等各種努力，逐漸提升中國在全球貨幣金融事務中的影響力，從而推動人民幣國際地位的提升。

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