證監會再出融券實招：暫停限售股出借、T+0變T+1，下一步完善路徑何在？

21世紀經濟報道記者崔文靜 北京報道2023年三季度以來，暫停限售股出借，在市場中呼聲較高。如今，這一期待如願成真。

根據證監會1月28日消息，1月29日起，全面暫停限售股出借；同時自3月18日起，將轉融券市場化約定申報由實時可用調整爲次日可用，對融券效率進行限制。

多位受訪人士向21世紀經濟報道記者表示，此番證監會開出的融券制度兩大實招，前者將有力打擊借融券之名行繞道減持、套現之實的違法違規行爲。後者意味着機構投資者獨享的T+0交易規則調整爲T+1，與普通散戶投資者規則相同；調整後，機構的信息、工具運用優勢得以限制，散戶投資者有望獲得更多券源。

全面暫停限售股出借

隨着1月29日起限售股出借被全面暫停，這一自2019年在科創板首次推出的融資融券業務類型，暫時告別A股舞臺。

限售股出借推出之初，旨在填補A股市場長期融券來源不足的空缺，改善新股上市初期連續漲停的“單邊市”行情。不過，在實際操作中，限售股出借在某些時候淪爲上市公司大股東聯手頭部機構做空股市的途徑，使得缺少融券資源的廣大中小投資者處於劣勢地位。2023年9月備受市場關注的金帝股份上市首日即遭鉅額融券賣出事件即被視爲典型案例。

2023年9月1日登陸上交所的金帝股份，上市當日融券賣出458.32萬股，成交量約佔流通股的十分之一，賣出金額高達2.21億元。據金帝股份首發發行結果公告顯示，公司高管與核心員工參與本次戰略配售設立的專項資產管理計劃，總計兩份，合計獲配470.09萬股，獲配金額爲1.02億元，限售期爲12個月。限售股借出後，金帝股份股價立刻大幅下跌。

市場人士質疑，金帝股份股價跳水，起因是金帝股份通過出借限售股“做空自己”。

經證監會覈查，金帝股份高管與核心員工參與戰略配售後，在上市首日由資管計劃通過轉融通業務將股票出借給證券金融公司，再由證券金融公司轉融券給13家證券公司，124名投資者（包括35名個人投資者、89傢俬募基金）從13家證券公司融券賣出。

事後，市場對於限售股出借議論紛紛，一些市場人士建議對限售股出借全面喊停。

清華大學五道口金融學院副院長田軒對限售股出借保持長期觀察，據其介紹，限售股出借，實際上是一種融券做空行爲。在以往的操作中，大股東通過融券之名，規避監管，從而實現繞道減持套現，而中小投資者因爲沒有融券的渠道、資源，實際上處於一個相對不公平的市場劣勢。甚至，有些大股東通過限售股轉融通的方式，與做空機構勾結，會加劇市場的道德風險。

此次全面暫停限售股出借，在田軒看來，一方面是對於頭部機構利用券源優勢和信息差優勢壟斷做空的限制，實際上體現了監管層對於市場公平以及中小投資者的呵護。

更重要的是，體現了對於融券制度的優化。根據田軒介紹，限售股這一概念，最早是美國《1933年證券法》提出的，其中對於限售股“限售”的定義，就是全方位禁止流通的。但因爲相關制度的不完善，我國此前對於限售股的監管，存在模糊未界定的空間，從而導致了機構、上市公司的不當套利行爲。

如今，全面暫停限售股出借，相當於從源頭掐斷了融券做空的券源。田軒認爲，短期來看，有可能對一些券商的兩融業務會產生影響，但影響十分有限的。限制限售股出借行爲，有利於維護市場公平和穩定。

融券交易調整爲T+1

除全面暫停限售股出借外，證監會釋放的另一融券制度重磅消息爲：3月18日起，將轉融券市場化約定申報由實時可用調整爲次日可用，對融券效率進行限制。

按照昔日規定，對於機構投資者來說，當日融券、當日即可拋出，融券交易規則爲T+0；然而，二級市場散戶投資者的融券交易規則卻爲T+1。如此一來，機構與散戶之間信息不對稱，導致散戶容易被“割韭菜”。

曾經分管兩融業務的頭部券商人士告訴記者，在T+1規則下，券商爲了吸引機構大客戶，會幫助機構大客戶提前鎖券（預定券源），小客戶則無法享有這一便利。由於A股券源天然稀缺，券商的這一行爲對小客戶來說頗爲不利。

該人士預判，隨着融券交易規則統一調整爲T+1，券商大概率不再敢輕易爲機構大客戶提前鎖券。受此影響，散戶投資者獲得的券源有望增加。

田軒認爲，此番轉融券市場化約定申報調整爲次日可用，能夠在一定程度上對市場公平特別是對中小投資者起到呵護作用。

融券制度完善探路

實際上，自去年三季度融券制度備受熱議以來，監管曾數次出臺完善措施。

比如，2023年9月，《上海證券交易所轉融通證券出借交易實施辦法（試行）》發佈，文中規定，“戰略投資者在承諾的持有期限內，不得通過與轉融券借入人、與其他主體合謀等方式，鎖定配售股票收益、實施利益輸送或者謀取其他不當利益”。

2023年10月，證監會取消上市公司高管及核心員工通過參與戰略配售設立的專項資產管理計劃出借，並限制其他戰略投資者在上市初期的出借方式和比例，新規實施以來，戰略投資者出借餘額降幅近四成。

融券制度完善效果已經初步顯現。進一步完善融券制度可以從何處着手？

探尋解決路徑之前，首先要明確融券制度存在改善空間的關鍵原因。

根據田軒分析，A股市場交易制度的一些待優化問題，導致了在我國過往融券制度下，機構和散戶處於不對等的市場地位。這背後的因素在於：我國股市實行T+1交易制度，在此制度下，一旦當日股票市場出現較大波動，大的機構投資者可以利用股指期貨、ETF套利、融資融券反向操作來彌補損失甚至可以盈利；而中小投資者一旦操作失誤，當日虧損無法挽回。這不僅有悖於市場公平性原則，也將對金融市場穩定產生不利影響。

田軒認爲，優化融券制度的目的，是爲了充分發揮這一制度逆週期調節作用，提高市場的流動性和價格發現效率。因此，進一步完善融券制度安排，需要資本市場交易規則、交易制度進行一系列配套優化。此外，對於監管部門來說，要把維護制度公平放在更加突出位置，通過強化信息披露，加強對融券標的相關信息披露的監管，提高市場的透明度和公平性。同時，完善市場監管體系，加大對融券交易違規行爲的打擊和處罰力度，維護市場秩序。