中信建投陳果：A股市場風向因何而變？

文｜陳果 夏凡捷

我們認爲過去3年以來小盤風格佔優的市場環境正在發生改變，小盤行情已經進入尾聲。短期看大小盤風格將趨於平衡，小盤風格仍有一定表現機會，但從中長期來看市場風格可能轉變，建議投資者兌現業績較差或估值過高的小微盤個股，低位佈局市佔率穩步提升或估值明顯低估的大盤龍頭。預計A股市場將迎來一段大盤龍頭佔優的時期。今年成功擇機“小切大”有望成爲未來數年投資的勝負手。建議重點關注下面兩個方向大盤股的機會：高股息-價值型：此前長期被低估，受益於中長期資金增長的配置需求。供求改善型：供給收縮、需求擡升、行業出清環境下龍頭市佔率提升，龍頭優勢明顯。

在短暫的全面牛市或全面熊市之外，A股大多數時間處於結構性行情之中。大盤強勢還是小盤佔優是投資者長期關注的問題。2021年下半年，我們持續提示看好中小盤風格，2022年8月，在市場擔憂中小盤估值過高，質疑其能否持續強勢的背景下，我們推出了專題報告《中小盤爲什麼這麼強——大小盤風格輪動方法論》，介紹了大小盤風格變化的週期特徵和底層邏輯。之後陸續推出的《哪些方向有望成爲後續投資主線？——景氣中小盤進化論》和《基於滲透率視角挖掘景氣中小盤》則從不同視角探討了景氣中小盤投資的策略方法。

不過，對於大小盤風格來說，2024年似乎是轉折與切換之年。在去年年底發佈的2024年A股策略展望《熊牛轉換，靜待春風》中，我們明確指出：A股大小盤輪動具有3-4年一切換的特點，本輪自2021年茅指數泡沫破裂起的小盤強勢週期未來逐步進入尾聲，賠率優勢縮小，未來一年大盤股有望出現結構性機會。事實上，今年以來A股大小盤風格差異逐步收斂，甚至進一步出現了“小切大”的新趨勢，大小盤風向因何而變？我們將試着在此前大小盤風格輪動方法論的基礎上進行解析。

大小盤風格輪動模型的啓示：我們以國證2000/中證100作爲大小盤風格輪動的核心指標，可以發現A股大小盤輪動具有3-4年一切換的特點，今年是自2021年以來小盤強勢週期的第4年，已經處於小盤週期尾聲或大盤週期啓動時點，目前市場風格“小切大”趨勢已經顯現。

大盤佔優的因素正在積聚：我們認爲相對業績、股價彈性、流動性與資金面、估值是影響大小盤風格四大核心邏輯。目前從股價彈性（監管政策）、資金面的角度看風向對大盤風格有利，相對業績和估值因素對大小盤風格影響基本平衡，流動性因素目前仍然偏向小盤。

總的來說，我們認爲過去3年以來小盤風格佔優的市場環境正在發生改變，小盤行情已經進入尾聲。短期看大小盤風格將趨於平衡，小盤風格仍有一定表現機會，但從中長期來看市場風格可能轉變，建議投資者兌現業績較差或估值過高的小微盤個股，低位佈局市佔率穩步提升或估值明顯低估的大盤龍頭。預計隨着政策對分紅的力推和對“殼資源”、高頻量化的打擊，北向資金和國內中長期資金的持續加倉，以及大盤股相對業績的改善，A股市場將迎來一段大盤龍頭佔優的時期。今年成功擇機“小切大”有望成爲未來數年投資的勝負手。

今年以來，三個方向的大盤股表現佔優，分別是：高股息-價值型：此前長期被低估，受益於中長期資金增長的配置需求。供求改善型：供給收縮、需求擡升、行業出清環境下龍頭市佔率提升，龍頭優勢明顯。科技成長型：板塊下跌過程中，龍頭公司由於業績穩健，估值合理，跌幅較小。建議重點關注前兩個方向的大盤股市場表現。

高股息-價值型大盤股：政策對分紅的持續鼓勵支持，以險資爲代表的中長期資金配置需求，是其核心驅動力。大盤價值股、紅利市值龍頭估值長期處於偏低水平，大盤股更適合承接長期資金配置需求，是大盤佔優的核心邏輯。目前主動權益基金仍然低配大盤紅利，其配置上尚有一定的空間，但未來需關注其估值回升/股息率下降情況。另外今年可能兼具熊市末期和牛市初期的特點，超大盤和中盤表現較好。

供求改善型大盤股：主動權益基金等資金對景氣主線的追逐是其核心驅動力，目前“供求改善”逐步成爲市場新共識，這包括部分行業供給端出清（漲價潮）、結構性景氣（出海）等。而當市場重回市佔率邏輯，大盤龍頭相對佔優，往往有更好表現。建議從結構性景氣以及供給端出清兩個維度尋找供需格局改善型大盤股機會。以產能利用率與資本開支同比兩個維度尋找供需格局改善的困境反轉行業，一是行業出清，後續若需求邊際改善則彈性巨大，主要集中在基礎化工、建築材料、醫藥生物等行業；二是產能利用率上行，資本開支週期尾聲，供需格局逐步改善。從海外增收增利、對美依存度相對低維度尋找結構性景氣，關注汽車（商用車/摩托車/汽車零部件）、機械設備（工程機械/專用設備）、航海裝備、家電（白色家電、小家電）、計算機設備。

風險提示：大盤股業績不及預期、美國通脹情況超預期、國內流動性持續寬鬆

（1）大盤股業績不及預期。如果地產鏈對經濟持續造成拖累，國內經濟復甦情況不及預期，大盤股業績持續承壓，這可能影響大盤風格估值和現金流情況，從而對低估值和高股息策略造成衝擊，對大盤風格形成壓制。

（2）美國通脹情況超預期。如果美國通脹超預期高企，就業數據強勁，可能導致美聯儲繼續推遲降息時間甚至轉向加息。這將導致美元進一步走強和人民幣匯率承壓，造成北向資金流出增加，這將導致外資配置比例較多的部分行業龍頭股價承壓。

（3）國內流動性持續寬鬆。如果信用利差繼續收窄或處於極低位置，意味着當前流動性環境利好中小企業融資，有利於中小市值公司估值提升。而大市值公司優勢不太明顯。