朱晏民專欄－勿因短期通膨錯失科技股長期佈局良機

「通膨」成了時下最熱門的話題，統計最近一次美股超級財報周，企業在電話會議提到通膨次數是2020年的三倍以上。5月12日晚間，美國公佈4月CPI，經濟學家原預測將比2020年同期增長3.6％，實際數字則比2020年同期上漲4.2％，且達2008年以來最大漲幅。超乎預期的通膨數據，增強市場對美國聯準會提早緊縮貨幣政策的預期，並因此引發全球股市5月以來的賣壓，尤其是科技股的拋售。

目前市場應是面臨「通膨升溫的假象與誤判」，不僅誤把目前看到的通膨短期現象當作是長期趨勢，更把短期通膨指標當作是聯準會升息的重要風向球。同時市場也擔憂通膨帶動市場利率走高將不利科技股的評價，卻忽略科技股在景氣復甦下，其獲利增長動能往往會超過評價的減損。

簡言之，目前的通膨只是短期現象，而非長期趨勢。其次，相較於原物料大漲帶動的短期通膨，聯準會更看重的其實是就業市場與薪資帶動的長期通膨，倘若薪資通膨來臨（或失業率達到充分就業水準），纔是聯準會正式啓動升息的關鍵。最後，利率走高雖不利科技股短期評價，但長期而言，美債殖利率走高下，科技股的股價仍是向上看，且股價表現並不輸給原物料類股或工業類股。

美國4月份CPI大幅揚升的原因，主要來自2020年的低基期因素，以及經濟解封下，報復性需求加速增長的時間點超前供應鏈回覆產能所需的時間。儘管疫情導致全球工廠停擺、船運量能吃緊，但這些問題大多已反映在物價上，因此預期本波物價的高峰應會落於2021年的第二季至第三季之間，且第四季將會開始降溫，2022年通膨壓力也不會死灰復燃。

至於市場擔憂美國白宮直升機式的撒錢財政政策，恐會使短期的通膨演變成超長期結構性的通膨。我們的看法是，拜登的2.3兆美元（或日前暫時下修至1.7兆美元以換取共和黨的同意）的基礎設施計劃，並不是天文數字，因爲此擬議的計劃，是以爲期八年來實施，所以每年公共基礎設施的投資金額只佔年度GDP規模的1％，不太可能引起長期結構性的通膨。

伴隨着經濟邁向復甦軌道，美國聯準會（Fed）逐步進行貨幣政策正常化將是必然的過程。預期目前短期的通膨現象，不足以支撐聯準會提前收緊貨幣政策，因爲聯準會更加關注的應是就業市場過熱導致的長期通膨，而預估當美國就業市場達到充分就業水準，亦即失業率達到3.5～4.0％的時候，纔是聯準會真正啓動升息的重要訊號。預期2022年下半年至2023年上半年這段期間，美國的失業率纔有可能降至此水準，因此，在未來超過一年以上的時間，均無需擔憂升息問題。

最後，倘若未來一年，伴隨着終端需求復甦並帶動通膨與市場利率緩步走高下，科技股一定是長期的輸家嗎？儘管通膨走高帶動市場利率走升的情況下，透過現金流折現模型來看，確實不利科技股評價的表現，惟利率走高其實也是反映經濟長期展望更加明確，連帶也會推升企業獲利持續增長，而且獲利增長的幅度往往遠過評價減損的幅度，由此推升科技股長期股價仍是伴隨市場利率向上而走高。

統計過往市場利率走升環境下，美國十年期公債殖利率與S&P500各類股股價的相關性後，除了金融股擁有所有類股當中最高的相關係數並達0.84之外，科技股、工業類股、原物料類股則並列第二，且相關係數達0.80。這意味通膨增溫所造成科技股的拋售潮應只是短期現象，切勿錯失科技股長期佈局的良機。