朱晏民專欄－通膨有感降溫...大約在Q4

俄烏戰爭的發展，仍然牽動着能源通膨與食品通膨何時能夠降溫，而從近期歐美紛紛出現戰爭疲勞下，西方盟國對烏克蘭的軍事支援已日漸減少，研判俄烏戰爭的戰事將不致擴大，對於能源與食品通膨的刺激將會逐漸鈍化。另在歐美經濟解封下，民衆的消費行爲已由商品型轉爲服務型的消費模式，此將有助商品型通膨的持續降溫，而未來商品需求愈弱，下滑速度將會越快，綜合研判，本波通膨將於下半年緩步降溫，但有感的降溫應會發生於第四季。

由於通膨下滑時間延後，聯準會高強度緊縮政策也將延續到第三季。雖然下半年通膨下滑趨勢將逐漸明朗，但目前聯準會轉鴿的門檻已然拉高。主因聯準會已飽受升息過慢導致通膨失控的指責，在政策的優先順序上，目前它會將控制通膨置於經濟成長之前以重建公信力。

通膨已成爲政治與社會問題，故短期內，美國聯準會（Fed）貨幣政策不易立即轉變，年底前可能還會升息7碼，快速將政策利率在今年就升至中性之上，抑制景氣換取通膨降溫。

過去市場高度依賴的聯準會賣權（Fed Put），也就是若股市暴跌，聯準會往往會有一些措施來穩定股市，已不復存在，聯準會已表明會將打擊通膨放在股市表現之前。

近期市場對發生類似1970～80年代停滯性通膨與經濟衰退的擔憂漸增，然目前的通膨與1970年代，有三大不同點，其一，本波核心PCE目前最高僅5.3％，相對1980年的峰值達9.8％，現階段的PCE通膨與1980年代的通膨仍有相當大的差距。

其二，1970年代和1980年代初期核心通膨的所有三個主要成分：商品、住房以及服務（扣除住房），這幾個項目當時的年增率均超過10％，惟現階段只有疫情帶動的商品通膨超過10％，而住房與服務（扣除住房）兩者的通膨率分別僅4.8％和5.4％。

其三，1980年通膨達到頂峰之前的整整十年，工資一直在快速增長，並導致工資價格呈螺旋式揚升，而目前並沒有相當的證據表明工資價格將呈螺旋式上升。

除此，追蹤過往美國經濟步入衰退的先期指標當中，迄今沒有任何一個出現衰退訊號，包含美債殖利率倒掛、高收益債信用利差擴大、失業率從谷底增加1／3（0.33個百分點）等，研判經濟衰退並非是立即會發生的問題。

上半年股市的下跌主要是反映從估值過高往下修正的均值迴歸（mean reversion），雖然本益比已經修正至疫情前水準之下，也已低於歷史的平均水準，但接下來的挑戰在於廠商獲利存在下修的風險。短時間內市場仍將充斥着訂單、獲利下修，與成本庫存攀高的負面消息，疫情紅利消逝與通膨惡化導致製造業成爲本波經濟放緩衝擊下的海嘯第一排，並導致整體庫存調整已由零售通路日漸蔓延至上游半導體。電子業第三季旺季不旺的態勢已愈來愈明顯，除早已疲弱的消費性電子需求之外，目前仍然強勁的企業需求下半年亦不排除有因經濟下行而下修資本支出的風險。

市場底部可能會出現在企業獲利下修潮出現之後以及聯準會貨幣政策轉變，可能的時間應該是三季末，在這之前股市仍是震盪居多。在企業獲利部分觀察重點在於庫存調整何時結束，建議下半年可觀察製造業的新訂單相對庫存的比值，若此數值來到0.9～1.0區間並不再破底時，很有可能是庫存調整暫告尾聲的訊號，而第三季下旬通常將是新品備貨旺季，屆時將有庫存調整暫告一個段落的正面訊號。