陳欣："神州系"收割市場 瑞幸COO可能只是"替罪羊"

作者|陳欣（上海交通大學上海高級金融學院會計學教授、本站研究局專欄作家）

瑞幸咖啡被公司獨立特別委員會證實僞造22億元銷售額，其根源或許在於其主要股東及管理層的神舟系背景。神舟系資本曾先後運作了神州租車和神州優車的上市掛牌，但資本市場對其質疑頻起，中小股東損失慘重，留下“一地雞毛”。此事件後，神州系的投資史將經歷市場和法律的嚴厲查驗，瑞幸咖啡被證實造假或許是其資本運作模式終結的開端。

陳欣

2020年4月2日，美股上市公司瑞幸咖啡（NASDAQ:LK）迎來了公司歷史上最黑暗的一天，公司公告其獨立特別委員會調查結果並承認，2019年第二季度到第四季度期間存在僞造交易行爲，涉及銷售額大約22億元。這個財務造假的結論讓所有人大跌眼鏡，當日瑞幸股價收盤下跌75.57%至6.4美元，市值縮水至16.11億美元。而不久前瑞幸的股價還屢創新高，1月17日其股價達到51.38美元，對應市值超過120億美元。

瑞幸造假事件不僅影響公司股東，還對其債權人和供應商帶來較大負面影響。此外，該事件導致市場加深了對"神州系"公司業績的懷疑。4月3日，在港上市的神州租車(HK:00699)的股價收盤下跌54.42%至1.96港元，創歷史新低；而掛牌新三板的神州優車(OC:838006)股價也跌去21.75%，達10.04元。

而這離瑞幸咖啡成爲全球最快IPO在2019年5月以17美元的價格融資近7億美元纔不到一年。瑞幸咖啡何“幸”至此？

"神州系"資本運作收割市場

瑞幸的IPO充滿着神州租車董事局主席陸正耀及其朋友圈的印記。首先是，瑞幸創始人、CEO錢治亞和首席運營官劉劍等高管團隊都具有較深的神州背景。陸正耀通過其控制的各類公司對瑞倖進行借款，以降低啓動資金的融資成本。此外，據瑞幸的招股書，陸正耀持股30.53%，他姐姐Sunying Wong持股12.4%，錢治亞持股19.68%，大鉦資本持股11.9%，愉悅資本持股6.75%。上市前，瑞幸僅在短短的18個月就完成了四輪主要融資。其中，通過愉悅資本創始人劉二海、大鉦資本創始人黎輝爲代表的朋友圈投資股票共約四億美元，每股ADS的原始成本平均不足4美元。而這四輪融資的估值呈指數級上升，在最後一輪貝萊德完成1.5億美元B+融資時估值就已爲29億美元。在IPO中，瑞幸定價對應的估值更是達到42億美元。

該模式與2014年9月神州租車上市前採用的聯想+華平+赫茲模式頗爲類似，只是投資機構的名稱變更爲了愉悅+大鉦+貝萊德。

神州租車完成IPO融資後，其股價也在利好的推動下一度高漲，但2015年其主要股東聯想控股、華平和赫茲在限售期滿後紛紛鉅額減持套現。此後陸正耀又採用同樣模式投資優車科技，並利用神州租車的上市公司資源進行支持補貼，在2016年7月成功將神州優車以較高估值在新三板掛牌。在此過程中，外部中小股東最終都損失慘重。市場也把陸正耀爲核心的資金稱成爲神州系資本，從他們運作神州租車體系公司上市掛牌、融資和減持套現的歷史，可以窺見其對瑞幸咖啡進行資本運作的套路。

對瑞幸的收割本將開始

瑞幸咖啡自2017年成立經營虧損就達5600萬元，而2018年的快速擴張更是導致其虧損擴大至16億元，上市前的2019年一季度公司的經營虧損錄就達5.27億元。儘管虧損仍將繼續，但瑞幸咖啡的管理層在招股書披露其獲客成本從2018年一季度的103.5元快速下降至2019年第一季度的16.9元。

公司向市場傳遞的故事聽起來似乎可信：只是早期需要低價促銷，通過“燒錢”來獲取新客戶，一旦規模上去之後，隨着獲客成本降低公司在門店層面就可以達到盈虧平衡。此後就能逐漸提高利潤率，最終實現盈利。

2019年11月13日，瑞幸發佈遠超預期的2019年三季報。當季營收爲15.42億元，同比增長539%，環比增長69%；但經營虧損達5.91億元，較二季度的6.9億元虧損環比下降14.5%。自此其股票開始大漲，在2020年1月股票達到高點時，瑞幸咖啡以“無人零售”戰略的名義進行增發和發行可轉換債券共融資9億美元；同時大鉦資本進行了大額減持，套現2.3億美元。如若此次造假事件未能爆發，神州系股東們“收割”市場的前科可能暗示：瑞幸將繼續披露“利好”，神州系股東們隨之陸續進行大規模減持；而減持告一段落後，瑞幸又將成爲神州系旗下其他公司的“墊腳石”。

拋出“替罪羊”應對造假證據

瑞幸咖啡自爆2019年第二季度到第四季度之間約僞造交易22億元銷售額，並同時大量虛增了相關成本和費用。國內A股中鮮有餐飲行業的上市公司，其原因就是餐飲行業現金流難覈實，由於容易造假被證監會特別對待。

2月1日，渾水公司發佈對瑞幸咖啡的匿名看空報告，展現了動用1500名員工監視瑞幸門店流量的證據，認爲瑞幸在2019年三、四季度編造了財務及運營數據，通過虛報廣告支出，但誇大門店的每日訂單量、每筆訂單包含的商品數和每件商品的淨售價等方法來營造單店盈利的假象。一石激起千層浪，對於該事件，站在大股東、管理層、中介機構和外部中小股東的角度來看，利益並不一致。大股東和管理層是既得利益者，希望抑制負面信息的釋放，以便實現高價融資與套現。然而，外部機構投資者和通過公開市場買入的中小股東屬於被收割的對象，具有較強動機將此事查清。瑞幸的審計師安永則必須撇清其審計責任，也不再配合大股東和管理層的訴求。

瑞幸於4月2日披露其首席運營官劉劍及其下屬等4位管理人員涉嫌僞造銷售金額、捏造虛假交易，正在接受公司內部調查。劉劍曾先後擔任神州租車和神州優車的部門負責人，自2018年5月出任公司COO ，並於2019年擔任瑞幸董事會成員。據2020年1月出版的《瑞幸閃電戰》，劉劍對其COO的工作權責表述爲：“我要監控所有部門運行的指標，包括效率指標、財務指標。至於具體怎麼做，各個副總裁自己說了算，他們也可以不聽我的，但是每一個部門的最終結果和指標都歸我管。”但劉劍在瑞幸並未持有股份，僅擁有行權期爲10年、行權價格爲0.1美元的47408股期權。

可以看出，劉劍在公司的地位並不高，雖然在造假當中可以起到一定作用，但難以造成這麼大的影響。瑞幸此前在2019年前三季度一共才披露了28.5億元營收，對比所發現的造假規模表明公司的治理出現了嚴重的問題，背後往往是系統性造假。瑞幸管理層和神州系股東是否選擇丟出首席運營官劉劍等員工作爲“替罪羊”？

商業模式未創造價值難以持續

一家企業的長久生存發展，首先應當思考其底層商業邏輯是否成立，是否可持續。公司自2018年以來歸母淨利潤一共虧損55億元，上市前的融資早就消耗殆盡。瑞幸咖啡造假的模式與A股較爲普遍的做法不同。A股市場重視利潤，因此上市公司的造假行爲的目的大多爲推高利潤。然而，美股市場對短期盈利並不是那麼重視，而是更爲看重長期邏輯。因此，瑞幸在2019年三季度歸母淨利潤儘管仍虧損5.32億元，但造假着重扭曲的指標在於門店層面的運營和盈利。

瑞幸管理層選擇造假的原因或許正是：當規模上去之後，瑞幸在門店層面還是難以盈利，其內生的現金流無法維繫公司的成長，只能依賴造假推高股價以實現從資本市場不斷圈錢的目的。而且，目前瑞幸的客戶主要是對價格比較敏感的年輕消費者，一旦大幅折扣消失，他們是否能夠留存下來，仍具有很大不確定性。神州系資本開始套現，也意味着他們並不看好公司的未來。

市場對瑞幸造假反應尚不充分

瑞幸的造假不僅是部分管理層的問題，背後還有可能反映了神州系股東的資本運作思路。我在2014年5月曾撰文《神州租車化妝術》，討論神州租車IPO前對招股說明書進行的財報粉飾，發現公司存在利用二手車處置業務誇大營業收入、低估短租車隊規模以擡高車隊利用率、增加停運車輛將大量費用一次性單列等行爲。結合後期神州系的資本運作套路，有理由懷疑瑞幸咖啡在上市前同樣存在較大程度報表粉飾，甚至可能存在造假行爲。

隨着調查的進一步深入，瑞幸的業績史將經歷市場和法律的詳細審驗。美國的法律制度對於造假公司追責嚴厲，以公司一月最高市值與近期市值的差額來估算，所面臨的投資者集體訴訟索賠額或將超過百億美元，相關責任人甚至可能承擔刑事責任。一旦資本市場拒絕繼續“買單”，而公司自身又難以產生足夠現金流覆蓋運營成本，瑞幸最終陷入退市或破產的結局概率較高。

此外，受市場股價暴跌影響，神州系資本大比例股權質押還可能誘發其資金鍊斷裂，導致崩盤的風險。據瑞幸披露的招股說明書，截止2019年底錢治亞、陸正耀及其姐姐共質押了24.1%的股份，質押率高達49.1%。這些質押的股份當時的市值約爲25億美元，按60%的折算率就可負債15億美元。按照4月2日收盤6.4美元的價格，公司市值爲16.11億美元，這意味着他們持有全部股份的價值都不足8億美元，股權質押或已崩盤。神州優車旗下寶沃汽車應付北汽福田汽車的併購債務爲46.7億元，4月2日公司公告擬用寶沃汽車的固定資產衝抵其中約40億元應付債務，再將資產回租使用。這或許也暗示着神州系資本面臨的債務困境。

當前，瑞幸的估值還超過11倍市淨率，其股價還遠未充分體現對該事件結局的悲觀預期。

監管執法宜更積極

2011年，由於造假問題頻發導致市場對中概股產生信任危機，大幅度影響了中概股的估值和流動性，後續引發大量中概股私有化退市和赴美上市公司數量銳減，對我國企業在海外的融資帶來了較大負面影響。

此次瑞幸咖啡造假事件將再次打擊國際資本市場對中概股業績真實性的信任，甚至可能成爲美國政府打壓中概股和限制中資企業進行美元融資的藉口。新證券法第二條中對於境外證券發行和交易活動的規定，賦予了我國監管層介入執法的法律依據。除了譴責瑞幸財務造假之外，我國監管層宜採取更積極的態度加強介入該事件的後續處理，在儘快查清真相的同時，幫助化解無辜的瑞幸供應鏈企業受事件波及產生風險，保護中國企業在境外形象，避免單一性負面經濟事件被擴大化、政治化。

瑞幸咖啡被證實造假並非該事件的結束，或許僅是神州系資本運作模式終結的開端！

本文獨家首發自本站研究局，不構成投資決策。

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