C位觀察 | 陳欣：瑞信爆雷的時點可能是一個政治決策

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NO.019 對話上海交大上海高級金融學院教授陳欣

60S要點速讀：

1、把瑞信的雷在這個時點爆出來可能是一個政治決策。否則，歐洲的銀行沒有問題，美國的銀行有問題，資金會轉移到歐洲去。這一次，美國證監會恰好在硅谷銀行出現危機之時提出瑞信的報表存在問題。

2、最近幾年，瑞信面臨着很多醜聞——2021年10月，瑞信因捲入莫桑比克腐敗案，向美國和英國當局支付4.75億美元罰款；2022年2月，瑞信逾1.8萬個賬戶信息被匿名信源泄露，這些賬戶合計持有超過1000億美元，暴露出其涉及洗錢的歷史問題。

3、2023年3月23日凌晨2點，美聯儲宣佈，將聯邦基金利率目標區間上調25個基點到4.75%-5%。市場預期今年年底的利率大概是5.1%。也就是說，下半年可能還要再加一次息。目前來看，真正降息應該是從2024年開始，但是降的幅度也不會非常大。

正文：

01、硅谷銀行爆雷具有一定偶然性，而瑞信是問題長期積累的結果

歸根到底，硅谷銀行和瑞士信貸銀行（以下簡稱“瑞信”）爆雷都是在整個加息的大背景下發生的。整個西方世界原來是以美元爲主導的利率政策，在疫情發生之後，利率先是降得非常低，從去年開始，利率快速提升。截至2022年10月，美國聯邦政府債務規模超過31萬億美元。加上公司債和其他資本市場債券，整個西方世界債券的市場規模就更大了。當利率快速增加，債券價格大幅的下降。在這種背景下，升息給金融機構帶來的價值損失是巨大的。比較脆弱的金融機構容易率先爆雷。

C位觀察丨陳欣：硅谷銀行爆雷具有偶然性 而瑞信是長期積累的結果（來源：C位觀察）

瑞信垮臺的原因和硅谷銀行不完全一樣，瑞信暴雷是很多的問題積累出來的。最近幾年，瑞信面臨着很多醜聞。2021年3月，Archegos基金經理Bill Hwang被控涉嫌欺詐、敲詐勒索及操控市場，從多家華爾街大行獲取鉅額貸款進行高槓杆股票炒作，基金最終爆雷。在Archegos的貸款銀行中，瑞信的損失最爲慘重，超過55億美元。

2021年10月，瑞信因捲入莫桑比克腐敗案，向美國和英國當局支付4.75億美元罰款。2022年2月，瑞信逾1.8萬個賬戶信息被匿名信源泄露，這些賬戶合計持有超過1000億美元。泄露的賬戶信息表明，涉及販毒、洗錢、腐敗和其他嚴重犯罪活動的人曾是瑞信的客戶。而瑞信集團在此期間幾乎沒有採取反洗錢措施。因此，瑞信遭到監管部門罰款處罰。

瑞信這些年本來就麻煩不斷、經營不善，股價在去年就已經跌了很低。當然，瑞信爆雷背後也有更深層次的原因：瑞士原來是一箇中立國，但是俄烏戰爭以來，瑞士中立的立場遭到了很大的質疑，大量資金在從瑞士銀行撤出，包括很多華人資本在近一兩年在快速撤出瑞士，這大大削弱了瑞信的競爭力。

C位觀察丨2分鐘看懂瑞信爲什麼爆雷（來源：C位觀察）

2022年，瑞信資金淨流出超過1200億瑞朗。尤其是瑞信的私人銀行部門（主要爲富豪服務）在2022年四季度之後有非常大規模的流出。2020年瑞信自身存款的金額大概是4000億瑞朗，到2022年末只剩下2500億瑞朗左右。這說明瑞信吸引高收入人羣存款的能力被大大削弱，在國際銀行業激烈的競爭中處於不利的狀態。

相比之下，硅谷銀行其實是一個“模範生”，但是它爲什麼會這麼快地碰到了擠兌風波？因爲它的模式在當前的經濟形勢下顯得比較脆弱。

首先硅谷銀行主要是爲高科技產業服務的，科創類的企業有大量資金存在硅谷銀行，最近兩年因爲市場資金開始收緊，這些企業得到的資金供應沒有前幾年那麼充裕，導致存款大幅下降。但前幾年硅谷銀行又拿到了大量的資金，並用這些資金在公開市場上購買大量長期債券。利率一上升，硅谷銀行的損失就非常大。

但是正常來說，這些損失並沒有到破產的地步。還有應對危機層面的問題觸發了這次的危機。硅谷銀行被擠兌具有一定的偶然性，壞消息出來後，硅谷銀行股價暴跌，大家都轉移存款。硅谷銀行流動性頭寸保留的也不足，沒有足夠的現金，就發生違約。這種情況叫做銀行擠兌（Bank Run）。銀行擠兌說到底是因爲儲戶的信心產生了問題，並不是必然發生的。

02、瑞信在這個時間點爆雷有政治考慮

去年下半年已經有傳聞——瑞信可能會出現爆雷。但是這個雷到底什麼時候爆出來是有講究的。美國爆發了以硅谷銀行爲代表的中小銀行破產的事件，幾乎同時瑞信出現危機。以我的理解，這不是一個突發性的、偶然的事件。

不是歐洲主動想爆這個雷，而是美國人希望歐洲爆這個雷。否則，歐洲的銀行沒有問題，美國的銀行有問題，資金會轉移到歐洲去。這一次，普華永道對瑞信的內控有效性發表否定意見，監管層也是美國證監會提出瑞信的報表存在問題。所以，這可能是一個地緣政治層面的決策。

C位觀察丨陳欣：瑞信爆雷背後有美國的政治考慮（來源：C位觀察）

瑞信所發行的158億瑞郎（約172億美元）的AT1債券（額外一級資本，Additional Tier 1）全額減記至零，與此同時，瑞信股東權益仍可保留30億瑞郎。該操作打破了AT1債券中“受償順序優先於普通股股東”的慣例，這對市場來說是比較詫異的。從理論上來說，AT1債券是一種介於股權和債權中間的證券。持有人遇到比較極端的銀行危機的，可以強制把它轉成股份，或者進行減記。因爲市場上現在還有數以千億美元的這種一級資本債，如果它們以後都可能遭遇減記的風險，那麼其估值可能要大打折扣。所以我們看到最近類似AT1的債券大幅下跌。

我個人的理解，這個決策也可能是一個政治決策。站在瑞士政府的角度，它爲什麼要給股東相對還有一定估值的收購方案？比如我們知道股東里面有沙特阿拉伯的資本，他們大概持有10%的股份，這些比較重要的投資人，他們在瑞士有大量的資產。如果把他們完全減記掉的話，以後瑞士還想吸引中東地區的投資，就沒有人會投它了，所以不能把他們“整得太慘”。

第二，持有這些AT1的一級資本債的機構可能多數來自美國。從目前來看，持有者的信息還不是特別透明，彭博上披露了一部分數據，例如德國的安聯保險公司，美國的教師保險與年金協會。有一些媒體報道最大的持有人是來自美國的太平洋投資管理公司和景順。

C位觀察丨陳欣：瑞信陷入危機被收購的背後可能涉及政治考量（來源：C位觀察）

把瑞信的雷在這個時點爆出來可能是一個政治決策。反過頭來說，瑞士政府監管層決定減記這個額外的一級資本債，也可能是一個政治決策。因爲AT1債券持有人主要來自於美國。美國人如果要坑“我們”瑞士的金融機構，那“我”也坑“你們”，把“你”持有的債券減記掉，讓“你”也遭受重大損失。當然這是我自己的一種解讀，不一定正確。

03、瑞信破產不會引發全球金融危機

2008年，雷曼兄弟破產的時候，當時大型金融機構加的槓桿率是非常高的，尤其是大型投行，像高盛、摩根大通。所以它們一旦破產，整個金融體系可能迅速崩盤。

C位觀察丨陳欣：瑞信爆雷不容易引發全球性系統金融危機（來源：C位觀察）

監管層吸收了2008年國際金融危機的教訓，對大型銀行資本充足率的要求逐年提升，包括中國銀行也是一樣。從這個意義上來說，本身銀行對風險的承受能力就更強了。第二，政府吸取了教訓，碰到這種可能會產生重大影響的事件，政府迅速介入。歐美市場以前可能是傾向於讓市場來解決這個問題，該破產就破產。但是上次的經驗，可能政府直接快速介入，這對整個金融系統的穩定有更大的好處，短期穩定住了市場。

C位觀察丨陳欣：美聯儲今年下半年降息的概率不大（來源：C位觀察）

美國政府和美聯儲在應對中小型銀行擠兌上，在短期釋放了很多流動性，但是它對整個市場以及中長期要加息的這麼一個願望，還是存在的。

市場原本認爲加息已經到頭了，後面要開始降了。但是後面鮑威爾和耶倫的表態給了市場相反的預期。北京時間2023年3月23日凌晨2點，美聯儲宣佈，將聯邦基金利率目標區間上調25個基點到4.75%-5%之間。大家以前可能覺得這是今年最後一次加息，下半年可能就要開始降息了，但並沒有從這次的美聯儲議息會議中得到這樣的信號。相反，美聯儲主席鮑威爾表示，通脹遠高於2%的長期目標，距離達到該目標還有很長的一段路要走。也就是還要繼續加息，一直加到通貨膨脹被壓制到2%左右，這個態度是比較堅決的。

但是市場目前的預期，美聯儲加息空間也不是很大。到今年年底市場預期的利率大概是5.1%，到明年年底，利率預期有一個比較大幅的下降，可能會降到四點幾。按照市場預期來看，今年下半年實際上是不會降息的。也就是說整個下半年可能還要再加一次息左右。目前來看，真正降息應該是從2024年開始，但是降的幅度也不會非常大。

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