紅星美羚狀告深交所遭駁, 註冊制首例IPO審覈引發的行政案件宣判

導讀：兩年時間過去了，隨着深中院對相關案件一審判決的落錘，在再一次在捍衛了深交所審覈結果的同時，也讓紅星美羚的上市夢更進一步破滅。正如深中院在賦予此案的“意義”中所述那般：此次對“註冊制終止上市第一案”的判決，堅持“申報即擔責”，爲註冊制改革的貫徹落實，表明了立場，判定了邊界，維護了資本市場的有序發展。

本文由叩叩財經（ID：koukouipo)獨家原創首發

作者：雷 都@北京

編輯：翟 睿@北京

兩年前，陝西紅星美羚乳業股份有限公司（下稱“紅星美羚”）向深交所開出的槍，如今卻不偏不倚正中自己的“眉心”。

2024年7月8日，深圳市中級人民法院（下稱“深中院”）爲“進一步引導金融機構合規運營，提高社會公衆的風險防範意識，促進金融市場在法治軌道上健康發展”，在其微信公衆號上正式公佈了一則“註冊制後全國首例因終止上市審覈引發的行政案件”的金融審判典型案例。

深中院稱，此前，曾有化名爲H的某企業訴稱，其在申報深圳證券交易所（以下簡稱“深交所）創業板上市的審覈過程中，創業板上市委員會對於其“發行人未能對1400萬元供應商向經銷商借款事項進行充分準確披露並說明其合理性，相關內部控制制度未得到有效執行”的結論，與事實不符，且供應商借款發生在三年報告期外，故請求撤銷深交所作出的《關於終止對H公司首次公開發行股票並在創業板上市審覈的決定》，判令深交所對H公司進行發行上市審覈。

經深中院經審理認爲，H公司未在上市申請文件中披露供應商向經銷商借款1400萬元事項，違反了“發行人披露信息必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏”這一公開發行股票的基本要求。而H公司董事長、實際控制人直接參與協調該事項，內部控制制度未得到有效落實。此外，財務報表報告期具有延續性，不能狹隘理解“三年報告期”，故雖然供應商向經銷商借款事項發生於2018年12月，但仍應認定爲事屬於其IPO招股說明書的報告期間。

綜上，深中院認爲深交所終止H公司上市審覈符合法律規定，並據此作出一審判決，駁回了H公司的訴訟請求。

雖然深中院在上述案例中並未具體指出H公司所指何爲，種種細節之下，但凡對過去幾年深交所IPO審覈稍有關注的人應可知，H公司便正是紅星美羚。

兩年前的2022年5月6日晚間，深交所官網披露了紅星美羚IPO在當日召開的2022年創業板第24次審議會議上遭到否決， 被上市委員們集體出具了“不符合發行條件、上市條件或信息披露要求”的審覈結果。

就在IPO遭否消息披露的當晚，紅星美羚似乎心緒難平，立即以《紅星美羚致各界朋友、媒體的公開信》（下稱《公開信》）爲名發佈了一篇“小作文”，其中不僅公開吐露上市以來的辛酸歷程，並直言比“唐僧取經還難”，還質疑其此次IPO的保薦人、會計所及審覈機構的拖沓不決， 最後紅星美羚還請求證監會、深交所對紅星美羚進行公開、公平、公正地審覈；對審覈中認爲的問題立案調查；對用兩套標準、人爲詆譭、‘神仙打架”、相互推諉的手段蹂躪企業的問題進行調查。

2022年5月13日，紅星美羚又在網絡上召開了“紅星美羚IPO被否情況股東說明會”並進行了線上直播。紅星美羚董事長王寶印還當場表示，紅星美羚已向深交所提出了複審申請，雖複審無望，“但公司會繼續申訴。”

在2022年5月6日，深交所向紅星美羚下發的《關於終止對陝西紅星美羚乳業股份有限公司 首次公開發行股票並在創業板上市審覈的決定》文件中，給出其不符合創業板IPO遭否的理由也正是“2018 年12 月，發行人管理層協調供應商向經銷商提供 1400 萬元借款，並使用財務人員個人賬戶作爲中轉，經銷商將該借款用於採購發行人產品。發行人未能對該事項進行充分準確披露並說明其合理性，相關內部控制制度未得到有效執行”。

當年，紅星美羚及其董事長的公開“喊冤”並對監管層進行“聲討”的做法，一石激起千層浪，曾引發業內熱議。

一時間，紅星美羚IPO遭否到底“冤不冤”的爭議也此起彼伏，但業內大多數專業人士皆認爲，紅星美羚IPO的失敗，亦在“情理之中”。

在當年紅星美羚IPO走上創業板上市委會議接受審議之前，便有接近於監管層的投行人士向叩叩財經透露，紅星美羚發生於2018年底的該1400萬元的“居間”無息借款涉“外循環”事件，是監管層及投行圈內對其此次IPO的最大質疑（詳見叩叩財經2022年5月6日發佈的相關報道《紅星美羚大幅裁員硬撐羸弱業績搏命IPO!1400萬無息借款之疑待解》）。

“體外循環是財務造假的慣用手段之一，雖然並不是說紅星美羚的相關千萬資金的借款一定涉及財務造假，但這種做法至少反映出了企業財務內控的缺失。”彼時，上述投行人士告訴叩叩財經，更值得注意的是，紅星美羚在被發現上述千萬元“居間”借款問題後，這一由實控人授意並通過多道過橋賬戶曲折隱藏的“刻意隱瞞重大事項”的責任，卻又被其推至了公司財務人員的頭上。

眼看“小作文”引發的爭議漸消，令人大跌眼鏡的是，兩個月後，紅星美羚竟將深交所訴至公堂。

據叩叩財經獲悉，紅星美羚是在2022年7月5日收到深圳市中級人民法院關於陝西紅星美羚乳業有限公司訴深圳證券交易所一案立案審覈結果，深圳中院對本案審查通過，紅星美羚請求法院判令撤銷深圳證券交易所作出的《關於終止對陝西紅星美羚乳業股份有限公司首次公開發行股票並在創業板上市審覈的決定》（深證上審〔2022〕125號），並恢復對紅星美羚的上市審覈。

兩年時間過去了，隨着深中院對該案一審判決的落錘，在再一次在捍衛了深交所審覈結果的同時，也讓紅星美羚的上市夢更進一步破滅。

正如深中院賦予此案的“意義”中所述那般，紅星美羚訴深交所一案爲“註冊制後全國首例因終止上市審覈引發的行政案件”。

“註冊制實施後，上市標準包容性會更強，但這並不意味着上市標準的降低或IPO的‘放水’，以信息披露爲核心的運行機制將對上市公司、中介機構等提出新的、更高的要求。註冊制實施之後，證券交易所的審覈以首發申請人的信息披露爲核心，嚴守信息披露‘真實、準確、完整’的原則，堅決防止和杜絕‘帶病上市’”，深中院坦言，“作爲金融司法對此立場堅定，態度鮮明：要堅定爲註冊制改革保駕護航，讓我國資本市場朝着市場化、法治化的方向發展。

深中院表示，此次對“註冊制終止上市第一案”的判決，堅持“申報即擔責”，爲註冊制改革的貫徹落實，表明了立場，判定了邊界，維護了資本市場的有序發展。

1）誰造就了紅星美羚那“比唐僧取經還難”的上市路？

在《公開信》中，紅星美羚沒有撒謊，它的IPO之旅的確看起了““比唐僧取經還難”。

公開信息顯示，紅星美羚此番創業板的IPO申請是在2020年7月1日便獲得深交所正式受理，經過了近兩年時間的前期問詢，在目送諸多同期甚至晚於其後申報IPO的企業一一獲得上市審覈結果之後，其才終於在2022年5月6日獲得了走上上市委會議接受上市委員們關於其是否符合上市條件的資格判定。

作爲一家以羊乳粉爲主的集羊乳製品研發、生產和銷售於一體的奶製品企業，紅星美羚在羊奶這一與牛乳相比並不被大衆廣義接受的市場中，亦算是全國較有影響力的生產企業。

據紅星美羚有關IPO申報材料顯示，其計劃通過此次IPO發行不超過8510萬股以募集3.14億資金投向“紅星美羚山羊奶產業化二期建設”、“紅星美羚永慶奶山羊養殖園區建設”和“營銷網絡建設”等三大項目及補充流動資金。

這並非紅星美羚首次與資本市場嫁接。

其早在2015年便成功登陸新三板並開始交易，也算有着較爲豐富的公衆公司掛牌經歷。

正如紅星美羚在那封洋洋灑灑3000餘字的《公開信》中所述，其爲了上市已籌謀十年之久。

紅星美羚稱，長期以來，公司依法合規經營，“從2013年起，便按照IPO上市要求進行管理運營，於2015年8月掛牌新三板，經過幾年時間的規範運營管理，持續盈利能力增強，各項指標均符合創業板上市的條件，2017年9月開始IPO上市輔導。公司歷時數年，經過系統、細緻的輔導工作，形成了五百多本底稿，於2019年6月向中國證監會申報創業板上市”。

2020年6月，在報送更新後的申報稿，紅星美羚稱自己的IPO進程便進入漫長等待、回覆和接待各種覈查、檢查等工作之中，其坦承僅在此次IPO子啊會審覈期間，就經歷了2次現場檢查、10餘次問詢回覆、8次財務數據更新、6次收入專項覈查、3次IT審計。共計詢證函件1萬多份，訪談1000多人次，形成底稿500多卷，在會審覈已經有6個完整的年度財務報告。

紅星美羚自己在《公開信》中沒有提及的是，雖然其在報送IPO申請之後，經過了近兩年時間才獲得上會審覈的機會，但耽誤其審覈進程的原由大多數皆來自於其自身。

在當年紅星美羚IPO前期交易所問詢審覈中，除了常規的因補充財務數據而中止審覈外，其還經歷過兩次較長時間的特殊“中止”事項。

2021年8月2日，紅星美羚罕見地在IPO審覈過程中以“調整內部治理結構需履行法定程序”爲由而主動申請中止發行上市審覈程序。

其後不久，2021年8月19日，因其此次IPO的評估機構開元資產評估有限公司因被中國證監會立案調查，根據當時深交所的審覈規則，紅星美羚IPO再次陷入暫停審覈之中，直到2021年底才重新恢復審覈。

據叩叩財經獲悉，在紅星美羚2021年8月主動以“調整內部治理結構需履行法定程序”爲由而主動申請中止發行上市審覈程序之前，其實際上已經獲得了創業板上市的審覈中心的《意見落實函》。

熟悉註冊制下創業板審覈流程的人應該明白上述來自於審覈中心的《意見落實函》的意義——這意味着擬IPO前期交易所的常規問詢已經完結，在回覆並落實好來自審覈中心《意見落實函》後，其便將迎來上會受審的安排。

但在此後，紅星美羚突然調整內部治理結構兼受中介立案的牽連，IPO審覈進程便又被推遲。

“紅星美羚IPO的前期問詢審覈期較長，除了其因爲調整內部治理結構和受相關中介機構牽連而中止外，還與其被監管層遭受現場檢查有關。” 早在紅星美羚自訴IPO艱難之時，上述接近於監管層的投行人士便向叩叩財經表示。

“兩次現場檢查，10餘次問詢回覆，這些數字也是紅星美羚自爆出來的，也正好從側面說明了紅星美羚所謂的上市合規性存在較大的瑕疵，至少存在多處令監管層生疑之處。”上述接近於監管層的投行人士彼時告訴叩叩財經，按照監管層的審覈流程，對擬IPO企業施以現場檢查，除了隨機“抽查”外，便是問題導向型，即是發現在審項目存在多處其多次未能解答的“疑點”，如果監管層對某擬上市企業進行了兩次現場檢查，這也足可以說明該企業的問題之大。

在2022年中，交易所對擬IPO企業的平均問詢時長約爲6個月，而獲得上會前，紅星美羚IPO便已被擱置了近兩年，成爲了彼時創業板IPO待審中典型的“釘子戶”。

2）現場檢查揭紅星美羚千萬“借款”始末

紅星美羚之所以對深交所IPO審覈結果的不滿，主要集中在深交所對其“未能對1400萬元供應商向經銷商借款事項進行充分準確披露並說明其合理性，相關內部控制制度未得到有效執行”的結論不服，並認爲“”供應商借款發生在2018年底”，已是其該次IPO的三年報告期外。

該事件是否應屬於IPO報告期內的披露事項，紅星美羚的此說法顯然站不住腳。

正如紅星美羚自己在《公開信》中所述，其此次IPO是在2020年6月提交申報的。

據紅星美羚在深交所官網披露的首份IPO招股書（申報稿）中明確顯示，發行人此次IPO報告期爲“2017年至2019年”。

在這紅星美羚向深交所提交的首份IPO招股書（申報稿）中，其也隱瞞了2018年底的上述“實控人協調供應商向經銷商借款”事件。直到2020年底，紅星美羚纔在更新的申報材料中逐漸開始披露相關事實。

此外，也正如深中院在判決書中所言，“財務報表報告期具有延續性，不能狹隘理解‘三年報告期’”。

如果不是監管層啓動對紅星美羚IPO的現場檢查，在前期IPO申報材料中一直被“刻意隱瞞”的這1400萬元的“居間”無息借款事件之謎恐怕是很難被外界獲知的。

據叩叩財經獲悉，上述1400萬的資金“借款”事件被曝光，則是經由2020年底時監管層對紅星美羚展開的現場檢查後才被發現的。

據監管層現場檢查發現，2018 年12 月末，作爲紅星美羚的實際控制人王寶印，曾以個人名義向鮮奶供應商黃忠元等七人借款 1400 萬，其後，這筆錢實際上也並未由黃忠元等人所用，而是旋即轉借給了紅星美羚經銷商殷書義等八人，在該幾人經銷商獲得資金後用於向紅星美羚採購商品。

在上述事端被揭發後，紅星美羚一方否認該資金的“體外循環”存在財務造假的可能。

“殷書義等八名經銷商向公司採購系其真實的內在商業需求，其向供應商借款應認定爲民事借貸關係，屬於其採購資金來源問題。同時，上游黃忠元等人均知悉是幫下游殷書義等人借款，以經銷賣出的羊奶粉款爲還款來源。”紅星美羚曾對此辯解稱，由於 2018 年四季度，公司初始未予同意經銷商殷書義等八人籌劃通過賒銷的方式滿足其年底規模化進貨的想法，因此他們另闢途徑，請求公司協調上游生鮮羊乳經營大戶給其短期借款進貨，以羊乳粉銷售後的回款償還。公司管理層同意後按其所需進貨合計總金額向上遊羊乳供應商協調借款，總金額 1400 萬。

此外，紅星美羚還稱，上述1400萬款項，在2019年11月之前已經償還完畢，其中2019年1月1日至7月26日，殷書義等經銷商通過終端市場銷售回款，陸續還款總計1393萬元。2019年11月，尾款7萬元的欠款方李揚將資金償還完畢。

可見，這筆由紅星美羚所稱的應認定爲民事借貸關係的鉅款，還是由紅星美羚實控人無息提供。

值得注意的是，紅星美羚所稱的向上遊生鮮羊乳經營大戶協調的借款，不僅實質上來自於紅星美羚實控人王寶印，而該資金還是通過紅星美羚財務人員喻婷的個人賬戶轉至其上游供應商賬戶。

“要證明擬IPO在資金拆借中屬於民事借貸關係的合理性，比較重要的一環就是是否按照標準利率給予計息，不然便可能被認定爲存在需要解釋的疑點。”曾有來自於北京大型券商的資深保薦人代表告訴叩叩財經。

眼看上述資金異常問題紙包不住火，紅星美羚的實控人和其此次IPO的中介保薦竟還把“鍋”甩給了財務人員也就是該資金賬戶的所有人喻婷頭上，稱是其“個人認識問題”，“自作主張”隱瞞了該賬戶的信息。

“申報前喻婷認爲該借款的居間賬戶中的資金與其個人無關，其只是代管代辦記賬，且也與紅星美羚無關，因此自作主張，在未詢問中介機構的情況下，未帶領中介機構項目組人員去打印該賬戶流水”，紅星美羚此前曾對深交所的相關問詢回覆中稱：“喻婷因其個人認識問題，在未進一步諮詢項目組的情況下，未向中介機構提供完整的銀行賬戶信息，導致了該賬戶的遺漏，喻婷對此向中介機構和現場檢查組進行了專項說明”。不過，紅星美羚也不得不承認：“公司實際控制人對此事知曉，同意關鍵實施方案，並出面協調少數借款人”。

“顯然此事是由紅星美羚的實控人一手主導，並經由財務人員的賬戶將資金劃撥，如果說財務人員因個人認識問題而隱瞞了該賬戶的存在，那麼作爲一個曾在新三板掛牌多年的企業中擔任實控人的高層領導，紅星美羚的實控人兼董事長是不可能不清楚該事項對於IPO而言的重要性。這一事件，縱然不是財務造假粉飾報表的問題，也至少呈現的是其IPO信息披露的質量和企業財務內控皆存有硬傷。”早在紅星美羚IPO上會受審前夕，上述接近於監管層的投行人士便曾對此斷言道。

“企業經過多年的努力，眼看上市化爲泡影，有情緒是可以理解，但在自身硬傷瑕疵仍存的情況下，還將監管層以審覈結果不公爲由訴至公堂，實屬罕見。”2024年7月8日，在獲悉紅星美羚訴深交所相關案件審理結果後，上述接近於監管層的投行人士向叩叩財經表示，對於擬IPO企業來說，修煉好內功，在抓好企業經營的同時，完善好管理內控與各項財務的合規性，積極適應並嚴格遵從註冊制改革下的各項審覈要求，這纔是企業最終能成功上市的關鍵所在。

（完）