南鋼爭奪戰的100種博弈
2022年10月，復星董事長郭廣昌帶着鮮花，在上海探望了一位臥病在牀的產業大佬：沙鋼集團創始人沈文榮。
無事不登三寶殿。2022年6月，評級機構穆迪出具的報告警示覆星存在流動性風險，並下調了復星的評級。而到了9月，北京市國資委一封要求下屬企業梳理與復星合作情況的通知，更是一石激起千層浪。
郭廣昌一方面在公開場合澄清各類流言，“復星擁有足夠的資金應對市場風險”，另一方面則頻繁出售或者減持旗下資產，包括青島啤酒、金徽酒、永安財險等，以修復負債結構和脆弱的投資者信心。
郭廣昌拜訪沈文榮的目的也很明確：向沙鋼出售旗下重要的鋼鐵資產——南鋼股份。
南鋼股份是一家老牌鋼鐵企業，始建於1958年。穿越了計劃經濟和改革開放的漫長週期，南鋼於2000年上市，其控股股東爲復星和南鋼集團聯合組建的“南京南鋼鋼鐵聯合有限公司”，簡稱“南京鋼聯”。
復星持有南京鋼聯60%的股份，是上市公司的實際控制人。而持有40%股權的南鋼集團背後則是員工持股平臺（南鋼創投）和地方國資（新工集團）。複雜的股權關係給這次出售埋下了博弈的伏筆。
在拜訪沈文榮之前的一個月，復星邀請了10多家鋼鐵公司來競標，條件總結下來大概就是三條：出價高、速度快、誠意金多。最終，復星能夠“嫁女”的對象就只剩下沙鋼等少數現金流充沛、決策機制快的公司。
郭廣昌帶着鮮花而來，帶着滿意而去。在沈文榮的親自拍板下，沙鋼與復星在10月14日達成框架協議，約定沙鋼以不超過160億的價格收購復星手中南鋼鋼聯的60%股權，沙鋼將先行支付80億元“誠意金”。
這80億的誠意金，決策機制靈活的沙鋼只花了16天便實現打款。2022年下半年疫情尚未結束，普通人有普通人的難處，大佬有大佬的困境，這筆80億的資金對當時流言肆虐的郭廣昌的意義不言而喻。
而對於中國最大的民營鋼鐵企業沙鋼來說，南鋼也是不可多得的優質資產，併購南鋼後，沙鋼的產量可以超越鞍鋼，成爲僅次於央企寶武的全國第二大鋼企。這本該是一個雙方皆大歡喜的收購。
然而六個月後，雙方卻已然走上對簿公堂的道路。2023年3月27日，沙鋼集團向上海第二中級人民法院提起民事訴訟，要求復星將所持南京鋼聯（餘下）11%股權質押給沙鋼集團，並對該股權進行凍結。
從蜜月到分手，變化爲何如此劇烈？
原因是收購的過程中，突然出現了一位“第三者”——中信集團。中信集團通過持股南京鋼聯40%股權的南鋼集團，來對復星原計劃出售給沙鋼的60%南京鋼聯股權行使“優先購買權”，截住了這筆交易。
2023年3月底，郭廣昌再次拜見沈文榮，地點則換成了沙鋼的總部張家港。根據財新的報道，郭廣昌此行一是向沈文榮道歉，二是希望沙鋼不要起訴自己。壓抑怒火的沈文榮客氣接待，但對郭廣昌的請求，沒有當場表態[3]。
從郭廣昌的車隊離開張家港的那一刻開始，一場橫跨張家港-南京-上海三地的超級爭奪戰打響了。
01進擊的沙鋼
張家港位於蘇州以北，長江南岸，長期位居全國百強縣前三位。掠過遼闊的長江水面，繁忙的碼頭和密集的廠區塗抹出連綿無垠的工業底色，而營收超3000億的沙鋼就是這座城市最強大的發動機。
沙鋼成立於1975年，從一個小小的軋鋼車間起步，逐漸發展成中國最大的民營鋼鐵公司，在全國民營企業500強中排第19位，在世界500強中排第291位，其盈利能力上一直位於行業前列。
能迅速掏出80億“誠意金”，沙鋼的家底和效率可見一斑。與之相比的是，近兩年來鋼鐵行業的日子並不好過。
鋼鐵行業整個產業鏈可以大致分爲三個環節，最上游的鐵礦石、中游的鍊鋼、以及下游的用鋼。處於中游的鋼企所做的，本質上就是從上游買礦石，加工後賣給下游，從中賺取差價，週期性非常明顯。
近兩年由房地產行業的不景氣，鋼鐵行業處於明顯的下行週期。根據中鋼協統計，2022年重點鋼鐵企業實現營業收入65875億元，同比下降6.35%，利潤總額982億元，則同比下降了72.27%。
不過對於很多手持豐厚現金的龍頭鋼企來說，行業下行反而帶來了併購整合的機會。
2016年9月，國務院發佈《關於推進鋼鐵產業兼併重組處置殭屍企業的指導意見》的文件，自此鋼鐵行業兼併重組開始提速，寶鋼合併武鋼、鞍鋼重組凌鋼、沙鋼併購撫順特鋼等大型合併或者收購不斷涌現。
而南鋼恰好也是一個較爲完美的併購對象。南鋼在業內素有“小而美”的稱號，2022年南鋼產量984萬噸，以此排名在中國鋼企中要排到20名開外，但若以每噸鋼鐵貢獻的淨利潤來看卻是名列前茅。
在重點企業淨利潤平均降幅超過70%的情況下，南鋼2022年淨利潤同比僅下滑48%，噸鋼貢獻淨利潤仍有約220元，與之對應，上市公司中產量排名第一的寶鋼同期約196元/噸，首鋼僅有43元/噸。
南鋼生產的高附加值鋼材佔比較高。一個對比數據是：2022年鋼價不斷下跌，中鋼協 CSPI 鋼材價格指數均值同比下降了13.55%，但南鋼的綜合平均銷售價格只下跌了0.87%，部分高端產品的價格甚至逆勢上漲。
更重要的是，南鋼下游“含房率”比較低。2022年，其下游佔比分別是油氣裝備行業佔14.9%，船舶與海工行業佔16.3%、汽車軸承彈簧佔15.2%、工程機械與軌交佔據15.2%，受地產不景氣的影響較小。
在這些特定市場的優勢和口碑使得南鋼擁有更加穩定的盈利能力，同時也是中信和沙鋼希望將其收入囊中的主因之一。
對中信集團來說，其旗下的中信特鋼在歷經三十餘年的發展及併購後，其年產2000萬噸特殊鋼已然是全球範圍內最大的特鋼企業。併購南鋼之後，中信可以補足一些空缺的細分特鋼領域，將進一步加強其在特鋼領域的行業地位。
而沙鋼在2018年成功重組了撫順特鋼之後，也擁有了競爭力較強的特鋼產品線。此次意圖收購南鋼，一方面將繼續擴充其高端產品佔比，另一方面則會幫助沙鋼的年產量超越鞍鋼，成爲中國第二大鋼企。
其實不管最終成功收購南鋼的是沙鋼還是中信，都會極大地鼓舞處於下行階段的鋼鐵行業信心。
特殊就特殊在，這份股權的出售方復星集團在去年最困難、最需要現金的時候，是沙鋼拿出了這筆80億的誠意金給復星救火，而如今卻轉頭和中信交易，這引發了行業內的激烈討論甚至爭議。
02南鋼爭奪戰
儘管併購決策的驅動力是商業因素，但從外界看來，沙鋼在2022年的出手很像是一次“雪中從炭”。
跟目前負債率已經大幅降低的狀態相比，2022年的復星最需要的就是現金。根據財新採訪一位接近沙鋼的人士稱[3]：“郭老闆要錢要得很急，時間非常緊迫，搶的人也很多，那時央企完全沒有競爭力。”
作爲民企的沙鋼機制明顯更靈活，短短16天便拿出80億誠意金，並簽訂合同。但由於復星持有的60%南京鋼聯股權中由於一些歷史遺留問題，有11%無法立刻質押給沙鋼，此次交易僅完成了49%的股權質押。
隨後又遇到12月疫情解禁高峰、1月春節、南鋼收購萬盛股份一系列障礙，交易一拖再拖，時間來到23年2月17日，沙鋼簽約儀式都準備好了，但卻又因爲全國“兩會”在即，有關部門在當天上午提出暫緩簽約[8]。
又是一個月過去，3月14日，復星與沙鋼正式簽署《股權轉讓協議》，約定在10個工作日內復星將剩餘11%股權質押給沙鋼。但按照規定：在向他人轉讓公司股權時，除同意轉讓的股東外，其它股東享有優先購買權。
對於本次交易來說，持股南京鋼聯40%股份的南鋼集團可以行使該權利優先併購，並且需要在接到通知後的三十日內答覆是否行使優先購買權。沙鋼清楚該條款，但在當時看來，南鋼幾乎不可能在短時間內籌措出如此龐大的一筆資金來行使優先購買權。
3月27日，在協議簽訂後的第9個工作日，沙鋼提起訴訟，要求復星質押剩餘11%股權。事後有媒體分析，這可能是沙鋼預感到交易可能會出現變數。果不其然，3月31日郭廣昌前往張家港，向沙鋼方面表示中信集團將要“借道”南鋼集團來行駛優先購買權。
事實上，在郭廣昌和沈文榮會見結束後的半個小時，沙鋼方面便將報價直接提高了10億人民幣，一方面再次表示了自己的誠意，另一方面則想用新的報價來迫使中信調整方案再走一遍審批，贏取應對時間。
但據接近交易的相關人士稱，復星考慮了沙鋼的提議，但最終還是選擇了跟南鋼集團簽訂協議，沒有接受加價10億，這其中顯然帶有非商業的因素攪入其中，也引起了沙鋼方面更大的憤慨和不滿。
到了4月2日，南鋼發佈了接受中信方案的公告：中信旗下新冶鋼向南鋼集團增資135.8億元併成爲南鋼控股股東，並且南鋼集團同時宣佈行使對南京鋼聯的優先購買權。次日，復星向沙鋼發出交易終止函。
4月4日，復星將此前收取的80億誠意金連同8%的利息退還給了沙鋼，相當於沙鋼忙活了大半年，花80億買了一個理財產品。沙鋼認爲被“愚弄”，對80多億的退款分文不動，馬上着手第二次訴訟。
於是交易徹底失敗，雙方走上法庭。
4月下旬，沙鋼向江蘇省高級人民法院提起訴訟，請求法院判令復星方面將其持有的南鋼聯60%股權變更登記至沙鋼方面名下。這是繼3月27日的訴訟後，沙鋼第二次拿起法律武器來向復星“要說法”。
沙鋼認爲自己被愚弄，復星則認爲自己很無辜。事實上，由於之前復星已經將南京鋼聯49%的股權質押給了沙鋼，因此在法庭沒給出明確判定之前，中信通過南鋼集團來併購的方案也無法繼續推行。
於是，南鋼集團乾脆也加入到戰團之中。5月31日，南鋼集團向法院申請以有獨立請求權第三人的身份加入沙鋼與復星之間圍繞南京鋼聯股權轉讓的糾紛。江蘇省高級人民法院批准了南鋼集團的請求。
南鋼集團代表着南鋼員工持股平臺和南京國資的態度。從目前看，他們更加傾向於接受中信的收購。
南鋼集團的股東有兩個：員工持股平臺的南鋼創投擁有51%股份，南京市國資的新工集團擁有49%股份。早在4月1日，南鋼集團300多名職工參加的職代會，就是否行使優先購買權投票，最終高票通過。
仔細研究中信方案不難發現，南鋼創投和新工集團在併購完成後可以向中信出售18%的股權，時限5年上限61億，這是一筆不小的財富[3]。
03未完的博弈
在年輕人言必稱“上岸”的當下，選擇被一家央企併購，似乎是不壞的選擇。
南鋼原本就是一家純粹的國企。2003年南鋼集團進行混合所有制改革，復星收購60%股權，剩餘40%由員工持股平臺和國資委共同持有，業內對這次混改的評價相對正面，南鋼後續的良好發展證明了這一點。
而南鋼這次待嫁的兩個“婆家”，也各有各的優勢。中信的優勢在於背景深厚，上游佈局廣泛，金融資源強大；而沙鋼的優勢在於民營機制，管理水平較高，靈活的激勵制度能夠幫助南鋼更快的發展。
但這場併購的各個參與方，都有自己明確的利益訴求，決策出發點很難統一到“到底哪家對南鋼更好”的角度上來。
對南鋼自己來說，獲得央企控股的身份能夠增加不少“安全感”，尤其是2003年那次混改留下了不少爭議[3]，有人指責改制時對普通員工補償過低，有人指責員工持股集中到少數人手裡。重新回到國資控股的懷抱，可以緩解很多這樣的壓力。
但雙方圍繞併購程序和合規的司法對壘，讓這次本該是好事一樁的併購增添了太多的陰影。在鋼鐵的下行週期裡，可能動輒數年的官司是否會影響日常經營？南鋼經此折騰後價值是否會縮水，都是未知的問題。
更關鍵的還是此次爭奪的雙方身份，一家是大型民企，一家是大型央企，兩者的身份讓這筆交易在當前的環境下略顯敏感。
在中國經濟發展“增速換擋”的新階段，各行各業的集中度都會不斷提升，尤其是傳統行業。參照發達國家的歷史，行業內的大型併購會不斷涌現，國企和民營則會在未來的各類競標中頻繁相遇，此次南鋼收購戰必將成爲一個標杆性的案例。
這種“標杆”不僅體現交易的複雜性上，還體現在參與各方應該如何在法制的框架下尋找“邊界感”上。隨着國內市場環境越來越公平和透明，“一切交給法治和市場”理應成爲市場各參與方的共識。
不管各家打的算盤是如何如何，參與方遵守法律最終的判定，一定是最好的選擇。
[1] 復星集團頻繁拋售資產背後，澎湃
[2] 從南鋼控制權之爭看民營企業的規則意識，泰和研究
[3] 特別報道：爭奪南鋼，財新
[4] 南鋼爭奪戰陷入司法漩渦 解析沙鋼近年頻繁收購背後，財新
[5] 談判、混改、八戰七敗，中國鋼鐵產業黑暗往事，溫竣巖
[6] 南鋼併購案反轉：誰都“對”，爲什麼沙鋼要“反對”？秦朔朋友圈
[7] 南鋼股份、沙鋼股份、中信特鋼歷年財報
[8] 沙鋼發起連環訴訟 南鋼收購案中案未了局,經濟觀察報