平安證券：整體煤價下行的走勢中 高長協比例穩價穩量

智通財經APP獲悉，平安證券發表研報稱，市場方面，動力煤-煤價在經歷了今年7、8月份長江流域強降水頻繁、水電貢獻高增的情況下，動力煤仍然保持較爲堅挺的走勢，在高長協佔比和生產成本擡升下，煤炭價格中樞的韌性逐步顯現，四季度北方供熱季的到來仍有望階段性擡升動力煤價;焦煤-國慶節前國家再次出臺系列地產利好政策，9月鋼材產量和需求環比小幅回升，焦煤和焦炭庫存均處低位，主流焦煤價格企穩回升。在高比例長協定價模式下，煤企優化的盈利能力和目前較良好的資產負債率有利於保障高分紅高股息的兌現，在當前國內低利率環境下，煤企預期股息率顯著高於十年期國債收益率，仍具備較好的投資價值。

在上篇報告《煤企深度剖析系列(一):從彈性和粘性對比煤企投資價值》中，平安證券從大框架入手，重點梳理了我國主要上市煤企的經營模式、產能規模和擴張潛力、負債結構和流動性風險、股息分紅等情況，通過各項指標對比分析各煤企投資價值;本篇報告，平安證券將從細節的經營數據入手，根據2024年中報以及主要經營數據公告，重點結合各煤企差異化經營的煤種、煤礦分佈區域、長協佔比、一體化發展模式等，對比分析在煤價下行期中各大煤企的業績韌性。

煤炭市場覆盤：2024年前8個月，我國煤價整體呈下行走勢，9月以來企穩回升。焦煤方面，前8個月下游鋼材需求疲軟、建材成交低迷導致其價格持續走低;自9月以來，建材進入傳統旺季，加上系列地產利好政策出臺後，10月鋼材和焦炭價格回暖、利潤增加、開工率提高，帶動焦煤價格企穩回升，後市主要看地產政策落地實施效果;動力煤方面，今年夏季用電耗煤旺季因下游火電需求受水電貢獻高增擠佔而不及預期，導致6-8月旺季煤價仍小幅下跌，但因多地持續高溫使得電廠煤炭日耗維持高位的時間拉長，8月火電發電量同比增速回正，推動動力煤價自9月開始反彈，後市主要等待“迎峰度冬”供熱耗煤旺季的來臨。

煤企經營業績：今年上半年我國主要上市煤企整體營收同比下降10.4%，歸母淨利潤同比下降25.0%，銷售毛利率平均同比下降4.4pct左右，具體來看，煤炭業務總銷售收入同比下降約12.0%、毛利率平均同比下降約6.2pct，雖然煤價下行導致煤企業績整體承壓，但動力煤長協比例高、煤礦規模領先、深化煤電一體化發展的領先企業，例如中國神華、中煤能源、陝西煤業、晉控煤業、潞安環能、平煤股份、鄭州煤電、新集能源、昊華能源等煤企業績韌性較好。

規模領先煤企中，中國神華得益於深耕煤電+運輸一體化佈局，整體營收和利潤降幅相對小;陝西煤業和中煤能源年長協佔比高、煤炭售價較穩定。

山西上市煤企24H1因查三超和礦山安全嚴監管，部分煤礦減停產，導致其四大代表性煤企煤炭總產量降幅在15%左右，煤炭業務收入平均降幅在20%左右，但自6月初起山西減停產的煤礦已逐步恢復正常生產，24Q2山西煤企產銷環比明顯回暖、同比降幅收窄。分企業來看，其中晉控煤業受查三超影響小，並剝離枯竭煤礦降費，上半年業績韌性較好;潞安環能作爲國內噴吹煤領先企業，上半年產量降幅相對小，6月產銷量環比回暖。

河南河北主要上市煤企24H1煤炭總銷量同比下降11.3%，煤炭業務總營收同比下降18.3%，其中，長協比例高的平煤股份和鄭州煤電價格波動幅度相對小、整體業績韌性相對強，此外，平煤股份通過提高精煤產出比例，調整產品結構提升了整體售價，使其受市場價下降的影響減小。

安徽主要上市的三家煤企24H1煤炭總銷量同比下降11.5%，煤炭業務總營收同比下降17.7%，其中，新集能源年長協比例高、煤電一體化程度深、煤價韌性相對強，上半年受銷量減少影響，煤炭業務收入有所下降，但公司新建電廠項目的投產帶動電力業務收入增長，整體業績僅小幅下降;

其他中小型上市煤企24H1煤炭銷量合計同比下降3.7%，煤炭業務營收同比下降13.4%，24Q2多家煤企煤炭產銷環比回升明顯。其中，昊華能源主要受益於紅墩子煤業紅二礦進入聯合試運轉提高了產銷量，且其動煤長協佔比高、價格相對穩定，煤炭業務和整體業績均呈現正增長;甘肅能化佈局有電力業務，盤江股份也正積極建設燃煤電機，煤電一體化發展可提高煤價穩定性的優勢逐步顯現。

煤電一體化發展的優勢凸顯。從煤企各業務佔比結構可見，大部分煤企佈局有電力、供熱、煤化工、煤炭運輸等業務，進行煤電化產業鏈上下游一體化發展。其中，燃煤發電中的燃料成本佔比高，因此火電利潤對煤價波動具有較高敏感性，且因電價較煤價調整具有滯後性且可調整幅度相對小，故存在“煤電頂牛”的問題，煤電一體化發展企業可自供煤炭給電廠，保障高比例長協煤的兌現，從而熨平煤價波動對電力和煤炭業務利潤的影響，化解“煤電頂牛”的利益衝突。其中，以煤炭開採業務起家，通過收購或新建電廠發展煤電一體化的代表性企業主要有中國神華、新集能源、上海能源等，盤江股份、華陽股份等也開始積極佈局電力業務;以電力業務起家，外購煤礦或煤企保障部分煤炭原料自給的企業主要有陝西能源、華電能源、內蒙華電、蘇能股份等。從各代表性企業相關業務收入和毛利率可見，深入煤電一體化佈局的企業業績具有較強韌性，當煤價下跌時，電力業務毛利的提升可以減少部分煤炭業務的利潤損失。

投資建議：

市場方面，動力煤-煤價在經歷了今年7、8月份長江流域強降水頻繁、水電貢獻高增的情況下，動力煤仍然保持較爲堅挺的走勢，在高長協佔比和生產成本擡升下，煤炭價格中樞的韌性逐步顯現，四季度北方供熱季的到來仍有望階段性擡升動力煤價;焦煤-國慶節前國家再次出臺系列地產利好政策，9月鋼材產量和需求環比小幅回升，焦煤和焦炭庫存均處低位，主流焦煤價格企穩回升。

個股方面，在今年整體煤價下行的走勢中，部分煤企仍呈現出較強的業績韌性，主要是高長協比例穩價穩量、深入煤電一體化發展模式熨平利潤波動，同時具有規模優勢和優質煤種的頭部煤企抗壓能力更強。

投資層面，在高比例長協定價模式下，煤企優化的盈利能力和目前較良好的資產負債率有利於保障高分紅高股息的兌現，在當前國內低利率環境下，煤企預期股息率顯著高於十年期國債收益率，仍具備較好的投資價值;10月18日，央行行長此前在國務院新聞辦公室發佈會上提出的創設“股票回購、增持專項再貸款”文件正式發佈實施，旨在引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票，結合平安證券在報告《煤企深度剖析系列(一):從彈性和粘性對比煤企投資價值》中測算的現金分紅和股息率數據，今年仍有較多煤企股息率有望維持在4%以上，相較於2.25%的借貸利率有較好的利差投資吸引力，因此平安證券建議關注業績韌性相對較好、高分紅兌現率高的資產優質煤企：中國神華(601088.SH, 01088)、中煤能源(601898.SH, 01898)、陝西煤業(601225.SH)、潞安環能(601699.SH)、新集能源(600918.SH)、昊華能源(601101.SH)

風險提示：1)國內煤炭產量超預期增加的風險。2)礦山安全事故發生的風險。3)供暖耗煤需求不及預期的風險。4)煤企資本開支大幅增加，股息率和分紅比例下調的風險。5)下游地產政策落實不及預期導致焦煤需求難以回暖的風險。