上財萬字報告深度解讀Q1經濟：警惕貨幣流動放緩+銀行間資金寬鬆帶來的資金空轉

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60s要點速讀：

充裕的銀行間資金也會不斷壓低各類較低風險和無風險金融資產收益率，而短期限國債收益率下行空間有限，中長期限國債受到追捧，這顯示資金依然有着在金融體系內不斷追逐相對高收益目標的傾向。總而言之，貨幣流動放緩+銀行間資金寬鬆相結合，構成了當前的資金空轉。

正文：

上海財經大學2024年第一季度宏觀經濟數據分析報告

一、2024年一季度經濟實現平穩開局，整體增速高於全年目標增速

2024年第一季度國內生產總值爲296299億元，按不變價格計算，同比增長5.3%，較2023年四季度小幅回升0.1個百分點，略低於2016-2019年同期均值0.08個百分點；從環比增速來看，比上年四季度環比增長1.6%，一季度GDP數據明顯好於預期，高於全年5%左右的目標，表明經濟回升向好態勢得到鞏固和增強。短期來看，隨着政策發力繼續推動製造業和基礎設施建設投資，設備更新、消費品以舊換新等配套政策的落地實施，整體經濟將會延續溫和修復態勢，全年經濟目標有望順利達成。

圖1 GDP增速（數據來源：Wind）

從產業結構上來看，2024年第一季度，第一產業增加值11538億元，同比增長3.3%，分別較2023年全年及2023年四季度放緩0.8和0.9個百分點；第二產業增加值109846億元，同比增長6.0%，較2023年全年及2023年四季度分別加快1.3和0.5個百分點；第三產業增加值174915億元，同比增長5.0%，分別較2023年全年及2023年四季度放緩0.8和0.3個百分點。從對實際GDP增速的貢獻來看，第一產業貢獻0.13個百分點，第二產業貢獻2.24個百分點，第三產業貢獻2.93個百分點。總體而言，一季度經濟增長取得較好的結果，主要源於工業生產活動加快帶動第二產業增長持續改善，以及第三產業服務業維持較高增速增長支撐經濟回升向好。

圖2 三大產業當季同比增速（數據來源：Wind）

二、消費增速回落，服務消費增長較快

2024年第一季度社會消費品零售總額達到120327億元，同比增長4.7%，低於2023年的5.5%，消費同比增速回落，一方面是受到去年同期高基數的影響，另一方面是由於春節效應的消退。從單月來看，3月社會消費品零售總額達到39020億元，同比增長3.1%，較1-2月下降2.4個百分點，其中，除汽車以外的消費品零售額爲34968億元，增長3.9%。從環比看，3月環比增長0.26%，低於2011-2019年曆史同期均值水平約0.8個百分點，反映消費需求相對低迷。

圖3 社會消費品零售總額增速（數據來源：Wind）

消費需求低迷可能由於居民收入不佳造成的。2024年第一季度，全國居民人均可支配收入11539元，同比增長6.2%，增速較2023年小幅下降0.1%。此外，同期全國居民人均消費支出7299元，比上年同期增長8.3%；扣除價格因素影響後，實際增長8.3%，增速較2023年回落0.7%。從居民可支配收入分項上來看，第一季度工資性收入和財產性收入同比增速分別爲6.8%和3.2%，分別較上季度回落0.3%和1%，在一定程度上解釋了目前居民的消費收入感受、預期與消費增速的不匹配狀況，也反映了居民收入不確定性增加，最終不利於消費需求增長。

圖4 居民收入增速與消費支出（數據來源：Wind）

圖5 收入分項（數據來源：Wind）

按照消費類型來看，一季度商品零售106882億元，在社會消費品零售總額中的佔比接近90%，同比增長4%，較1-2月下降0.6個百分點，限額以上商品消費累計同比增速爲4.9%，較1-2月下降1.3個百分點，帶動社會消費品零售總額整體回升3.6個百分點，是支撐社會消費品零售總額持續增長的關鍵。一季度餐飲收入13445億元，同比增長10.8%，較1-2月下降1.7個百分點，限額以上餐飲消費同比增長9.2%，較1-2月下降3.2個百分點，拉動社會消費品零售總額增長了1.1個百分點。一季度服務零售額同比增長10.0%，持續維持較高增速增長，居民服務消費需求持續釋放，在高基數背景下服務業相關零售仍然保持較高增速增長。可見，餐飲和服務拉動消費的特徵仍將延續。

圖6 消費類型（數據來源：Wind）

此外，網上消費依然表現強勁。一季度全國網上零售額33082億元，同比增長12.4%，佔社會消費品零售總額的比重爲23.3%；其中，實物商品網上零售額28053億元，增長11.6%。這一數據顯示，消費市場的活力正在不斷釋放，數字化趨勢也愈發明顯。隨着互聯網的普及和移動支付的便利化，消費者的購物方式正在發生深刻變化。線上購物、直播帶貨等新型消費模式不斷涌現，爲消費市場帶來了新的增長點。同時，消費者對品質、服務、體驗等方面的要求也在不斷提高，這促使企業不斷創新產品和服務，提升市場競爭力。

圖7 網上消費（數據來源：Wind）

從商品消費具體種類看，與房地產相關消費繼續分化，表現好於2023年。其中3月份家用電器和音響器材類消費同比增長5.8%，建築及裝潢材料類消費同比增長2.8%，明顯有異於房地產市場的銷售表現，其中原因可能與國務院推動家電產品以舊換新、家裝消費品換新政策等密切相關，預期相關政策效應會惠及全年。在汽車類消費方面，3月份汽車類商品零售額同比增速爲3.8%，較上月大幅下降4.9個百分點，這一方面受汽車行業競爭加劇和廠家降價促銷等因素影響，另一方面由於居民預期未來會有更多補貼、促銷政策落地，短期購買相對謹慎。

圖8 商品消費具體種類（數據來源：Wind）

預計二季度，隨着《關於恢復和擴大消費的措施》、《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》等促消費政策的落實，設備更新、消費品以舊換新、回收循環利用、標準提升行動實施，將有力促進消費增長。此外，鼓勵新型消費的政策實施將促進人工智能、大數據等前沿技術與消費市場深度融合，打造新型消費場景，這將有助於帶動消費需求增長。重要的是，隨着天氣轉暖，端午節、“五一”等節假日相對集中對活躍假日消費，釋放消費潛力、促進消費增長髮揮積極作用，二季度消費仍可期。

三、固定資產投資增速繼續提升，製造業投資進一步加快

2024年第一季度，全國固定資產投資（不含農戶）100042億元，同比增長4.5%，增速較上年全年加快1.5個百分點，較1-2月提升0.3個百分點，增速重回“4以上”區間，扣除房地產開發投資，全國固定資產投資增長9.3%，反映出隨着經濟進一步回升向好、政策效應不斷顯現，投資增長動力將持續增強。從產業分類來看，第一產業累計同比增長1.0%，第二產業累計同比增長13.4%，第三產業累計同比增長0.8%；從地區來看，東部累計同比增長5.7%，中部增長4.1%，西部增長1.4%，東北增長9.6%；從企業類型來看，內資企業累計同比增長4.4%，國企同比增長7.8%，外資企業下降10.4%。從投資主體的角度來看，一季度民間固定資產投資增速爲0.5%，較上月提升0.1個百分點，低於固定資產投資增速4個百分點，說明民間投資整體偏弱，民間資本“不敢投”“不願投”的現象依然較爲突出，仍需要政策加力以提振信心、改善預期。

圖9 固定資產投資累計同比（數據來源：Wind）

從三大投資領域來看，一季度三大類投資增速繼續呈現出“製造業引領回升、基建支撐平穩、地產拖累加劇”的分化特徵，房地產開發投資是固定資產投資動能的主要拖累項。具體地，製造業投資累計同比增長9.9%，增速較上個月提升0.5個百分點，反映出製造業投資持續偏強；基礎設施建設投資（不含電力）累計同比增長6.5%，增速較上個月提升0.2個百分點，意味着基礎設施建設投資繼續維持穩中向好的趨勢；房地產開發投資累計同比下降9.5%，降幅較上個月再度擴大0.5個百分點，說明房地產開放投資仍然在築底過程中，繼續拖累固定資產投資增長。

圖10 投資分領域（數據來源：Wind）

今年以來，製造業投資持續提速帶動固定資產投資增速明顯改善，一季度製造業投資同比增長9.9%，分別較2023年全年和2024年前兩個月增速快3.4和0.5個百分點，是固定資產投資增速回升的主要貢獻力量。一方面得益於高技術產業投資持續保持強勢，具體地，一季度高技術產業投資同比增長11.4%，高於製造業整體投資1.5個百分點，其中，受產業升級、設備更新、綠色轉型等政策支持，技術含量較高、附加值較高的高技術製造業投資累計同比增長10.8%，較1-2月加快0.8個百分點，高於全部製造業投資增速0.9個百分點，依然維持高增長態勢。高技術製造業中航空航天器及設備製造業、計算機及辦公設備製造業投資分別增長42.7%、11.8%；此外，醫藥製造、通用設備、專用設備的投資增速均較上期大幅提升。高技術服務業投資累計同比增長12.7%，較1-2月上升4.9個百分點，其中電子商務服務業、信息服務業投資分別增長24.6%、16.9%，遠高於行業投資平均水平。可見，無論是製造業還是服務業，高技術產業是全面發展的，國內製造業投資結構正在發生變化，新舊動能正在進行加速轉換。

圖11 高技術產業投資維持較強態勢（數據來源：Wind）

另一方面，受益於大規模設備更新改造升級等政策效果的持續釋放，疊加工業企業利潤增速轉正的影響，製造業企業生產經營狀況不斷修復改善，企業投資內生動能逐步增強，對製造業投資具有較好的支撐作用。一季度工業企業利潤總額爲9140億元，累計同比增速爲10.2%，自疫情以來首次轉正，這也意味着製造業企業資產負債結構將得到一定程度的修復，企業擴大投資意願將有所改善。

圖12 工業企業利潤（數據來源：Wind，單位：億元）

前瞻地看，二季度製造業投資增速有望繼續維持強韌性，一是由於出口增長會帶動製造業企業增加生產能力的投資，使企業更願意購買新設備、擴大生產規模，從而推動製造業投資增長。二是在國務院印發的《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》和5000億元科技創新和技術改造再貸款支持下，新質生產力和大規模設備更新改造將驅動新一輪設備更新週期啓動，這將對製造業投資形成一定支撐。

2024年一季度，基礎設施建設投資增速維持穩中向好趨勢，基礎設施建設投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長6.5%，較2023年全年和2024年前兩個月分別加快0.6和0.2個百分點。通過累計增速倒推，3月份基礎設施投資（不含電熱氣水）當月同比增速爲6.6%，較1-2月加快0.3個百分點。可見，受到國債資金加快使用和大型項目集中推進的影響，基礎設施建設投資對經濟增長的支撐作用得到加強。

分行業來看，基礎設施建設投資主要受電力、鐵路和水利投資拉動。受人工智能、新能源汽車等高用電產業發展以及能源行業自身綠色化轉型帶動，一季度電熱燃水生產與供應業投資同比增長29.1%，較1-2月加快3.8個百分點。在2024年適度超前開展鐵路基礎設施投資的影響下，一季度鐵路運輸業同比增長17.6%。由於水利建設是去年四季度增發1萬億國債的重點投資領域，一季度水利管理業投資同比增長13.9%，較1-2月加快0.2個百分點，對整體基礎設施建設投資的支撐作用較強。

圖13 基建分項（數據來源：Wind）

當然，土地市場低迷和地方政府持續化解債務風險將對基礎設施建設投資形成一定製約。具體地，1-2月土地出讓收入同比增長爲0%，延續前兩年低基數下的低迷狀態，這會直接降低財政對基礎設施建設投資的支持力度，同時也會削弱地方城投平臺融資能力，對基礎設施建設投資資金來源形成間接拖累。此外，在進一步落實一攬子化解地方政府債務壓力下，2024年城投平臺淨融資將繼續受限，也對基礎設施建設投資資金形成制約。

圖14 土地出讓收入（數據來源：Wind）

展望二季度，在政府債迎來發行高峰、重大項目開工較多的積極帶動下，特別是超長期特別國債項目的前期謀劃儲備工作已經啓動，將對基礎設施建設投資形成有力支撐，有望維持平穩增速。

在房地產開發投資方面，一季度全國房地產開發投資22082億元，同比下降9.5%，比1-2月降幅擴大0.5個百分點；其中，東部地區累計同比下降7.1%，中部地區累計同比下降10.1%，西部地區累計同比下降16.1%。從房地產分類來看，住宅投資增速下降10.5%，辦公樓投資增速下降0.4%，商業地產投資增速下降10.5%。從單月趨勢來看，3月，房地產開發投資當月同比增速爲-16.8%，較前兩個月跌幅擴大了7.8個百分點，顯然房地產開發投資沒有好轉跡象，仍然是經濟最薄弱的一環。

從供給端來看，去庫存壓力繼續加大。受保交樓政策和配套措施落地顯效影響，去年房屋竣工面積增速相對穩健，但今年一季度房屋竣工面積增速同比下降20.7%；在其他指標中，房屋新開工面積增速同比下降27.8%，房屋施工面積同比下降11.1%，降幅均低於房地產開發投資增長，說明房地產業整體仍然處於深度調整中，預期並未扭轉。此外，從商品房待售面積看，3月較上月減少1136萬平方米至7.48億平米，仍然處於較高位置；受高基數效應的影響，3月商品房待售面積同比增長15.6%，較上月下降0.3個百分點。整體來看，在銷售疲軟以及房地產企業信用風險高企的情形下，房地產市場去庫存壓力依然較大。

圖15 房地產竣工施工開工（數據來源：Wind）

圖16 商品房待售情況（數據來源：Wind）

從需求端來看，房地產銷售量價依舊低迷。2024年一季度新建商品房銷售面積22668萬平方米，同比下降19.4%，相較於2023年全年跌幅繼續擴大。從單月增速來看，3月商品房銷售面積當月同比增速爲-23.7%；商品房銷售額同比下降27.6%，且降幅大於銷售面積，說明地產銷售景氣下滑明顯。從價格上來看，3月70個大中城市中，各線城市商品住宅銷售價格環比降幅略有收窄、同比降幅擴大，具體地，70個大中城市新建商品住宅價格指數分別爲環比下降0.3%和同比下降2.7%。其中，上海環比上漲0.5%，北京持平，廣州和深圳分別環比下降0.7%和0.4%。同比來看，北京和上海分別上漲0.8%和4.3%，廣州和深圳均下降5.5%。這也凸顯了房地產銷售情緒依然不高，房地產銷售動能持續走弱，對房地產投資起到了降溫作用。目前房地產市場處於深度調整期，在家庭資產負債表受損、市場預期仍未明顯改善等因素的綜合影響下，後續房地產銷售壓力將會繼續增大。

圖17 商品房銷售價格和銷售面積（數據來源：Wind）

圖18 商品房銷售價格（數據來源：Wind）

從房地產企業資金來源看，到位資金繼續惡化。一季度房地產開發到位資金累計同比下降26%，降幅擴大1.9個百分點，房地產企業融資仍然在收縮。從資金來源細項看，一季度國內貸款佔比17.7%，較1-2月下降1.7個百分點，個人按揭貸款佔比14.2%，較1-2月上升0.5個百分點，定金預收款佔比28.9%，較1-2月上升0.4個百分點，自籌資金佔比33.8%，較1-2月上升0.6個百分點；在增速上，國內貸款資金來源增速下降9.1%，定金和預收款增速下降37.5%，按揭貸款資金來源增速下降41.0%，自籌資金下降14.6%。整體來看，房地產銷售和房地產價格是影響房地產企業資金來源的最大因素，雖然銀行貸款有所增加，但房地產企業的融資難題仍未得到實質性緩解，地產銷售整體仍未明顯好轉，對應的“房地產企業去庫存—銷售回款—房地產投資回升”的鏈條重塑難以一蹴而就，房地產市場的調整難言結束，房地產市場需要更多政策支撐。

圖19 房地產開發資金來源（數據來源：Wind）

展望下一階段，在前期政策高壓以及多家房地產企業風險暴露的影響下，市場對房地產業的預期仍然較爲悲觀。隨着多個城市鬆綁不必要的限制性購房政策，商業銀行和地方政府或將繼續出臺有利於剛性和改善性住房需求釋放的政策，引導新房和存量住房貸款利率適度走低，房地產市場下行態勢可能有望趨緩。然而，由於市場信心和預期恢復仍需較長時間，房地產投資仍然處於探底過程中，後續將仍然處於下滑態勢。

四、貨物貿易穩中向好，服務貿易增速持續回升

2024年一季度，全國進出口增速保持基本穩定。儘管出口增速從1月份的8.2%放緩至3月份的-7.5%，進口增速從1月份的15.4%下跌至3月份的-1.9%，但從累計增速來看，2024年一季度，出口和進口分別累計增長1.5%和1.5%，進出口增速並未出現明顯惡化。進出口保持低速增長的原因包括：第一，內外部需求仍然處於較低水平。外部較高的利率水平和貿易保護等因素均顯著抑制外部需求，出口增長空間被壓縮。進口需求方面，國內生產需求仍處於較低水平，經濟活動景氣度不高，收入制約消費增速。與此同時，作爲國民支柱行業的房地產業也處於下行週期並面臨較多困難，這都極大制約了國內需求。第二，出口“以價換量”，進口價格保持平穩，較低的價格水平無法有效拉動整體出口和進口增速。第三，基數效應。2023年一季度，出口和進口增速出現上升趨勢，導致2024年出口和進口增速呈現下行趨勢。從累計增速看，2024年一季度，出口和進口分別累計增長1.5%和1.5%，好於2023年整體的負增長，進出口整體穩中有進。第四，以中美爲主的大國博弈主導全球貿易格局，中國出口產能出現錯配，且出口產能的錯配仍處於動態調整過程中，這導致進出口增速較低，且將產生長期影響。預計2024年全年進出口增速將繼續呈現微弱正增長態勢。

2024年一季度，進出口總額爲14313.4億美元，同比增長1.5%。其中，出口總額爲8075.0億美元，同比增長1.5%；進口總額爲6238.4億美元，同比增長1.5%；順差爲1836.6億美元，比2023年同期增加27.5億美元。受人民幣兌美元匯率持續貶值的影響，以人民幣計價的進出口增速略好於以美元計價的進出口增速。2024年一季度，進出口總額人民幣值爲101693.0億元，同比增長5.0%。其中，出口總額爲57378.2億元，同比增長4.9%；進口總額爲44314.8億元，同比增長5.0%；順差爲13063.5億元，比2023年同期增加603.5億元。國際服務貿易平穩增長，其出口和進口增速分別從1月份的51.9%和30.2%下滑至10月份的-12.0%和7.33%。服務貿易逆差較去年同期擴大。國家外匯管理局的統計數據顯示，2024年1-2月，服務貿易總額爲1572.5億美元，同比增長17.5%。其中，服務貿易出口總額爲580.5億美元，同比增長11.5%；服務貿易進口總額爲992.0億美元，同比增長21.3%；服務貿易逆差爲411.5億美元，比2023年同期增長114.7億美元。

圖20 2021年以來全國進出口增速及貿易差額變化（數據來源：海關總署，單位：%（左）、億美元（右））

2024年1-2月，出口價格指數和出口數量指數的走勢繼續分化，延續了去年下半年以來出口“以價換量”的趨勢，表現爲：出口價格指數保持低位運行，出口數量指數持續上漲。此外，考慮到人民幣對美元持續貶值，以美元計價的出口價格將更低。分產品來看，主要出口產品的量價呈現出一致性，即都處於“以價換量”過程中。其中，2024年2月，紡織原料及紡織製品在其出口價格未出現大幅波動的情況下，其數量在2月份出現爆發式增長，這一單月份爆發式增長除了去年同期較低的基數效應外，傳統出口產品通過跨境電商出海或是其實現快速增長的原因。

圖21 2021年以來中國出口價格指數和數量指數走勢（數據來源：海關總署，上年同月=100）

圖22 2021年以來中國出口價格指數及其主要分項走勢（數據來源：海關總署，上年同月=100）

圖23 2021年以來中國出口數量指數及其主要分項走勢（數據來源：海關總署，上年同月=100）

2023年下半年以來，進口價格指數走勢主要受到基數效應的影響，剔除基數效應後，其走勢保持相對平穩。進口數量指數亦受到基數效應影響，剔除其基數效應影響，出口數量並未出現較明顯增長，2022年的年化增速徘徊在零附近，反映了國內生產需求的低迷。

圖24 2021年以來中國進口價格指數和數量指數走勢（數據來源：海關總署，上年同月=100）

圖25 2021年以來中國進口價格指數及其主要分項走勢（數據來源：海關總署，上年同月=100）

圖26 2021年以來中國進口數量指數及其主要分項走勢（數據來源：海關總署，上年同月=100）

分貿易方式來看，加工貿易增速和一般貿易增速繼續分化，加工貿易增速持續低於一般貿易增速，正如報告一直強調的，COVID-19全球大流行進一步強化了這種分化。主要原因在於：第一，加工貿易兩頭在外，在疫情、地緣政治衝突等外部衝擊影響下，加工貿易比一般貿易受到更大的負面影響；其次，中美貿易摩擦爆發以來，兩國之間的絕大部分貿易品的關稅有不同程度的提高，而加工貿易由於價格彈性較大，其受關稅上升的負向影響較一般貿易更大；第三，隨着中國出口規模的不斷擴張和國內外多種衝擊的影響，中國的貿易產業鏈在不斷轉型升級，加工貿易的附加值相對較低、競爭優勢不斷下降，因此其更多地被淘汰或轉移至其他國家。

圖27 2019年以來不同貿易方式出口增速（數據來源：海關總署，上年同月=100）

圖28 2019年以來不同貿易方式進口增速（數據來源：海關總署，上年同月=100）

分國別來看，2024年一季度，中國與主要貿易伙伴國的貿易增速延續了去年以來的分化趨勢，且這一趨勢將逐漸演變爲長期趨勢。分國別貿易的趨勢分化主要體現爲：中國與美國、歐盟、日本、韓國的貿易有所下降，而中國貿易的動力引擎逐漸轉向其他發展中國家。這一趨勢是後疫情時代，大國博弈主導全球貿易格局的必然體現。一方面，以美國、歐盟爲首的發達經濟體對中國產能表現出越來越強烈的不信任，直接導致中國與發達經濟體及其盟友的貿易增速下滑；另一方面，中國與“一帶一路”等新興經濟體的貿易日益緊密。尤其對於中國出口供給，存在產能錯配但並非“產能過剩”問題。未來幾年，隨着出口產能錯配逐步被糾正，中國出口增長潛力將進一步被釋放。

2023年以來，中國服務貿易增速企穩向好，但服務貿易出口和進口出現分化。其中，服務貿易進口（借方）呈現較高的增長速度，但服務貿易出口仍然呈現負增長，服務貿易逆差持續擴大。2024年1-2月，受基數效應和月份差異的影響，服務貿易出口增速有所上升而服務貿易進口增速有所下降，服務貿易逆差的增速有所收窄。但1-2月的增速更多的體現爲月份波動特徵，並不能推斷全年增速趨勢。課題組預測，2024年全年服務貿易出口和進口增速仍然延續2023年以來的特徵，服務貿易進口增速高於其出口增速，服務貿易逆差繼續擴大。但服務貿易進口和出口的增速差距將有所收窄。服務貿易逆差的行業來源保持穩定，主要來源於旅行、運輸、知識產權使用費等行業，並且以旅行逆差爲主，且旅行逆差逐漸恢復至疫情前水平。結構方面，佔我國服務貿易較大比重的依然是一些低附加值行業，服務貿易結構調整和持續增長的潛力依然存在。

圖29 2020年以來服務貿易走勢（數據來源：國家外匯管理局，單位：億美元（右）、%（左））

圖30 2019年以來主要行業服務貿易差額情況（數據來源：國家外匯管理局，單位：億美元）

五、CPI同比增速轉正，PPI增速低位徘徊

2024年1-3月CPI同比增速分別爲-0.8%、0.7%、0.1%，第一季度平均同比增速爲0%，其中扣除食品和能源的核心CPI第一季度平均增速爲0.73%。CPI相較於2023年年均0.24%的增速略微下降，但相較於2023年第四季度的負增長有所上升，進一步核心CPI相較於2023年年均0.68%的增速也略有上升。2024年1月主要受春節錯月的影響CPI同比增速下降相對較大，延續了2023年下行的趨勢，2-3月同比增速儘管已經轉正，但增速依然較低，遠低於通脹目標。2024第一季度CPI較2023年年均0.24%的增速有所，主要是由食品價格同比增速顯著下降所致。2024年第一季度食品價格同比下降3.2%，大幅低於2023年年均-0.3%的同比增速。2024年第一季度非食品價格同比增速爲0.73%，略高於2023年年均增速0.37%。其中1、2、3月食品價格同比增速分別爲-5.9%、-0.9%、-2.7%，影響CPI下降約1.18、0.18、0.54個百分點；非食品價格同比增速分別爲0.4%、1.1%、0.7%，影響CPI上漲約0.32、0.88、0.56個百分點。

圖31 CPI與核心CPI當月同比（數據來源：Wind）

從食品分類來看，豬肉的影響較大。2023年豬肉價格處於相對低位，基數效應使得2024年豬價同比增速將呈現上漲趨勢。此外，截至2024年2月，全國能繁母豬存欄量僅爲4042萬頭，已連續8個月走低，能繁母豬的減少意味着生豬供應端的逐漸減少，可能即將進入豬週期的上升週期，豬肉價格可能進一步走高。2024年1-3月豬肉價格同比增速分別爲-17.3%、0.2%、-2.4%，影響CPI上漲約-0.25、0.003、-0.03個百分點，除1月外，與2023年年均增速-13.6%相比有所好轉。除豬肉外，鮮菜、鮮果與蛋類價格也對CPI有較大影響。2024年1-3月鮮菜價格同比增速分別爲-12.7%、2.9%、-1.3%（2023年年均增速爲-2.6%），影響CPI上漲約-0.32、0.07、-0.03個百分點。2024年1-3月鮮果價格同比增速分別爲-9.1%、-4.1%、-8.5%（2023年年均增速爲4.9%），影響CPI下降約0.21、0.09、0.20個百分點。2024年1-3月蛋類價格同比增速分別爲-6.4%、-5.1%、-8.9%（2023年年均增速爲0.3%），影響CPI下降約0.05、0.03、0.06個百分點。

從非食品分類來看，除交通和通信類價格1-3月呈現同比下降，其他六大類價格均呈現正同比增長。其中生活用品及服務類、交通和通信類與教育文化和娛樂變化較爲顯著。2024年1-3月生活用品與服務價格同比增速分別爲1.0%、0.5%、1.0%（2023年年均增速爲0.08%），主要受家庭服務價格同比增速相對較快拉動。2024年1-3月交通與通信價格同比增速分別爲-2.4%、-0.4%、-1.3%，較2023年-2.3%的年均增速有所上升，這主要受國際油價上行影響。3月WTI與Brent原油現貨價分別同比增長10.9%與8.9%，帶動國內汽油價格上升，從而使得交通工具用燃料同比上漲2.2%，衝抵一些交通通信工具同比負增長的影響，體現爲同比增速下降趨勢放緩。2024年1-3月教育文化和娛樂價格同比增速分別爲1.3%、3.9%、1.8%（2023年年均增速爲1.95%），2月同比增速上漲主要源於春節與去年錯位，春節期間出行和文娛消費的需求大幅增長。

從消費品和服務的分類角度來看，2024年第一季度CPI較2023年年均增速小幅下降主要是由消費品價格同比增速下降所致。1-3月消費品價格同比增速分別爲-1.7%、-0.1%、-0.4%，而2023年年均增速爲-0.27%。而1-3月服務價格同比增速分別爲0.5%、1.9%、0.8%，2023年年均增速爲1.0%。

綜合考慮到有效需求依然不足、基數效應以及豬肉和原油價格波動等各種因素的影響，課題組預計2024年CPI同比增速將較2023年有所回升，核心CPI呈上升趨勢。

2024年第一季度PPI仍延續2023年的負同比增長。1-3月PPI同比增速分別爲-2.5%、-2.7%、-2.8%；環比增速分別爲-0.2%、-0.2%、-0.1%。第一季度PPI平均同比增速爲-2.7%，與2023年年均增速-3.0%相比略有上升。PPI同比增速的上升主要受生產資料價格的影響。1-3月份生產資料價格同比增速分別爲-3.0%、-3.4%、-3.5%，導致PPI下降約2.23、2.51、2.58個百分點；生活資料同比增速分別爲-1.1%、-0.9%、-1.0%，導致PPI下降約0.29、0.22、0.26個百分點。進一步分析發現，2024年第一季度生產資料同比增速的回升主要是由於採掘業和原材料同比增速下降幅度均有所減緩。1-3月採掘業價格同比增速分別下降6.0%、5.5%、5.8%，較2023年年均7.7%的下降速度有所減緩；1-3月份原材料價格同比增速分別下降2.3%、3.4%、2.9%,，較2023年年均4.4%的下降速度有所減緩 。總體來說，2024年第一季度 PPI同比增速較2023年年均增速小幅回升，但延續了2023年同比增速爲負的趨勢，依然在低位徘徊。

圖32 PPI當月同比與環比（數據來源：Wind）

因此受房地產低迷等因素的影響，2024年第一季度PPI同比增速依然爲負，與2023第四季度基本持平。綜合考慮到國內外需求、基數效應、國際政治經濟形勢以及國際原油等大宗商品價格波動等各種因素的影響，課題組預計2024年PPI同比增速將較2023年有所上升。雖然2024年第一季度CPI上升幅度有限，PPI仍延續負同比增速趨勢，但隨着各項穩經濟政策的出臺和落實，有效需求不足的問題將逐步有所緩解，課題組預計2024年CPI將呈現溫和上漲，而PPI同比增速有望轉正。

六、金融數據整體表現偏弱，信貸需求有待提振

從貨幣供應來看，M1和M1增速雙雙回落。截止2024年3月末，狹義貨幣（M1）餘額爲68.58萬億元，同比增長1.1%，較上期下降0.1個百分點，繼續維持低位運行，可能與企業投資意願下降、消費需求不足以及金融市場對於流動性需求的減少有關，說明春節效應正在逐漸褪去，企業資金活躍度有待提振。廣義貨幣（M2）餘額304.8萬億元，同比增長8.3%，較上期下降0.4個百分點，可能受到央行公開市場操作中流動性未完全釋放等因素的影響。M2與M1增速剪刀差爲7.2%，較上期收窄0.3個百分點，但仍在歷史高位，表明實體經濟資金活躍程度有待提高，貨幣可能繼續沉澱在金融體系內部，資金傳導至實體經濟存在一定滯塞，貨幣流通速度亟待提升。

圖33 M1和M2增速（數據來源：Wind）

一方面，超額存款準備金率走高，截至2023年12月，金融機構超額準備金率爲2.1%，較上期上升0.7個百分點，超額準備金率的提高會增加銀行需要留存的資金量，從而限制了其可用於貸款和投資的資金量。這可能導致銀行資金空轉，無法有效利用其資金進行盈利性的活動，銀行系統可能存在“流動性囤積”的問題。

圖34 超額存款準備金率：金融機構（數據來源：Wind）

另一方面，同業存單發行利率持續走低，截至2024年4月19日，1年期國有大型商業銀行同業存單發行利率爲2.06%，1年期股份制商業銀行同業存單發行利率爲2.0791%，均處於較低位置，反映出銀行間資金環境較爲寬鬆。充裕的銀行間資金也會不斷壓低各類較低風險和無風險金融資產收益率，而短期限國債收益率下行空間有限，中長期限國債受到追捧，這顯示資金依然有着在金融體系內不斷追逐相對高收益目標的傾向。總而言之，貨幣流動放緩+銀行間資金寬鬆相結合，構成了當前的資金空轉。

圖35 同業存單發行利率（數據來源：Wind）

在社會融資規模方面，2024年3月新增社會融資規模48725億元，較去年同期少增5142億元；社會融資規模存量累計同比增速爲8.7%，較上月下行0.3個百分點，連續第3個月降溫。總體來看，實體融資需求不足特徵明顯。

圖36 社會融資規模（數據來源：Wind）

從細分項看，新增人民幣貸款和政府債券是社會融資規模同比少增的主要原因。3月，新增人民幣貸款32926億元，同比少增6561億元，一方面凸顯實體融資並未形成持續性恢復，仍有待政策繼續發力；另一方面也與去年發力前置形成的同期高基數有關。政府債券淨融資新增額爲4642億元，同比少增1373億元，2024年以來政府債的發行進度明顯偏慢，尤其是地方新增專項債發行較慢，導致政府債券融資表現相對低迷。

在其他分項上，未貼現銀行承兌匯票和企業債券融資對社會融資規模提升起到了一定程度的支撐作用。3月，未貼現的銀行承兌匯票增長3552億元，同比增長1760億元，出現了不同程度的改善，這可能與表內融資需求外溢有關。企業債券融資新增4608億元，同比多增1251億元，可能與當前企業通過發行債券進行融資的成本相對較低有關。儘管銀行信貸供給整體保持中性，但仍有部分企業的融資需求未能通過銀行渠道得到充分滿足，從而導致這些需求轉向債券市場，進而推動了企業債券融資規模的增長。此外，委託貸款減少464億元，同比多減639億元，繼續維持低位狀態；信託貸款增加680億元，同比多增725億元；非金融企業境內股票融資227億元，同比少增387億元，連續第九個月同比少增，反映出股市表現仍相對低迷。

圖37 社會融資各個分項（數據來源：Wind）

在金融機構新增人民幣貸款方面，2024年3月，新增人民幣貸款3.09萬億，同比少增8000億元；其中，居民和企業信貸需求均偏弱，居民和企業貸款分別新增9406億元和23400億元，分別同比少增3041億元和3600億元。

圖38 歷年同期3月金融機構新增人民幣貸款（數據來源：Wind）

在居民端，短期貸款和長期貸款均同比少增，居民貸款需求仍偏弱。2024年3月，居民貸款新增9406億元，同比少增3041億元；其中，短期貸款和中長期貸款均是同比少增，短貸同比少增1186億元，中長貸同比少增1832億元。首先，居民短期貸款需求主要受春節效應的影響，短期貸款的修復仍然受“就業-收入-消費”循環恢復偏弱的制約，居民消費對信貸融資需求的拉動作用有待加強。然後，在居民長期貸款方面，由於3月樓市小陽春不及往年，反映居民對於房地產投資持謹慎態度，導致房地產銷售偏弱，進而拖累居民中長期貸款規模。

圖39 居民貸款結構化（數據來源：Wind）

在企業端，企業新增貸款總量、新增短貸與新增中長貸均不及去年同期水平，但較上月出現大幅回升。2024年3月，企（事）業新增人民幣貸款2.34萬億，同比少增3600億元；其中，企（事）業短期貸款新增9800億元，同比少增1015億元；企（事）業中長期貸款新增16000億元，較上月同比少增4700億元。總結來看，企（事）業單位加槓桿勢頭依然偏弱，尤其是中長期貸款在本月出現了大幅同比少增，在信貸結構較上期出現明顯轉弱，主要是去年發力前置導致的基礎較高所致。此外，企業中長期貸款同比少增較多的原因可能是，一方面受高基數的影響，2023年3月企業中長期貸款達到2.07萬億元，高出近5年均值近8000億元。另一方面，當前實體融資需求不足問題依然突出，尤其是房地產行業下行趨勢未扭轉、民營企業增加投資意願不足，從而會對企業中長期貸款形成一定製約。

圖40 企業貸款結構化（數據來源：Wind）

整體而言，2024年3月社會融資規模和金融機構人民幣信貸繼續降溫，反映當前經濟內生動能修復偏弱，信貸融資需求有待進一步提振。展望未來，在宏觀政策發力、預期回暖等因素帶動下，經濟內生動力有望持續修復，這將對企業和居民信心帶來支撐，金融數據有望保持良好態勢。一方面，二季度專項債發行有望加快，特別國債也有望開啓發行，政府債券將成爲二季度社會融資的重要支撐。另一方面，央行強調加快對新質生產力、大規模設備更新和消費品以舊換新、“市場+保障”的住房供應體系方面的金融支持力度，促使社會融資規模增速有望企穩。此外，隨着國家財政刺激加碼，企業中長期貸款融資需求有望保持提升。居民部門融資需求由於房地產需求恢復偏慢，整體需求改善較慢。因此，當前社會融資需求短期有所放緩，中長期隨着國內貨幣政策持續寬鬆以及支持政策逐步落地顯效，寬信用過程有望進一步加快。

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