雙匯大交易
國內證券市場整體上市同時完成MBO的第一宗案例，是怎樣在中國最大肉類供應商雙匯煉成的？
八個月來，幾乎每個月的公告日前，記者都能獲得“雙匯重組就要完成”的樂觀信息，但迎來的都是繼續停牌的公告。直至11月29日，在市場備感麻木之際，雙匯發展（000895.SZ）連發18個公告，公佈了一攬子資產重組方案。備受矚目的雙匯發展資產重組交易終於揭蠱。
雙匯母公司、中國最大肉類加工供應商雙匯實業集團有限責任公司（下稱雙彙集團）決定，將集團資產整體置入雙匯發展，運轉經年的雙匯管理層股權激勵也一步到位。
雙匯發展是雙彙集團旗下惟一的A股上市公司平臺，此番重組前，雙匯發展的資產規模佔到集團的48％，利潤僅佔到集團的34.7％。多年來雙匯發展和集團之間存在大規模的關聯交易，且上市公司對雙彙集團成長的分享有限，這使得雙匯發展在資本市場的估值一直偏低，也引發機構投資者的不滿。
對於雙匯掌門人萬隆而言，如何在現有體制內完成管理層對企業的控制，是他近十年來的一個重大目標。是H股整體上市，還是A股整體上市，如何將管理層控制以制度的形式固定下來，乃至構造更爲合理的激勵機制，萬隆一直面臨着這樣的選擇。
在2006年引入外資財務投資人後，雙彙集團的股權結構趨向複雜化，前景也一時難以琢磨。今年3月，A股基金經理們聯合發難，發動了一場推動雙彙集團在A股整體上市的逼宮戰。爲了表明魚死網破的決心，基金經理們甚至不惜否決了上市公司和集團之間一項常規的關聯交易議案。
這是中國證券市場上第一宗整體上市同時完成管理層收購（MBO）的經典案例，突破了現有制度的諸多障礙：通過外資財務投資人讓渡表決權，管理層以36％的股權實現了超過50%的絕對控制。萬隆終於實現了多年的夙願，雙匯263人的中高層管理團隊實現了管理人股權層面的控制；A股投資人亦滿足了利益訴求：集團將整體資產估值339億元注入A股上市公司，並宣佈了未來可觀的增長潛力。
當日復牌的雙匯發展開始了持續的無量漲停，到12月3日，雙匯發展連續走出四個漲停板，股價從停牌前的50元一線走至72元，“股價過百在望。注入的資產業績好，各方股東利益趨向統一，這是一個多贏的格局。”一位投資雙匯的基金經理頗爲滿意。
“我們的目標是‘十二五’期間將銷售收入做到1000億元，那時候我再退休。”11月30日，萬隆在昆明接受本刊記者專訪時表示。目前雙彙集團的資產規模在120億元。萬隆執掌雙彙集團25年，今年已逾70歲。
這一交易受到業內的高度矚目，但未來能夠複製的可能性則遭到懷疑。中國的制度條件是否提供機會，使得中國企業找到各方股東與管理層乃至廣大員工真正利益一致的良好機制，使得“萬隆們”不至於走彎路，不至於股東之間互生嫌隙，最終形成合力，致力於企業的未來，這卻依然是最大的疑問。
雙匯與萬隆
“漯河是個小城市，財力很弱，從銀行貸款很困難。我們怎麼辦？只有引進外資一條路。”萬隆說
漯河市是個平靜的小城，地處河南省中南部，爲沙澧二水交匯之處，“雙匯”品牌由此而來。雙匯，是這座小城的商標，處處可見。
驅車往東十幾分鍾，就到雙匯工業園。園區左側是屠宰車間和肉製品加工廠，加工好的成品運到右側物流區域，經常溫或冷鏈，送上千家萬戶餐桌。
走進左側園區，可以參觀從屠宰、冷鮮肉到高溫肉製品的數個生產車間。屠宰完的生豬需要先冷卻24小時完成排酸，才能進入分割程序。完全不同於想象中的骯髒油膩，全封閉的分割車間窗明几淨。透過展示窗可以看到，每個分割車間約有120名工人，他們每人配備兩把刀，如時鐘指針般精準地重複着同樣的切割動作，一刀一消毒。一名雙匯職工告訴本刊記者，如開足馬力，該屠宰廠一天可屠宰一萬頭豬，是目前國內最大的屠宰廠。像這樣規模的十餘家屠宰廠，正是此次雙匯發展重組中集團向其注入的最重要資產。
從上世紀80年代一家虧損的肉聯廠起步，在萬隆治下，雙匯已成爲中國最大的肉類加工企業集團。大多數人對雙匯的第一印象是火腿腸，但實際上雙彙集團的產業鏈已延伸到養殖業、飼料業、屠宰業、肉製品加工、化工包裝、物流和商業等上下游領域。2009年，雙彙集團總資產達到120億元，淨資產77億元，當年實現營業收入400.7億元，淨利潤25.9億元。根據公告，2010年，雙彙集團預計銷售額將突破500億元。
萬隆在漯河土生土長，中學未畢業便去參軍，上世紀80年代復員回來在漯河肉聯廠下面的辦公室工作，從此幹上了他稱作“殺豬賣肉”的營生。漯河市肉聯廠在河南十大國營肉聯廠排名第九，連年虧損。1985年，肉聯廠民主選舉，萬隆全票當選廠長，開始了大張旗鼓的改革，當年盈利500萬元，一舉抹平虧損。
在雙匯，萬隆擁有絕對的權威。“就算全世界都知道我跟他關係好，他也立刻就可以把我開掉。”一位雙匯的前員工表示。
“漯河是個小城市，財力很弱，從銀行貸款有限。我們怎麼辦？只有引進外資一條路。”萬隆說。
從1992年起，雙匯開始引進外資，合資設立子公司，先後引進香港華懋、日本火腿和美國杜邦等六個國家和地區的16家外資機構。外資股東們帶來擴大投資急缺的資金，也築造了雙匯帝國龐雜的子公司系統。在合資過程中，雙彙集團一直堅持股權和經營上的主導。
1998年，雙彙集團設立子公司雙匯發展，登陸A股市場，發行5000萬股，籌資3.12億元。2002年，雙匯發展增發5000萬股，再融資6億元。雙匯憑此進一步在產業鏈上延伸，擴大肉業帝國的版圖。
其後，雙匯盈利穩定，對資本市場的融資需求減少。“雙匯每年都產生幾十億元利潤，銀行現在是求着給我們貸款。每天沉澱在雙匯的流動資金有二三十億元。”萬隆說。
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MBO遇阻
雙彙集團第一次通過設立“雙海”，借高分紅和關聯交易積累收購資金的做法走到了盡頭
雖然行業領先，但雙匯發展在資本市場上估值偏低。雙匯停牌前估值僅爲28倍市盈率，同期競爭對手雨潤食品（01068.HK）在H股的估值約爲28.5倍，得利斯（002330.SZ）在中小板的估值高達70倍。“雙匯發展只是集團的一個‘殼’，所以我們不投雙匯，寧肯投雨潤食品等。”一位私募人士表示。
投資者對雙匯發展不夠信任，其因在於上市公司和母公司雙彙集團長期存在同業競爭，還有每年超過百億元的關聯交易。再如生豬屠宰是雙彙集團的一大核心產業，但雙匯發展重組前的年生豬屠宰量，僅佔集團屠宰總量的29%。早先屠宰廠“成熟一家，注入一家”的策略，自2007年股改後就陷於中斷。
雙匯發展與雙彙集團長期分道行駛，主要原因並不複雜。如果說雙匯發展當初上市，是爲了籌集發展所需要的資金，而萬隆近十年考慮的，則是如何實現管理層持股甚至控股，建立企業發展長遠的激勵機制。但A股市場目前恰恰很難提供這樣的制度基礎。
“想法早都有，但是我們辦不成啊。”萬隆接受本刊記者採訪時無奈表示。
長期以來，雙彙集團和上市公司高管年薪較高——總經理200萬元，事業部經理150萬元，副總100萬元。“高盛收購我們的時候說，老萬，這個待遇很高啊。我說不高，我們這個行業跟別的行業不一樣，輕資產，重經營，很難做，要進行股權激勵才行。”萬隆說。
從2002年起，雙匯管理層開始通過境內“海匯”“海宇”兩家公司平臺進行MBO的第一次嘗試。
2003年6月，雙彙集團將雙匯發展25%的股份轉讓給剛剛成立的漯河海宇投資有限公司（下稱海宇）。海宇收購了雙匯發展25%股權，最初的收購價格爲每股4.14元，低於每股淨資產，因而未獲有關部門批覆，後收購價格調高至4.70元，總價爲4億元。
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自2003年起，雙匯發展在其現金總流量淨額爲負值的情況下，連續兩年大比例分紅，海宇獲利近3億元。其後，海宇的16名自然人股東先後被媒體指爲雙匯高管或關聯人。
2002年中註冊的漯河海匯投資有限公司（下稱海匯）是由萬隆等50名雙匯員工持股，先後參股或控股18家雙匯系內企業，通過關聯交易獲得鉅額收入。
事過多年，萬隆談到“雙海”不再避諱：“因爲證監會關於關聯交易的一些規定，我們主動就把海匯和海宇都停了，股權全部都轉讓。”
海匯的運營持續到2005年7月1日，之後沒有再申請營業執照的續存，海宇也最終註銷。
放棄“雙海”，確實更多來自於政策原因。對於雙匯管理層來說，無論是關聯交易抑或是分紅獲利均不是終極目標，能夠得到自己苦心經營企業的控制權和股權纔是終極夢想。
在2006年以前，雙彙集團的股權100%爲國資持有。雙匯發展則由國有股東持股35.72%，海宇持股25%，流通股東持股39.28%。
轉道境外
高盛和鼎暉進入雙匯，併爲“萬隆們”提供了管理層收購的通道
自2002年起，萬隆就到處找人諮詢MBO的路徑，無奈得出結論，“當時在境內完全不具備操作的可能性。”一位當時萬隆諮詢過的中介機構人士透露。
2006年1月，中國證監會發布了《上市公司股權激勵管理辦法》，規定上市公司可以向激勵對象發行股份和回購本公司股份等作爲股票來源，但所涉及股權激勵的標的股票總數不得超過已發行股本總額的10%；其中個人獲授部分原則上不得超過股本總額的1%。
這一10%的設限等於結束了“雙海”繼續存在的必要，使得雙匯希望通過“雙海”在A股完成MBO的可能性幾乎爲零，轉道境外成了惟一的選擇。
此時，不少國際投行都瞄準了雙匯，比如JP摩根當時和雙匯談了大半年，但2006年年中，雙彙集團的全部國有股權以10億元底價掛牌北京產權交易所，衆多買家參與競爭，包括淡馬錫、AIG、高盛等，最終高盛和私募股權基金鼎暉合資的羅特克斯（Rotary Vortex Limited）以20.1億元、超出底價1倍的全場最高報價一舉奪標，合每股10.96元。
就在這次拍賣的一週前，羅特克斯從海宇處接手了25%的雙匯發展股權，共計5.62億元，合每股4.3788元。
兩宗交易完成後，羅特克斯間接持有了雙匯發展35.72%的股份，合計持有上市公司60.72%的股權，持有雙匯發展的成本被拉低到8.25元/股。
在當時凱雷收購一家國有重工企業徐工集團受阻的背景下，這場收購也曾引發軒然大波。但經過長時間審批，收購案終獲成功。在2006年收購完成時，高盛和鼎暉分別持有羅特克斯51%和49%的股權。2007年10月8日，高盛將5%的股權出讓給鼎暉，由此，鼎暉持股達到54%，高盛退至46%。
此時，關於高盛、鼎暉替萬隆等管理層代持的說法開始盛行一時，但始終得不到證實。在11月30日的採訪中，萬隆表示，“我們從高盛和鼎暉手裡，沒有受讓任何股權。”
據萬隆介紹，高盛和鼎暉當年收購的國資部分，其實只是雙匯體系中的小部分資產，而歷年引入的外資佔有大量雙匯體系裡非上市資產，員工持股公司於2007年下半年在境外成立後，通過境外銀行融資，收購了這部分資產。之後，高盛和鼎暉在境外發股收購了員工持股公司持有的資產，進行了股權的再次整合。
2009年11月初，媒體曝出高盛在雙彙集團的持股比例已降至10%並即將再次減持。公衆壓力下，雙匯發展於2009年12月兩次公告，披露了雙彙集團管理層通過一家名爲Rise Grand（興泰集團）的海外公司進行MBO的路徑，但這直接引發了以公募基金爲首的雙匯發展A股投資人的高度警惕。
基金髮難
長期籠罩在雙匯發展、雙彙集團之間的種種陰影，到今年3月終於醞釀成流通股東的積怨爆發
大集團、小上市公司的模式，以及雙匯管理層在境外搭建的MBO架構，意味着雙彙集團存在一種便利的選擇，即集團整體境外上市，這將更有利於建立順暢的外資股東和管理層的退出通道。但這卻令A股流通股股東充滿恐懼。
2010年3月3日，雙彙集團一項早已完成的交易在雙匯發展“走程序”時，在臨時股東大會上遭到了基金們的高票否決。雙匯發展是公募基金的重倉股，當時有31只家基金持股，佔股比例20.12％。
2009年上半年，雙匯發展在流通股東不知情的情況下，放棄了十家合資公司少數股權的優先認購權，將之轉讓給羅特克斯。當時有分析認爲，如該筆少數股權進入雙匯發展，經過A股公衆持股的稀釋，雙匯管理層300餘人持股的MBO實體僅能分享16.37%的利益。如果股權進入羅特克斯受讓，則MBO實體可分享到31.82%的利益，市場人士就此認爲，這是管理層決定讓上市公司讓利於羅特克斯的原因。
萬隆在接受本刊記者專訪時則表示，當時外資股東轉讓資產是由於金融危機，“可以壓價”，機會稍縱即逝，“雙彙集團非上市公司，決策速度快”。不過，萬隆和雙彙集團董事楊摯君也都承認，此舉存在“法律瑕疵”。
河南證監局旋即介入調查，雙匯發展被勒令整改。加上之前高盛轉讓股權事件未及時披露，雙彙集團在資本市場的信譽降至冰點。當時一位持有雙匯發展的基金經理對本刊記者憤慨不已，“好比有人在我家偷東西，還問我有什麼訴求。即便監管層的調查致使股價波動，也在所不惜。”
不過基金“項莊舞劍，意在沛公”，目的還是希望推動雙彙集團將整體資產注入A股上市公司，解決長期以來的關聯交易問題，實現上市公司和集團的協調發展。招商證券當時的一份研究報告中寫道，機構投資者此次投反對票，“並不意味着大家執意要阻撓，只想實現一個交換”，“雙方各讓一步可以實現共贏”。
在此情勢下，3月22日，雙匯發展開始停牌。4月1日晚間，雙匯發展發佈公告稱控股股東正籌劃對其進行重大資產重組，但此後並無進一步消息傳出。
6月29日，停牌三月的雙匯發展召開股東大會，討論七項與重組無關的議案。其中六項議案均獲通過，心急如焚的基金們再次否決了上市公司和集團之間一項常規的關聯交易議案，規模超過百億元，目的仍是在逼宮重組。
“強行轉讓十筆股權，導致A股重組，H股不能上，得失很明顯。但萬隆從沒有後悔，他就是這麼個性格。”一位接近交易的人士評論。
統一利益
“做高估值，大打折扣，管理層利益不受損，市場也容易接受”
經過多月的謀劃，11月29日，雙匯發展資產重組一攬子方案終於出臺。
雖然近期A股走勢向下，市場卻對雙匯發展的資產重組計劃報以熱烈歡迎。復牌後的雙匯發展連續漲停。
這一套重組方案，由中金公司領銜操刀，中信證券和國泰君安參與。爲達到“一次到位，永久解決”的效果，方案由四部分內容組成，除包含主業資產整體注入外，還包括了原價回購九筆股權、實際控制人調整、溢價全面要約收購等一系列內容。
“此次方案的各項內容都有先例，但這麼多項一起做，在中國資本市場上從未有過，是爲此次重組的創新之處。”中金公司投資銀行部副總經理徐康對本刊表示。
在資產注入部分，雙彙集團和羅特克斯擬將339億元資產置入上市公司，涉及養殖業、飼料業、屠宰業、肉製品加工、化工包裝、物流和商業的29家公司；上市公司擬置出雙匯物流85%的股權，估值約17.2億元。
作爲對價，雙匯發展將向雙彙集團和羅特克斯定向增發6.32億股，發行價爲董事會決議公告日前20個交易日的股票均價扣除2009年紅利，爲每股50.94元。雙匯發展的總股本將增至12.38億股，其中雙彙集團公司佔64.328%；羅特克斯將直接持有11.919%。
11月30日上午，萬隆及雙匯管理層與基金分析師進行了初步的電話溝通。事後，萬隆表示，這次基金分析師中僅有一家問還有沒有討價還價的餘地。
“我給了他解釋。”萬隆說。“我們現在注入的資產應該說比上市公司的還要好，因爲它是後幾年發展起來的，這是其一；其二，注入資產的市盈率打了30%以上的折扣。以我們的品牌、規模和盈利能力來講， 30%以上的折扣應該說可以了吧？”根據公告披露的數據，注入資產估值相當於18倍市盈率，相對於停牌前雙匯發展的市價均價對應約27倍市盈率打了七折。海外資產重組交易不會出現這麼高的折扣率，尤其是在置入資產質量比較好的情況下。
據徐康介紹，此次注資的估值參考了幾個因素，一是使用收益法評估定價，根據未來盈利增長預測，確定注入資產的價值範圍；二是市場上境內外可比公司的估值，如雨潤食品、高金食品（002143.SZ）、得利斯和新五豐（600975.SH）等；三是近兩年A股市場同類交易的估值先例。“方案主要考慮是如何實現各方的多贏，同時也考慮了市場接受程度。”有接近交易的人士表示，雙匯管理層曾希望少折讓一些，就此價格討論了多次才最終確定下來。
一位市場人士指出，因增發的價格變動範圍較小，“做高估值，大打折扣，管理層利益不受損，市場也容易接受。” “但做高估值對管理層也有風險。按照證監會的規定，如果當年預測實現不了，差價要退還上市公司。”前述市場人士表示。公告披露，重組後2010年的預測淨利潤較2009年重組前增長217.9%。
“這個補償協議會在第二次董事會召開後，正式的重組方案中公佈。”徐康表示。
對於3月引爆基金“投票門”的數筆股權轉讓，重組方案顯示，雙匯發展將原價回購，即以6.15億元的原價向羅特克斯收購相關九家公司的股權。另一筆關於上海雙匯大昌有限公司的轉讓實際上是羅特克斯自身的股權置換，因此不作還原。
溢價全面要約收購則是爲“市場非常不利的情況下”“被迫私有化”而作的後備方案。從雙匯發展復牌後暴漲來看，這一可能性基本上不存在。
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MBO終局
經過八年的“境內——境外——境內”的跋涉，以萬隆爲代表的管理層，終於對雙彙集團形成實際控制
此次重組後，雙匯原本層層疊疊的海外持股結構進行了扁平化改造，對投資人來說，雙匯究竟屬於誰這個問題，第一次變得清晰可讀。
興泰集團最終持有羅特克斯30.23%的股份，興泰集團的關聯公司運昌公司（Chang Yun Holdings Limited）經過受讓和增發，實際持有羅特克斯6%的股份，目的是對雙匯管理團隊實施一項爲期三年的員工獎勵計劃。
興泰集團即爲前述雙彙集團管理層持股的平臺，於2007年7月3日設立於維爾京羣島，已發行股本3萬美元。雙匯員工雷雨田、何興保和趙銀章爲興泰集團的登記股東，作爲受託人通過信託安排代表263名雙匯發展及其關聯企業的員工持有興泰集團股份。其中，萬隆持有股份14.4%，爲持股最多者，雙匯發展董事長張俊傑、雙彙集團副總經理何科和曾任雙匯發展總經理的李冠軍並列第二，各持6.18%。
相對於此前不變的是：羅特克斯持有雙彙集團100%的股權，直接、間接持有雙匯發展51.45%的股份。
羅特克斯的外資股東，包括高盛持股5.18%、鼎暉持股33.7％，香港富豪郭鶴年家族的郭氏集團（Cardilli Limited）持股7.4%，曹俊生的關聯公司潤峰投資（Profit Summit Investments Limited）持股10.57%，新天域、淡馬錫分別持有4.15%和2.76%。
“這次監管方算是妥協了。之前的操作至少有兩次要約收購沒做：第一次是2007年10月高盛轉給鼎暉，鼎暉持股超過54%需要豁免要約收購；第二次是這次管理層持股進去超過30%，也需要豁免要約收購。”前述投行人士分析。
接近交易的人士透露，管理層持有的境外股權已在外管局登記，也獲得了商務部、河南省政府相關部門的確認。
值得一提的是潤峰投資背後的曹俊生與雙彙集團淵源深遠。被稱爲加拿大豫商的他，亦是當年海宇的股東之一。在最後的股權調整中，潤峰投資所持的股權翻了1倍。
表面看來，雙匯的控股權仍在以鼎暉爲首的外資財務投資者手中。
徐康介紹，爲了讓興泰集團變成實際控制人，雙匯國際修訂了公司章程，外資股東把半數的投票權讓渡給了管理層的持股平臺，使得後者對應的表決權比例達到53.19%。
另外，11月25日雙匯發展三名董事的緊急辭職，曾令外界頗感不解。事後證明，這是爲了滿足《上市公司收購管理辦法》的規定：上市公司擬進行管理層收購的，公司董事會成員中獨立董事的比例應當達到或者超過二分之一。
這一持股方案覆蓋了雙彙集團的中高層，按照入股協議，持股者若離開雙匯，必須將股份退還興泰。現階段，員工持股所獲得的收益主要來自分紅。“持股計劃的目的不是爲了讓套現走人。這不是我們的初衷。”楊摯君說。
雙匯的未來
財務投資者退出路徑與H股上市懸念猶存，但重大不確定性已消除
雖然此次重組看上去皆大歡喜，但高盛和鼎暉作爲財務投資者，最終要退出，而在H股IPO顯然是最方便的渠道。
本刊記者此前也獲悉，在重組初期曾有兩套方案，另外一套方案是H股上市和做小A股公司。不過，這套方案遭到證監會嚴厲反對，最終流產。
萬隆則對本刊記者堅決否認曾謀劃過H股上市，甚至也不認爲未來有H股上市的計劃。“現在一重組，我們所有的主業全部進去，懸念就消除了。”他表示下一步要把上市公司做起來，競爭對手是美國史密斯費爾德公司、丹麥皇冠屠宰合作社等國際領先的屠宰企業。
鼎暉投資總裁焦震也對本刊記者表示，目前並沒有退出的計劃，不過他拒絕透露基金存續期限等詳細信息。“我們長期、全力支持雙匯的發展，雙匯的發展纔剛剛起步。我們是非常長期的投資者。我們從來沒有減持而且還收購了高盛的股份，就可以看出我們的態度。”焦震說。
“機構投資者關心的還是未來。”萬隆強調。他表示，機構投資者希望雙匯擴大養殖業的規模，打通整個產業鏈。但萬隆認爲，需要控制系統風險，還是要用屠宰業和肉製品加工業帶動相關產業。“到‘十三五’的時候，再看情況逐步發展我們的養殖業。”他說。
眼下的直接挑戰更來自於競爭對手。國信證券研究員黃茂在近期發表的一份研究報告中提到，雨潤在過去兩年內通過大規模融資，也從過去的收購中小型企業爲主轉向興建大型屠宰廠，屠宰產能從2008年中期到2010年中期增長了1倍。到2010年底，雨潤的生產基地已經覆蓋了27個省市，而雙彙集團僅能覆蓋11個。尤其是去年下半年以來，雨潤直接挑戰雙匯在河南的霸主地位。目前雙匯在收入和利潤規模上仍有顯著優勢，但差距顯著縮小。
雙匯發展於11月12日亦宣佈了大規模擴張計劃，擬分別在八個城市投資建設生豬屠宰、肉製品加工及商品豬養殖項目，預計總投資21.85億元，在2011年前全部動工。黃茂的研究報告更指出，雙彙集團產能最快會在兩年內翻番，2012年產能將會進入快速釋放期。
“投資者其實更喜歡雙匯這種專注於吃透產業的經營者。”一位資深投資人表示：“關鍵看他們重組後能否真正達到業績目標。
萬隆：“殺豬賣肉更需要股權激勵”
“不把雙匯的銷售額做到1000億元，不會退休”
《新世紀》週刊 記者 沈乎 李箐
11月28日夜間，停牌長達八個月之久的雙匯發展（000895.SZ）公佈了重組方案。這將一舉解決長期困擾雙匯發展與集團之間關聯交易過大、同業競爭等問題，更標誌着雙彙集團苦苦探索八年的管理層收購（MBO）走到了陽光底下。
兩天之後，11月底，萬隆選擇在半年一度的雙匯全國經銷商大會在昆明召開的機會，接受了本刊記者的專訪。與產業上的高調不同，萬隆向來遠離媒體的聚光燈。但這一次，他如約接受採訪，並表示“什麼都可以談”、“沒什麼不能說的”。
身着西服、惟一的裝飾是一副金邊眼鏡，萬隆的外表看不出業界所言的“一臉殺氣”。一個多小時的採訪中，萬隆思維敏捷，目光爍爍，談鋒甚健，豫腔不改，言語本色而生動。
“萬隆一說話，甚至是一表現出想說話的樣子，全場瞬間就鴉雀無聲。”一位中介機構的人士談他在雙彙集團的觀感。萬隆在雙彙集團是絕對的君王，但外界最擔心的也正是這點。談到退休和接班，他表示自己現在不抽菸不喝酒，“不把雙匯的銷售額做到1000億元，不會退休”，而“只要機制設計好，我不擔心選拔不到人”。
MBO動機
財新－《新世紀》：爲何你近十年來一直執著考慮對管理層乃至員工的股權激勵？
萬隆：員工持股在國外在國內都有。現在國家政策也允許要給管理層一些激勵，這應該說是一個好制度。
管理層的激勵在別的行業需要，我覺得我們這個行業更需要。我們跟其他大國企不一樣，殺豬賣肉是中國很傳統的但競爭又非常激烈的行業。你看全國性的國營肉聯廠都在大城市，我們在漯河這個小城市——要錢沒錢，要市場沒市場，要資源沒資源，要人才沒人才。如果不把管理層“套牢”，很難發展。
財新－《新世紀》：從哪一年開始有員工激勵的想法？
萬隆：想法早都有，我們辦不成。當地政府願意，過去基金公司開會的時候也說過，萬老闆你可以給職工一點獎勵。我說我有這個權力嗎？只有在待遇上提高，其他激勵可能都不合法，不一定惹出什麼麻煩。
財新－《新世紀》：最初你們想通過在國內設立“雙海”來解決管理層激勵的問題，爲何要轉向海外，高盛、鼎暉是不是爲你們代持了很久？
萬隆：這確實不是我們主動的。當時海匯是因爲證監會關聯交易的一些規定，我們主動就把它停了，海宇我們也轉讓了。
後來管理層在海外的股權是通過收購和重組得來的。
員工持股公司成立後在境外銀行融資，收購了高盛鼎暉資產體系之外的外資股東的資產。
經過談判，外資股東在境外發股收購了我們手中的資產，這樣我們在境外才獲得了股權。我們從高盛鼎暉手裡沒有受讓任何股權。
財新－《新世紀》：你今年70歲。未來接班人問題如何解決？
萬隆：其實我在60歲的時候就考慮交班，交不出去。我覺得有兩個問題，第一個是機制，第二個是我們內部的股權結構。現在我們有一套很好的用人機制，再加上股權激勵，我就不擔心以後選拔不到人才。
現在我看能夠掌控我們企業的有好幾個人，必須機制要對，要不然他用的勁兒不夠。
直面質疑
財新－《新世紀》：過去歷史上雙匯引進過多次外資，也引來一些批評，認爲是有國有資產流失。你自己怎麼看這個問題？
萬隆：殺豬賣肉我還可以，搞資本運作我是外行。
雙匯還小的時候，走引進外資的道路。稍微有點實力的時候，上市融資。當它有點影響力的時候，又引進國外的大型財務投資者。如果不是這些做法，雙匯可能早被別人收購了。
儘管有人批評，但我們在2006年轉讓資產的時候就是20倍的市盈率，估計在全國也是最高的。而且我這個產業沒有多高的門檻，誰都可以幹，不是什麼重工、資源行業。
雙彙集團從1984年600萬元的淨資產開始發展，國資到2006年全部退出，增值414倍，算不算保值增值？
財新－《新世紀》：上市公司的發展近年來不太盡如人意，大家懷疑集團有隱藏利潤？
萬隆：我們上市公司和集團沒有矛盾，沒有藏利潤。上市公司這十多年來，始終保持28%到30%的增長幅度。有些基金公司說你能不能做到50%？我說我真沒這個本事，但我歷史上承諾的都實現了。這次重組我要求經營層每年的增速不少於30%。
財新－《新世紀》：2009年對外資股東持有的十家企業的股權收購爲何先斬後奏，不通過上市公司呢？
萬隆：那時是金融危機的時候，外資股東有點恐慌性地想拋售資產變現，我們判斷這是個機遇，低價收了下來，收購的事兒是我親自去談的。這件事兒需要快刀斬亂麻，要是當時讓上市公司發公告，走程序來談，肯定辦不成。第二，收購這幾家都是外資，要用內資收會涉及到補稅的問題。
沒想到這還是惹出個大麻煩，基金公司揪着我們不放。所以這回徹底解決，收的啥價還啥價注回到上市公司。
財新－《新世紀》：那2009年11月高盛減持和轉讓股份，涉及公司控制人發生變更，爲什麼沒有公告？
萬隆：過去歷史上雙匯的外資股東非常多，當時涉及很多股權整合，都發生在境外，跟上市公司中間隔了幾層。當時的專業判斷確實有點問題，處理得不太到位，沒有認識到這一定要公告。
細解重組
財新－《新世紀》：這次爲何突然決定整體上市，這是你此前計劃中的，還是受到基金的壓力而不得已的選擇？
萬隆：集團這幾年發展比較快，做起來方便，說上就上。
上回基金公司把關聯交易給否決了，搞得我們很緊張。我們馬上就停牌，到現在八個月，決心徹底解決問題，各股東也都同意，沒有疑慮。
我們這次重組要解決幾個問題。第一個徹底消除同業競爭，第二個大幅降低關聯交易。我們要讓上市公司代替原來的雙彙集團，始終保持中國最大、最領先的肉類公司稱號。
財新－《新世紀》：這次上市公司與基金就重組價格能否達成一致？
萬隆：第一，我們注入的資產應該說比上市公司的還要好，因爲它是後來幾年發展起來的，世界上這個產業的先進設備我們都有。再一個，這次注入資產的市盈率已經打了30%以上的折扣。我們是中國最大的肉類加工企業，從我們的品牌、規模和盈利能力來講，這樣的折扣應該說可以了吧？
財新－《新世紀》：這次剝離出來的物流這塊，將來會不會單獨上市？
萬隆：上啥市啊，它還很小，我們想把它單獨列出去。它老是依賴集團，所以我們想叫它自己走出去謀生。
財新－《新世紀》：對外資股東，特別是有存續期的PE來說，仍不具備退出通道。未來有沒有H股上市的計劃？
萬隆：我預計這些人不會輕易變現，因爲他知道企業今後的發展，股票以後的升值，不會輕易地賣出。
原來我們也沒有H股的計劃，因爲總覺得我們現在還不夠大。頭一次上市主要是資金缺乏急於發展，這幾年我們盈利水平很好，不缺錢。有些人說你集團公司沒有裝到上市公司，是不是另有打算？現在這一次重組，我們一下子裝到裡面，大家的懸念就消除了，不該再有什麼想法了。
我們下一步的目標主要是把上市公司做起來。我們提出來了“四化+雙百”的方針，還上哪兒去上市啊，上市公司我覺得就夠幹了，是不是？
雙匯MBO不應成爲特例
雙匯艱難曲折的MBO之路值得反思，有關突破應成爲相應政策鬆動的先聲
特約評論員 餘宗隱
縱觀雙匯發展（000895.SZ）的一攬子重組方案，有關方案之複雜、經歷時間之長前所未有。至少在四大方面實現了突破。
其一，超過200人的管理層持股獲得認可。
按照中國證監會掌握的審覈規則，不論直接持股還是間接持股，最終持股自然人數量超過200人的擬上市公司必須先將持股人數降至200人以內，然後才能申請股票發行。在審批已上市公司的後續重組時，也按照同樣的標準掌握，如東軟股份、中材國際等的職工持股，就在集團整體上市過程中慘遭清理。
本次雙彙集團263人通過海外公司成功持股，算是一大突破。
其二，在股東層面預留了6%股權，作爲未來管理層激勵的股份來源。
雖然證監會頒佈的上市公司股權激勵管理辦法中明確規定，上市公司制定股權激勵方案僅需備案即可，但實際上不論民營控股還是國有控股的上市公司，推行股權激勵均需要經過嚴格的實質性審覈，審覈週期一般長達半年左右。證監會下屬某些部門還通過發佈“股權激勵備忘錄”的形式，明確要求上市公司原股東不得直接向管理層轉讓股份，必須先讓上市公司回購股份，經過審批後再發放給公司高管。不久前華勝天成（600410.SZ）就上演了這樣一出“鬧劇”。
其三，雖然國美、匯源等企業主要股東均在政府沒有批准的情況下在海外實現了持股，但如此大規模中國境內自然人在海外持股獲得正式認可仍屬首次。
其四，一次全面要約收購對應了雙彙集團三次控制權變動。
按照證監會現有的上市公司收購規則，不僅本次管理層獲得雙彙集團53%法定表決權時需要履行全面要約收購義務，而且在高盛向鼎暉轉讓5%股權、管理層持股的興泰集團獲得境外主體30%以上股權時，均需要履行全面要約收購義務。
自2003年初海宇投資收購雙匯發展25%的國有股始，直到今天公佈方案爲止，雙匯發展的MBO之路整整經歷了八個春秋，雙彙集團的掌門人萬隆也從60歲左右奮鬥到70歲。
雖然現在以萬隆爲首的雙匯管理團隊即將名正言順地獲得雙彙集團的控股權，但更大的麻煩可能又在等着他們：管理團隊之外的幾萬名雙匯員工會怎麼想？持股者和其他絕大多數未持股的普通員工是否從此分化爲兩個階層？
隨着企業規模越來越大以後，管理層級也會越來越多，任何規章制度在執行過程中都會存在衰減效應，很難真正聚攏人心，這時候只有依靠企業文化來及時補充。這正是很多西方跨國公司經常將母公司層面的股權激勵普及到80%以上基層員工的背後邏輯所在。
且不說員工持股對於大企業的發展所具備的重大價值，即使是MBO也應成爲正常的市場行爲，只要合理、合法、合規，並進行必要的信息披露，就不應受到無端限制。新浪（NASDAQ：SINA）、神州數碼（00861.HK）此前通過境外架構都光明正大地完成了MBO。不過，對於大型國有企業來說，少數人的MBO在職工內部很難通過，大規模的職工持股（ESOP）纔是最可行的產權改革路徑。
但反觀國內的情況，自從2003年以來，MBO以及ESOP一概成爲“過街老鼠”，有關證券、國資監管部門對於上市公司國有股轉讓給企業內部員工幾乎一律封殺。國務院國資委自成立以來，沒有審批過一單上市公司國有股向企業管理層或員工轉讓的案例（雙匯MBO案中早年海宇投資受讓國資持有的25％的雙匯發展股份是財政部審批的）。
他們的理論邏輯一是多數職工持股就是大鍋飯，對企業改制沒有意義；二是僵硬地認爲，所有權與經營權分離是現代企業制度的基本特徵。這一認識顯然還停留在資本主義早期的水平。按照這一邏輯，聯想、華爲、微軟、高盛都稱不上現代企業，因爲這些企業都是內部人持股。殊不知建立“分享機制”纔是大企業推行股權激勵和員工持股的真諦所在！
雙匯艱難而曲折的MBO之路值得我們反思，希望有關突破是相應政策鬆動的標誌，讓中國的企業家獲得更爲寬鬆的經商環境，而不是特事特辦的個別案例。