外匯探搜－投機多頭部位大量充斥 強勢美元會持續多久？

當前美元走強，是美國宏觀數據超過預期、關稅風險及美國以外經濟疲軟交互作用下的結果。圖／美聯社

美元淨多頭部變動

美元指數與美日兩年期殖利率差的比較

2025年伊始，美元兌大多數貨幣走強。美國數據較預期佳（非農報告和採購經理人指數）以及美債殖利率飆升，激勵了美元升勢。美國以外地區的經濟表現好壞參差，歐洲和中國成長前景仍然低迷。縈繞在投資人心中的問題是，美元還有多少上行空間，以及漲勢會否在2025年內持續。

■短期內 動能仍然有利於美元

短期內，在勢如破竹的美元面前似乎沒有什麼阻礙。隨着美國經濟數據短期內料可保持強勁且通膨風險再次上揚，「美國例外論」捲土重來。美國新公佈的宏觀數據推升經濟成長和通膨預期，點燃美聯準會在 2025年可能按兵不動的預測，在此同時，其他主要央行還可能進一步降息。

美國以外的宏觀經濟數據喜憂參半，2025年GDP成長預期下修，尤其是歐元區。貨幣政策走向分歧，可能繼續主導外匯市場變動並推動匯率超漲超跌。

宏觀走向分歧之外，關稅風險也日益逼近。市場正密切注意川普會否兌現全面加徵10％關稅、對加拿大和墨西哥徵收25％關稅，以及對中國加徵60％關稅的威脅。考慮到美元從去年低點上漲將近10％，且較200 天移動平均線高出逾5％，或許可說美元匯價已大致計入全面加徵10％關稅的風險。

然而，人民幣相關影響也不能忽視--倘若對中國加徵60％關稅，導致美元兌人民幣升逾我們預測的7.5（比如升到8.0或更高），歐元、澳幣或日圓等G10貨幣將面臨進一步壓力。

當前美元走強，是美國宏觀數據超過預期、關稅風險以及美國以外經濟疲軟交互作用下的結果。將這些因素拆開來看，美元漲勢很大一部分可歸因於宏觀數據，也就是說短期內關稅風險仍可能推升美元。我們預期，這將讓美元指數維持在110～115區間，而歐元兌美元可能跌破平價水準，英鎊兌美元可能跌破1.20，美元兌瑞郎將上看0.94。

■美元支撐預期 將在中期內消退

投資人或許會疑問這些匯率能否保持在這種水準，以及會持續多久？在美國經濟強勁擴張的情景下，美聯準會被迫在2025年重啓升息（其中性利率似乎比我們此前預期的高），美元強勢可能會延續一整年，而歐元兌美元將保持在平價以下。需要注意的是，各經濟體與美國的成長預期比較，目前已偏向美國。貨幣政策也是一樣。

但是，這不是我們的基準情景。我們認爲，4～4.5％的政策利率對美國經濟而言仍具限制性，不利於經濟成長和通膨。鑑於美國傾向（且有能力）發行長債，近期殖利率曲線走陡和長期利率上升對美國經濟的影響比對其他經濟體更大。美國抵押貸款市場以30年期的固定利率貸款爲主，目前利率超過7％，這不利於房地產等經濟活動。因此，我們繼續認爲，美聯準會仍有望在今年晚些時候降息50個基點，尤其是若接下來的通膨和成長數據繼續恢復至常態水準。

那麼，這對美元將產生什麼影響？儘管美元在未來幾個月可能保持強勢，但我們也預期部分漲幅將在2025年下半年回吐。這是基於幾項美元見頂的信號逐漸顯現：首先，美元的估值偏高，實質美元貿易加權指數已升至40年高點，接近1985年9月《廣場協議》前的水準。

美元指數漲勢也很迅猛，在過去三個月大漲約9％。其次，我們認爲市場對美聯準會降息的預期過於保守。利率期貨市場計入到2025年底降息幅度僅有30個基點，低於我們預期的50個基點。第三，我們認爲，美元指數已超過利差隱含的水準，意味着關稅風險溢價已部分反映到美元中。第四，美元投機性多頭部位升至九年高點，我們認爲這意味着做多美元的交易已達到「擁擠」的程度。

總而言之，儘管短線還有上升風險，我們仍然認爲長期而言美元將處於下行趨勢。無論從名目或實質貿易加權的角度來看，美元都處於極端水準且場內充斥大量投機多頭部位。投資人可考慮在未來幾個月美元走強之際，伺機加碼匯價低迷的貨幣，例如澳幣和英鎊。