外資如何看市場走勢？丨首席對策×市場相對論

投資者可能低估了化債作用 政策決心很大｜首席對策·市場相對論

記者：樑相宜

第一財經：外資機構上調中國資產評級的原因？

政策調整超出預期 中國市場估值上升

宋宇：因爲這次的這個政策調整，我們認爲還是一個比較重大的調整，跟我們之前看到的有一些微調或者是暫時性的調整不一樣，我們覺得這是一個全面的調整。而且不是隻是爲了達到今年5%左右的目標，而是我們覺得在未來幾年的時間，相當長的一段時間內，都有政策對經濟更友好，更加支持的這樣的態度。確認了這個事兒發生以後，就馬上進行了重新估值。最近進入了相對穩定的時期，主要就是估值不再像調整之前那麼便宜了，所以我覺得基本上是一個合理的調整。

政策決策思路發生重要轉變 應對通縮、恢復信心是重中之中

邢自強：我想從9月24號三個金融部委聯合發佈會，到9月26號的政治局會議，以及過去一年多的好幾場新聞發佈會都可以看出來，決策層把應對通縮，使經濟恢復信心列爲了重中之重，這是非常重要的一個決策思路的轉變。當然了，在轉變之後的初期，政策的協調力度的大小可能需要試錯和評估，很難一下子就一步到位。我想在這個過程中，市場可能也在不斷的邊際上的觀察，在評估這個也是正常的。過去一年半，我們經常參與很多關於政策，關於學術界的研討，可以說從上到下，對通縮這個問題的認知深化了，對打破它使得經濟企業盈利和物價形成一個正向循環的決心增強了。那後續的主要就是政策力度和嘗試新的路徑的問題。

第一財經：到目前爲止公佈的一系列政策組合拳，二位認爲最大的亮點是什麼？

此輪政策決心很大 顯示出強烈緊迫感意味

邢自強：這次決心很大，顯示出這種緊迫感的意味。譬如說央行在9月24號發佈會，可以說是頭炮打響，給市場注入了信心。這裡面就包含了不僅是降息降準，而且破天荒提出了未來還會降，給了前瞻指引。這個在以前是很罕見過，要給大家一個定心丸，後續還有政策有來有往。同樣在後續的財政部門等召開的發佈會上也是講到了，我們接下來研究這四項政策。但除了這幾項之外，還有新的政策會陸續出爐，規模上也會比較大，有比較強的空間。我想這已經是用某種中式的哲學反映出來了，跟西方說的不惜一切代價類似的決心，這個是最大的亮點。

政策全面性非常突出 不僅是宏觀逆週期政策 監管政策也非常重要

宋宇：全面性是特別突出的。10月14日其實有一個發佈會受市場的關注程度比較少一些---加大助企幫扶力度新聞發佈會。我們的市場監管總局、金融監管總局、工信部和司法部跨多個部門的領導同時參加這個會議，從各個不同角度支持經濟的發展。這個全面性就是我覺得特別是外國的投資者，相對來說認識可能還是有一些不足。

另外就是對我們經濟的影響，不僅僅是要看貨幣財政政策到底有多少錢，也有一些監管的政策，它其實是非常重要的。比如說對一些企業，辦事審批的便利化、對於企業產權、企業家的保護、經濟主體裡面投資消費的意願等，其實都是非常重要的。所以我覺得這不是一個季度，甚至不是一年的調整。

另外一個就是不是某一個部門，不僅限於貨幣政策和財政政策，其實我覺得所有的部門都在進行調整，這樣產生的一個合力就會有一加一大於二的效果。

第一財經：近期出臺的多項政策，如何影響經濟的基本面，對於四季度的經濟是否會起到明顯的拉動作用？

未來兩個季度經濟有望小幅受益於當前已出臺政策

化債對經濟的拉動作用比投資者預想的更大

邢自強：我們覺得四季度和明年一季度，經濟有望小幅受益於當前已經出臺的政策。從大家經常用的專業性的叫環比折年率的角度，過去兩三個季度經濟確實壓力很大，二季度三季度折年率也就在3%左右，那麼接下來四季度，明年一季度有望回升到4%以上。但這種回升是否能夠持續，特別是使得整體的經濟擺脫通縮，物價的漲幅回升到2%到3%的合理區間，可能還有很長的路要走。

去年我們推出了關於中國如何走出債務、低物價循環風險。那麼中間就提出了三部曲：重組債務、刺激經濟、改革促信心。我們看部委的發佈會是試圖把這三部曲三箭齊發的。有了貨幣政策，有了一些財政政策，財政政策當前的重心似乎是化解地方債務問題，那麼還是化債。但是這也是中國擺脫通縮三部曲必不可少的一環，就是重組債務。過去幾年地方政府確實財政捉襟見肘，如果完全靠自己化債，可能就出現了一些被迫的。比如說大家看到對民營企業，對私人部門有一些過頭稅，有一些罰沒等等，這種情況之下很不利於信心的恢復。

所以現在中央政府用自己的資產負債表去介入，幫助化解地方債務。這一點我想有很多投資者可能低估了它的作用，覺得化債是不是就是相互在賬戶上轉一下，是一個會計的轉變，不造成真實的影響。但我想化債更重要的信號，就是從過去兩年非常嚴格的過緊日子，導致大家可能出現了一些不希望看到的對待民間經濟的現象，現在能逐步得到遏制和逆轉。這個對信心的恢復是有好處的。

當然在此之後還需要財政政策進入第二階段，直接針對老百姓的消費、家庭的支出方面的支持和刺激。這個可能暫時還沒有出臺。但我想也會隨着情況的進一步的明朗，包括各個部委的協力合作和這個過程中的學習認知不斷的深化，有望逐漸出臺。所以儘管不可能一口氣吃成個胖子，但可能漸進的在朝着擺脫當前的局面，走向一個正循環的局面去努力了。

當前政策將對明年經濟增長有顯著拉動

宋宇：會有拉動作用。今年的預測，恐怕調整的這個幅度就很有限了。因爲已經在四季度。就算四季度的這個權重比較大，但是全年幅度應該不會很大。但是對明年的這個預期，我覺得是有顯著的區別。因爲我之前跟一些業內的一些朋友同事聊，普遍的可能看4.5%，我不知道自強覺得是不是比較反映一個業內的一個普遍的一個情緒。

但我覺得這個明顯是偏低了。最近在採取了這麼多措施以後，如果繼續保持一個4.5%的增長，我覺得一個是不合適，另外一個就是從實際的預測的角度來講，採取這麼多措施，就是要從根本上扭轉現在經濟面臨的很多的這個困難。

比如說剛纔講到的地方債，地方運轉的一些困難，就業方面的一些困難。如果要解決這個問題，我覺得還是應該繼續朝一個5%這樣的一個目標努力。

當然現在對這個需求側的這個支持是很重要的。同時其實有很多政策也是對供給，也可以起到很多的積極的作用，比如說對某些行業的一些審批的放寬，鼓勵大家去進行一些探索。對中間可能面臨的這些風險，有一個更容忍的態度。這樣的話，不僅可以讓總需求變得更強，而且從一個潛在增長供給的角度來講，也可以有一個正面的變化。

我覺得現在的一攬子政策，不應該把它僅僅當做一個總需求刺激的這樣的一個政策。其實是供需兩面都應該起到自己的作用。

第一財經：此次財政政策發佈會最大的亮點是什麼？共識是化債是目前財政方面最重要的工作，符合你們的預期嗎？

化債是本輪財政刺激政策最大亮點 該花的錢要花出去

宋宇：可以說是最大的亮點之一。而且部長在提到這個事的時候的態度還是很堅決的。所以雖然沒有公佈具體的數字，但是我覺得把話說的這麼堅決，把我的預期還是提高了。其實如果有通縮壓力，經濟的總需求不足的時候，現在經濟體量又很大，就是需要一個比較大的力度一個方案。不是要鼓吹通過放債、大放債，然後搞通貨膨脹，我是堅決反對搞通貨膨脹的，但是我也堅決反對該花的錢不花，然後搞出來一個通貨緊縮。那天這個發佈會的另外一個亮點，就是部長強調了這個該花的錢要花出去。這個更多的是強調不該花的錢，堅決不花。這個話原則上來講一定是對的。

他花的這個錢跟我們錢包裡的錢不一樣。個人一般來說消費支出是花的錢越多，剩的錢越少。在一個通貨緊縮的情況下，國家越不花錢，你的錢越少，而國家花的多了，反而下一步會收的多。那麼這個一是需要方向上的理念上的確認，另外一個就是量一定要夠，所以我也是特別關注，到底能出多少，因爲多一些還是少一些，多長時間能起效果還是不一樣的。這個錢不是給付出去了，他就沒有了。不僅影響到比如說施工方，很多的地方政府施工，他們拿到了錢之後，他就可以拿着這個錢去發工資。可以發出工資的話，對消費會沒有效果嗎？雖然它不一定目標是刺激消費，實際上如果量夠的話，對消費也會產生直接的影響。

第一財經：前九個月的部分數據已經公佈了，物價數據、外貿數據，金融數據等，CPI、PPI依舊是處於一個較低的區間之內，是否也是一個繼續釋放貨幣政策空間的條件？

央行罕見給出前瞻指引 降準降息仍有空間

邢自強：肯定是。因爲央行其實9月24號發佈會也是罕見給了一些往前看的前瞻指引，說了未來還得有力度的降息以及繼續降準備金率。所以我相信隨着低物價循環的風險還沒有解除，以及美國經濟雖然它的數據時強時弱，但總的來講大方向它是在軟着陸當中，美聯儲接下來也會繼續降息。那給中國降息也提供外部空間。所以這樣看起來肯定有進一步降息降準的空間了。

潛在增長還有不確定性 應把總體物價當作更重要指標

制定增長目標應該更加靈活

宋宇：我們現在看從一個更廣義的角度來講，很多的價格指數它是處在一個偏過低的水平。這種情況下，既有空間也有必要，留出足夠的政策空間來進行刺激，或者是加強扶持。

然後這個裡面還有一個點很重要就是我們的潛在增長，其實現在是很不確定，說5%是合適的？還是5.5%是合適？還是4.5%是合適的？因爲它是動態在變的一個過程，那麼我們在制定一個政策目標的時候就不能完全確定。比如說我們明年達到了一個5%的增長，那就應該超出市場預期了，但有可能還是不夠讓經濟走出通貨緊縮。這個時候我覺得就應該把這個總體物價當作更重要的指標，因爲也有可能是需要把經濟推到5.5%，才能把全面的通縮壓力給去掉。我覺得這個時候增長這方面的目標可能就要更靈活一些，更重視廣義的通縮壓力。PPI或者是整個GDP平均指數，明顯的都是要比CPI更低的，而這個對於整個資產負債表帶來的一系列的影響還是很大的。所以我覺得這一點上從政策考慮的角度來講是很重要的。

第一財經：9月末，廣義貨幣（M2）餘額309.48萬億元，同比增長6.8%，增速比上月末高0.5個百分點。前三季度淨投放現金8386億元。從融資看，9月末我國社會融資規模存量402.19萬億元，其中對實體經濟發放的人民幣貸款餘額250.87萬億元，同比增長7.8%。9月末人民幣貸款同比增長8.1%。有觀點認爲，一攬子增量政策發佈後，市場對支持股票市場穩定發展的兩項工具反響熱烈，部分資金加速有理財等資管產品迴流，由於證券客戶保證金計入M2，也帶動了M2 的回升，二位認爲，這種回升意味着什麼？我們如何理解“支持性貨幣政策立場”？

金融數據顯示回升基礎還不夠強 低物價循環使市場主體心態發生變化

增發國債應更多投向刺激消費領域

邢自強：意味着可能現在還處於萌芽和初始狀態，回升基礎還不夠強。像你提到的初期有一些支持股票信心的政策起到了一定的作用，但是支持實體經濟的，比如說民營企業、國企，它的信貸需求有沒有回升，可能還早的很，因爲畢竟在過去一年半已經形成了一些低物價循環的過程中，企業的心態變了，它不願意擴張。這時候要改變必須要比較大的藉助外力來改變。比如說我們一直提到的中央政府增發國債，把這個國債的投向更多的投向刺激消費。這塊可能還有待下一步的出臺。所以我覺得回到您提到的社會融資和M2的數據，初步享受到了股票市場的一些供需的好處。但是再往回看，可能要更多的支持實體經濟的政策，特別是財政政策，支持實體經濟的消費家庭支出這塊起到作用。

經濟增長壓力增大過程中 供需兩端都趨向謹慎

宋宇：如果讓我來建議的話，名義GDP至少不應該比真實GDP更低，這個算相對來說比較全面的一個指標。那麼現在明顯的還是不止低了一點。要改變這種情況，需求很重要，很多企業的需求確實不行。然後就因爲預期改變，有一個很重要的問題，就是供給也改變了。經濟增長壓力增加以後，金融企業在往外貸款的時候，看到的風險也在增加，他們也變得更謹慎，結果兩面都變得更謹慎。然後經常也有不匹配的情況，有一些人其實是想貸款的，但是銀行很不願意冒這個風險，不願意給他，這也是一個問題。越謹慎就越拿不到錢，經濟越差。要打破這種情況，就需要進行一些行政上的調整，那現在看起來這個意願是非常明顯的。

另外一點就是M2這個數據其實有很大的問題。因爲就是你剛纔說的那個情況就會影響到M2。我個人建議擴展一下它的定義，給它擴展到一個類似於M3、M4這樣的一個更廣泛的定義，因爲其實其他很多的國家也有，在現在只有M2的情況下，你可能更多的可以參考一下社融的這個增速。那麼九月份社融的增速，如果持續下去，經濟恐怕很難走出通縮危險的。

未來可能需要把增速推高到比如說在2020年上半年的時候，平均水平也有15%。那麼再上一次要到一個15%這樣的增速，就是顯著高於歷史平均水平，就會移到2015、2016年。那個時候也是上一次整個經濟最大的一次去通脹。我覺得還是需要再進一步的推高這個數據。

第一財經：宋總之前表示這輪政策調整會帶來一個長期的影響，但這些政策還需要逐步去落實，而且具體的落實時間和力度還有較高的不確定性。能給我們預判一下您認爲的時間和力度嗎？

短期因素長時間不解決或將轉變成長期問題

政策的靈活性會更高

宋宇：我先說一下長短期的這個問題。我們在分析這個市場和經濟的時候，總喜歡講，有一些因素是長期因素，有一些因素是短期因素。比如說人口，經常就被認爲是影響經濟和市場的長期因素，意思就是短期它不會變太多，這個倒是不假的。但是有一些看起來是短期因素，比如說週期性的政策，如果它放得不夠，那麼就會造成你老是放的不夠，通縮就長期化了。

通縮長期化了之後，就影響到大家對未來人生，比如說我的收入，我以後的就業等等預期。如果這些預期都改變了，它會影響到比如說生不生孩子，結不結婚，生幾個孩子，我以後預期收入降那麼低，我怎麼來養他？所以就是看似一些短期的變化，一些政策因素，如果長時間不去解決，最後就會變成一些長期問題而影響到長期增長的變量。

第二個就是具體的這個時間，我每天都在被問。因爲有一些政策轉向也比較快，職能部門在執行，也在研究。我們的這個政策制定其實是更機動靈活的，一旦看到形勢需要，其實開一個會政策也就變了。所以我們看到這個包括潘行長這個發佈會，其實也是一個非常規的發佈會，週一宣佈，週二就開了，政策馬上就宣佈了。星期四的政治局的會應該也超出了大家原先的預想。外國投資者總是喜歡說，你們下次什麼時候？其實就是我們這個政策是很靈活的，需要調的決定了就調。

第一財經：邢總說政策只是一個開始，未來還需要進一步解決細節問題。你認爲最重要的細節問題是什麼？

邢自強：顯然還是財政策後續的力度。因爲剛纔講到的去擺脫通縮，走向一個良性的循環，需要三部曲，重組債務，刺激經濟和穩定企業家信心。那刺激經濟這一塊就是財政政策。現在主要重點是化債，下一步，大家看好對新增需求方面的支持和刺激。

不管是以對消費品的以舊換新，是不是能夠擴容增加補貼規模，還是說跟中長期的共同富裕的綱領結合起來的一些針對農民工羣體的社會保障福利做強做實。

有一些專家學者提出了兩年之內可能要整體規模達到10萬億之巨主要的投向，我其實也是同意的，只是說從管理市場預期的角度，我覺得儘管決策層的思路變了，但是由於要試很多新的招，像社會保障福利的強化，像消費方面的刺激，都不是過去從08年以來我們比較擅長的，所以這些新招初始階段一定是帶着小心翼翼的心態去做，評估初始的規模不大，但我覺得最重要的是思路的拐點已經發生了。

第一財經：滬指10月14號險守3200點。市場在資金驅動的整體行情下，能否有大量的資金接力是後續行情持續的一個關鍵。但是目前來看，似乎這種力量暫時缺席了？

政策需要體現更多細節和長期穩定性

宋宇：我覺得可能需要更多的政策細節，來穩定大家的這個預期。長期資金的入市，我們講的這個問題不僅僅是入資金，金融市場對實體的投資也同樣有這個問題。只有這個政策表現出來了更強的長期穩定性、可預測性，纔會有一個根本上的轉折點。這個在短時間是特別好解決的一個事，需要積極的政策立場保持一段時間，還是要保持一個持續性的。

外資對中國興趣顯著上升

十一黃金週成職業生涯最忙一週 與3000多位海外投資者交流

第一財經：推動A股長期健康發展的一些主要因素是什麼？

邢自強：我想9月24號以來，外資對於中國的興趣在顯著的回升。像十一黃金週，我們加班加點，這一個禮拜大概是我們職業生涯以來最忙的一週。比2006到07年中國的牛市，2015到16年，中國的轉折和22年從疫情走出來的時候都要更忙，大概一個禮拜交流了三千多位海外的投資者。我感覺大家對中國的興趣是在顯著回升，但是這中間還是有相當一部分人是將信將疑的態度。也就是說，有點不見兔子不撒鷹。他需要看到財政政策實實在在幫助消費者支出，幫助企業的信心回升。

第一財經：外資對於A股這個長線投資現在還有哪些核心的關注點嗎？

外資在觀察中國刺激政策的力度和可持續性

宋宇：我覺得還是對長時間的政策預期還是有些不確定性。所以有一種比較普遍的觀點就是說過去很多次本來是希望滿滿，結果過了一段時間發現又落空了。

那麼經過幾次的這種“仰臥起坐”以後，他就對於這個信號有點疲勞。然後下一次你要去說服他，改變他這個觀點，就要展現出更大的誠意，不管是從力度還是廣度，還是執行時間上，都需要更大的努力才行。

現在實際上也是這種情況。不同的投資者，投資風格也不一樣。可能有一些對衝基金，反應就會比較快一些，也有一些主權基金、一些機構就更謹慎一些。所以不是所有的外資投資者都說買賬或者不買賬，我要再觀察觀察。也有的投資者很快就已經投進來了。我覺得最重要的還是要把基本面給搞好，基本面都搞好了，那其實不太需要關心這個市場的這個問題。我有一點擔心是，有的一些政策建議的目的看起來是爲了把市場搞起來而搞起來，這個時候一些措施反而會破壞市場的一些運行機制，這樣的話解決不了根本問題，反而變成一個更不好的市場。這樣的話對長期資金的發展，市場的發展，我覺得反而是不利的。

值班編輯：蘇小