五糧液，拼不動了？
“老二”的憂傷。
1
五糧液失速
白酒行業的“二哥”，正在顯露疲態。
翻開財報，2022上半年，五糧液實現營業收入412.22億元，較上年同期增長12.17%；實現淨利潤150.99億元，同比增長14.38%。
如果單看這個數據，能在疫情下實現營收和利潤的雙位數增長，似乎還不錯。但我們不能孤立地看五糧液，要把這份數據放到更大的時空維度裡。
從五糧液自身來看，數據顯示，近五年來，無論是營收增速還是淨利潤增速，都已創下近五年來新低。
再放到同行中對比。從上半年業績來看，五個頭部酒企裡，山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份的營收增速都在20%以上，貴州茅臺也實現了17.2%的增長，五糧液則以12.17%的增速墊底。
淨利潤增速同樣如此，只有五糧液同比增速低於20%。同時，五糧液還是5家頭部白酒企業中，淨利潤同比增長唯一下滑的一家。
還有一點值得注意。2022上半年，五糧液經營活動產生的現金流淨額爲18.87億元，較上年同期減少了78.33%。這很罕見，要知道，剛過去的2021年，五糧液這項數據還同比增長了82.16%。
如此大的反轉背後，五糧液因銷售產生的經營性現金流明顯在減少——
銷售商品、提供勞務收到的現金爲313.34億元，低於2021年的360.85億元，降低了12.89%。
五糧液的失速，從資本市場的表現也能看出端倪。
截至2022年9月29日收盤，五糧液股價爲168.51元，總市值6541億元。從2022年以來，五糧液股價已下跌近25%。時間再拉長一點，2021年初至今，五糧液股價已經腰斬，市值蒸發近7000億。
▲圖源億牛網
這個下跌幅度遠超其他頭部酒企，拿茅臺來說，其股價今年僅下跌不到8%，市值高居2.36萬億，是五糧液的3.6倍。
業績失速和股價下跌令人發愁，但在五糧液的財報裡，我發現了一個更嚴峻的問題。
2
經銷商，不願意打款了
在白酒行業，“先款後貨”是一個普遍現象——
經銷商先向酒企打款，產品交付之前經銷商的貨款計入合同負債。
所謂的合同負債，其實就是經銷商還沒收到貨之前先付出的錢。正常情況下，一家酒企的合同負債增多，說明經銷商對未來的預期看好，反之則說明經銷商在清理庫存，害怕囤太多酒將來賣不出去。
換句話說，合同負債的多少反映了酒企的產品在市場的受歡迎程度，也間接反映了酒企的未來業績——
預期酒賣得好，或者能升值，經銷商纔會主動多囤一點。
明白了這個概念，我們再來看五糧液的情況。財報顯示，上半年五糧液合同負債額18.83億元，較上一年同期的63.3億元——
下降幅度超過70%。
這是啥概念？我們放到同行中對比，根據公司研究室的梳理，同期五家頭部白酒企業的合同負債，瀘州老窖同比增長65.44%，山西汾酒增長48.66%%，洋河股份增長43.35%，貴州茅臺增長4.59%——
只有五糧液同比下滑，且跌幅高達70%。
這意味着，五糧液的經銷商打款意願在下降。要麼是酒賣不動，經銷商得先去庫存；要麼是酒廠給的利潤太低了，經銷商沒有拿貨的動力。
無論是哪種情況，對一家酒企來說，都值得警惕。
與此同時，財報顯示，上半年五糧液的應收票據爲252.5億元，相比上年同期大增38.5%。這項數據，同期瀘州老窖是16.73億，茅臺更是隻有1.44億。
這是五糧液放寬了經銷商打款政策的結果，但從另一個側面來說，經銷商選擇賒賬賣酒，是不是正說明酒不好賣呢？
3
“老二”的憂傷
業績失速還牽動了市場的另一層擔憂——
五糧液離茅臺更遠了。
2021年，茅臺營收超過一千億，而五糧液營收爲662.09億元，只有茅臺的6成左右。從淨利潤來看，茅臺是524.6億元，而五糧液是233.77億元，不到茅臺的一半。
就連以前讓五糧液引以爲傲的增速，也在今年上半年迎來了拐點。上半年茅臺營收同比增長17.38%，淨利潤同比增長20.85%，都高於五糧液。
不僅體量沒人家大，跑得也沒人家快了。
市值就更不用說了，五糧液現在是6500億左右，茅臺是2.36萬億，是五糧液的3.6倍。
遙想多年前，五糧液纔是白酒行業的大哥大。藉着產能擴大的東風，1994年五糧液以全國銷量第一的業績超車“汾老大”，坐上了白酒行業的第一把交椅。1999年，五糧液還作爲國宴用酒進入了人民大會堂，一時風頭無兩。
根據子彈財觀的梳理，2000年，A股上市的11家白酒企業中，僅五糧液一家的營收就佔到了全部白酒上市公司收入的37%。
那時候，一瓶五糧液的出廠價比茅臺還貴70元，五糧液的市值也一度遠超茅臺。從彼時五糧液的視角來看，茅臺就是一個不足爲懼的小弟弟。
轉折點出現在2005年，“小弟”茅臺的淨利潤首次超過五糧液。緊接着，茅臺的營收也超過了五糧液，經歷幾年的拉鋸，到了2013年以後，茅臺徹底逆襲成爲五糧液追不上的大哥。
五糧液何以至此？爲啥一直追不上茅臺？這些問題，有諸多原因，我們試着從以下幾個維度剖析一下。
第一是戰略差異。上世紀90年代，五糧液加速產能擴張，新建了數千口窯池，爲了消化大量的中低端酒，五糧液創立了OEM模式，也就是我們俗稱的“貼牌”。這種模式下，有數據顯示，五糧液旗下的子品牌最多時達到了上千個。
這種模式的好處是能快速走量，但弊端也很明顯，長此以往，大量“雜牌”稀釋了五糧液的品牌影響力。茅臺正是抓住了這一點，憑藉着大單品策略，實現逆襲。
第二是渠道差異。貼牌模式的另一個弊端是過於依賴經銷商，難以管理。資料顯示，2005-2008年間，五糧液前五大經銷商營收佔比一度超過70%，而同期茅臺佔比一直在10%左右。
換句話說，五糧液的渠道命脈一度掌握在大經銷商手裡，這種情況直到2010年以後才逐漸改觀。
第三是產品差異。在高端區域，與53°飛天茅臺對應的五糧液產品是第八代52°，儘管都賣到千元以上，但五糧液的價格僅爲茅臺的三分之一左右。
這一點，同樣體現在財報上，根據壹DU財經的梳理，2019-2021年五糧液的中高端產品營收佔比從86%下降到了80%，同期茅臺的高端產品收入一直佔比接近90%，毛利率也在90%以上。從這個角度來說，貴州茅臺的品牌溢價能力遠高於五糧液。
更關鍵的是，相比於茅臺，五糧液的金融屬性有限。
有人曾說，在中國，茅臺是僅次於房子的投資品，送禮請客有裡有面。五糧液雖然也不便宜，但相比茅臺還是差點意思。
這也是五糧液一直很難成功提價的原因之一。光大證券數據顯示，時至今日五糧液批價爲980元，差不多隻有茅臺的1/3。
當然，客觀來講，從基本面來看，放眼白酒行業，甚至是整個資本市場，五糧液都還算優質。意識到差距後，它也在產品、渠道和營銷上做了諸多變革。例如從2019年起，公司開始系列酒整頓，進行品牌瘦身。
但前有茅臺後有追兵，如果不能快速突圍，五糧液很可能陷入繼續掉隊的尷尬境地。很多時候，人們總以爲可以做時間的朋友，讓時間來抹平差距。但在商業場上，他們時常忘記了一個殘酷的現實——
在時代的變革面前，時間不一定有那麼多的朋友。v