優先股難成理財“香餑餑”

證券時報記者 劉筱攸

近幾年，經歷了多輪股債殺跌，投資者對淨值型理財產品有了更爲深刻的認知，“理財不保本”的理念也日漸深入人心。受此影響，投資者的風險偏好也一度難以上升，疊加低利率環境，“存款定期化”便成爲了投資者防禦性心理的產物。

投資者風險偏好的改變，無疑也降低了渠道對於理財產品淨值回撤的容忍度，促使越來越多的理財公司將產品向“低波穩健”特徵遷徙。不過，成功轉向“低波穩健”並非易事，這意味着理財公司需有足夠穩定和足夠體量的資產配置，或者在監管紅線以內具備行之有效的估值技術手段。

在此背景下，允許自建估值模型的存量優先股，難免成爲不少理財公司競相配置的對象。

如何平滑一隻理財產品的淨值，讓它的估值曲線平穩一點，不要那麼陡峭？理論上，有兩種可行方式：一是從最基本的持倉入手，增加低波動資產的佔比，比如增配ABS和存款等；二是從估值方式入手，採用相關媒體此前報道過的“收盤價估值”“平滑信託估值”等方法。

實際上，在不斷的業務實操中，一些理財公司已漸漸摸索出了另外的一種方式——配置允許自建估值模型的優先股，把資產的低波特性和估值特性適當結合。繼平滑信託、借道保險資管配置協議存款後，這也成爲了理財公司穩定理財產品淨值的新方式。

資管產品配置優先股，估值方式其實是多樣的，包括成本法估值、中證估值、自建估值模型、收盤價估值等。其中，與債券類似，中證估值就是對優先股採用現金流貼現模型進行估值，但這種方式造成的淨值波動率會比較大。因此，爲了實現“低波穩健”，管理人多采用自建估值模型的方式，而不是依照中證估值或者中債估值。

自建估值模型的具體原理稍顯複雜，“法詢資管研究”曾做過較爲詳細的解釋：即以現金流貼現（DCF）模型爲基礎，根據優先股募集說明書等合同文件，合理確定未來現金流以及貼現率，並綜合信用因素提升產品收益的穩定性。比如，將優先股的5年久期特性調降爲1年久期特性等，進一步調降波動率，控制回撤。

當前，自建估值模型是理財公司對優先股資產進行估值的主流方法。不過，某專業理財投資經理也表達了自己的疑慮：“本質上，優先股屬於權益標的，自建估值模型的依據是否充分合理？從結果上看，自建估值模型其實是讓淨值變相平穩。”在他看來，這種方式是有一定的流動性風險的，如果前端客戶資金被持續贖回，投資經理被迫賣出手中資產，就會發現資產根本不可能按照現有估值賣出。

當然，理財產品配置的優先股多爲銀行優先股，因爲這類優先股的主體信用更好。

根據“法詢資管研究”的統計數據，2020年1月，銀行優先股的規模達到峰值8371億元，此後銀行再未發行優先股。隨着中行兩隻優先股和華夏一隻優先股被贖回，銀行優先股的存量規模已降低至7571億元，漸成稀缺資產。

正是因爲存量盤子小，所以即便有銀行理財的投資經理追捧這類資產，以優先股穩定估值的方式也始終難成主流。記者調研獲悉，在國有大行理財公司中，只有兩家對銀行優先股的持有規模在百億元左右，其餘四家“量很少，可以忽略不計”，股份行理財公司的持有規模更小，僅幾十億元。

某合資理財公司的一名專業投資經理表示：“對於優先股，我認爲有一些‘固收+’產品會進行配置，因爲這類資產雖然是權益，但它的表徵是固收。只是它體量小，我們根本買不到，所以我們不看優先股，因爲看了也白看。”

某大行理財公司的一名資深投資經理甚至直言：“銀行優先股沒啥吸引力，流動性太差。”他認爲，配置優先股只是資金在資產荒下的一種無奈選擇，優先股的流動性溢價無法彌補票息，而波動率不亞於永續債等資產。只有遇到資產荒的時候，優先股纔會被關注。