八馬茶業遞交上市申請，烏龍茶市場天花板顯現，盈利能力待考！

1月17日，港交所披露了八馬茶業股份有限公司（以下簡稱：八馬茶業）的上市申請書，華泰國際、農銀國際、天風國際擔任其聯席保薦人。作爲中國高端茶市場的領導者，八馬茶業此次衝刺港交所，無疑引發了市場的廣泛關注。

據招股書顯示，八馬茶業在中國茶葉市場擁有舉足輕重的地位。按2023年末茶葉連鎖專賣店數量計，該公司在中國茶葉市場排名第一；按2023年銷售收入計，該公司在中國高端茶葉市場排名第一，同時在中國烏龍茶和紅茶市場亦排名第一。此外，該公司的鐵觀音銷售量連續10餘年位居全國第一，巖茶銷售量連續5年位居全國第一。品牌偏好度方面，八馬茶業在中國茶葉市場及中國高端茶葉市場均排名第一。

八馬茶業憑藉遍佈全國的線下門店網絡和全方位的線上銷售平臺，爲消費者提供高品質的中國好茶。產品覆蓋烏龍茶、黑茶、紅茶、綠茶、白茶、黃茶等全品類茶葉及茶具、茶食、茶飲等非茶葉產品，形成了完整的茶飲產品矩陣。往績記錄期內，八馬茶業實現了快速增長並保持良好的盈利能力，門店總數由往績記錄期初的2613家增至截至2024年9月30日的3498家，其中加盟門店數量由2203家增至3224家。

然而，在亮眼的門店數量和市場份額背後，八馬茶業的財務數據卻透露出一些隱憂。財務方面，於2022財政年度、2023財政年度、2024年九個月（以下簡稱：報告期內），八馬茶業分別錄得收益約爲18.18億元、21.22億元、16.47億元，同比增長16.7%及0.98%。同期，期內利潤分別約爲1.66億元、2.06億元、2.08億元，同比增長24.1%及12.6%。可見，公司營收增速遠低於利潤增速，這不禁讓人對其成長性產生疑問。

毛利率方面，2022年、2023年、2024年前九個月，公司整體毛利率分別爲53.3%、52.3%、55.4%，表現相對穩定。然而，八馬茶業一直被外界詬病研發投入低，但銷售及營銷支出佔比高。數據上看，2022—2023年，八馬茶業銷售及營銷開支分別爲6.17億元、6.81億元，佔當期營收的33.94%、32.09%，而研發成本分別爲822萬元、1162萬元，佔當期營收的0.45%、0.55%。2024年前九個月，銷售及營銷開支同比增長3.38%至5.20億元，佔該期營收的31.57%，研發成本同比增長35.25%至1006.4萬元，佔該期營收的0.61%。這種重營銷輕研發的策略，是否會影響公司的長期發展，值得關注。

在產品結構上，茶葉產品是公司的主要營收業務，佔比維持在88%左右。其中，烏龍茶（鐵觀音和武夷巖茶）是公司的代表產品，營收佔公司總營收的接近30%。然而，2024年前九個月，烏龍茶收入從上年同期的4.86億元減少至4.69億元，主要系因鐵觀音銷量下滑。這反映出公司在主力產品上的增長壓力。

更值得注意的是，八馬茶業的業務半邊天是由加盟商撐起的。招股書披露，2022年、2023年及2024年前9個月，公司旗下加盟商分別爲1033名、1202名及1241名。同期，公司向這些加盟商銷售實現收入分別約9.12億元、10.73億元和8.19億元，分別佔同期公司總收入的50.2%、50.6%及49.7%。雖然加盟商模式有助於公司快速擴張市場份額，但過低的毛利率和可能的加盟風險也是不容忽視的問題。

在股權方面，八馬茶業被王氏家族牢牢控制。截至最後實際可行日期，王文禮、王文彬、王文超、吳小寧、陳雅靜和王小萍爲一致行動人，共同控制或行使55.90%投票權，爲公司控股股東。王氏家族之外，公司企業股東頗爲亮眼，包括IDG、壹叄資本、天圖資本以及劉永好旗下的成都新津等。

然而，八馬茶業的增長空間與茶葉市場無不相關。近年來，我國茶葉內銷總量呈持續穩定增長態勢，但增幅並不算大。尤其是烏龍茶市場，雖然八馬茶業在其中佔據領先地位，但市場規模相對較小，想象空間有限。而公司在規模最大的綠茶市場表現並不突出，營收規模較小，總體來看，天花板較低。

此外，八馬茶業的庫存商品規模增長也需引起注意。近年來，公司的存貨賬面價值整體呈現增長趨勢。報告期內，八馬茶業存貨的賬面值分別爲4.4億元、4.36億元及4.61億元，仍處於上漲趨勢，而這主要來自庫存商品的增長。爲擴容業務規模，八馬茶業近年來加大了普洱茶採購儲備力度，但公司存在存貨餘額上升的可能性，或會導致存貨週轉率下降，加大存貨跌價的風險，不利於盈利能力的提升。

綜上所述，八馬茶業雖然在中國茶葉市場擁有舉足輕重的地位，但其業績增速存疑，加盟模式撐起半邊天的同時也帶來了風險。主力產品烏龍茶市場規模較小，想象空間有限。庫存商品規模增長帶來的風險也不容忽視。此次衝刺港交所，八馬茶業能否成功上市並保持良好的盈利能力，還需時間考驗。

本文源自：金融界

作者：青楓