房地產的黃昏
2019年10月，我發表了一篇文章《房地產時代謝幕了》。2020年，以深圳爲代表部分大城市房價大漲，但此時已是火中取栗。2021年和2022年，三道紅線、五擋信貸等強監管政策實施，房地產市場急轉直下，開發商流動性迅速衰竭，債務大面積暴雷，爛尾樓事件爆發，市場信用崩壞，投資、融資、銷售及土地市場進入寒冬。
2023年7月會議判斷房地產市場供求關係已發生重大變化，緊接着房地產政策密集調整，大幅度地降低房貸利率、購房首付比、存量房貸利率，取消限貸限購限價限售。進入10月份，除了北上深，大部分城市已取消或部分取消限購。
有人盼望房價持續下跌，而過去三年的接盤者則苦等市場回暖。房地產市場會反彈嗎？政策調整是否推動房價上漲？下一個階段，能否投、如何投房地產？
本文研究下一個階段房地產的走勢及投資邏輯。
本文邏輯
一、債達峰房達峰
二、房地產的黃昏
三、鎖定房產價值
【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】
01
債達峰房達峰
統計局發佈的數據顯示：從2003年到2020年，房地產投資年均增長19.9%，商品房銷售面積年均增長10.8%，商品房銷售金額年均增長20.3%，這三個指標數據可以看出來，從2003年到2020年，房地產持續保持高速增長，並且達到峰值。
當前，房地產市場已達峰，處於泡沫峰值階段，市值達峰、價格達峰、債務達峰、供應達峰。
市值達峰。
全國房地產市值到底多少？2021年房地產巔峰時期，住房市值達到476萬億元【1】，是當年GDP的4.14倍，是當年末廣義貨幣（M2）的1.78倍。日本房地產泡沫時期，住宅總市值佔GDP比重在1993年觸及峰值達到4.1倍。換言之，以GDP爲參照，中國城鎮存量住房市值已達到日本泡沫峰值水平。
價格達峰。
市值膨脹，一是數量大增，二是價格大漲。過去20年，中國城市房價大漲，不論是絕對房價還是相對房價，都已觸及峰值。
絕對房價：根據Numbeo數據，2022年5月，中國北京、深圳、上海核心區房價分別以13.4萬元/平方米、12.4萬元/平方米、12.4萬元/平方米位居全球第四、第五、第六，僅次於中國香港和韓國首爾。如果換算爲使用面積，北京、深圳和上海中心區實際房價超過首爾，僅次於中國香港，力壓國際都市紐約、倫敦、巴黎、新加坡。
相對房價：根據Numbeo數據，2022年5月，北京、上海、廣州、深圳市中心的房價收入比分別爲38、32、24、22【2】，僅次於中國香港54，遠高於紐約市中心的12、倫敦市中心的14、東京市中心的15。如果換算爲使用面積，北京、上海、廣州、深圳市中心的房價收入還要更高，碾壓紐約、倫敦、東京和新加坡。從這個角度來看，北上廣深是全球最難買房城市。需要注意的是，1990年日本房地產泡沫頂點時，東京圈房價收入比也只有10，大阪圈7.9，名古屋圈5.4。
2022年商品房新房成交均價爲9813元/平方米，與當年年人均GDP的比值爲0.11。而日本泡沫巔峰時期，房屋均價與年人均GDP的比值爲0.13左右。換言之，以人均GDP作爲參照，中國當前的新房價格已接近日本泡沫巔峰時期水平。
債務達峰。
2015年棚改貨幣化以來，大量貨幣流入房地產市場，開發商大規模借債投資，啓用高週轉模式，槓桿率逼近極限。去年，大型開發商陷入債務危機，加上房價下跌、資產縮水，資產負債表遭到破壞，開發商債務擴張能力明顯下降。
數據顯示，開發商新增融資經過十多年快速增長後，在2021年達到峰值的20.11萬億元，2022年大幅度下跌到14.89萬億元，同比降幅達26%，跌回到2016年的水平。開發商新增融資佔社會融資增量的比重在2015年達到峰值的81%，到2021年依然維持在64%，但2022年大降至46%。
當前，中國開發商總債務規模90多萬億元，其中開發企業貸款14萬億元，多數是合約債務和對供應商的債務。接下來，開發商將進入漫長的債務出清週期，大型民營房地產企業依然在債務泥潭中掙扎。
2023年一季度末，個人住房貸款餘額達到歷史峰值38.94萬億元，同比增長0.3%。第二季度，受提前還貸的衝擊，個人住房貸款餘額下降到38.6萬億元，同比下降0.7%，增速比上年末低1.9個百分點。如今中國個人住房貸款餘額增速跟日本泡沫危機破裂初期相當，1991年3月，日本房地產業貸款餘額同比增速大降至0.3%。
今年二季度，中國房地產貸款餘額（個人住房貸款+開發企業貸款）53.37萬億元，佔總貸款餘額230.58萬億元的23%。中國房地產貸款餘額佔比剛超過日本泡沫巔峰期的水平，1990年日本房地產行業貸款餘額佔比爲21.2%。
根據國際清算銀行（BIS），2020年9月末，中國居民槓桿率爲61.1%，高於新興經濟體平均值50.6%，高於德國、新加坡，接近日本，低於美國。需要注意的是，中國當前的居民槓桿率接近日本泡沫巔峰時期居民槓桿率68.4%。考慮到中國居民槓桿率高、且大部分債務均爲房貸，家庭借債買房的能力受限，個人住房貸款餘額達峰值。
可見，債達峰，既約束着住房的供應增加，也約束着住房的需求增加。
供應達峰。過去十年，住房供應規模持續增加，商品住宅銷售面積累計132.34億平方米，是上一個十年的2.2倍。如今中國城鎮住房供需已達到整體平衡、局部過剩。
2020年，中國城鎮住宅存量達到310億平方米左右，城鎮住房套數增至3.63億套，套戶比達到1.09，正好超過住房供求平衡線，而德國、英國套戶比分別爲1.02、1.03，美國、日本分別爲1.15、1.16。
數據顯示，開發商投資經過十年狂飆後，在2021年達到峰值14.76萬億元，2022年迅速下跌到13.28萬億元，今年估計不超過12萬億元。開發商投資佔固定資產投資的比重在2020年達到峰值27.26%後開始下跌，今年預計降至23%左右。
中國住房供需存在嚴重的結構性，三四線城市普遍房屋過剩，一線城市房屋供應不足。一些人在一線城市打工租房，房屋購置在三四線城市，存在一定的錯配。另外，投資性房產又過度集中在少部分富有階層和大型企業中。
如果結合需求，尤其是人口趨勢來看，中國的住房供應已達峰值。今年，國家統計局發佈的數據顯示，2022年末全國人口141175萬人，出生人口956萬人，死亡人口1041萬人，比上年末減少85萬人，自然增長率爲-0.60‰。需要注意的是，日本泡沫危機爆發後，老齡化開始加速，而接下來中國老齡化的速度要比日本更快。中國人口與發展研究中心初步測算，2022年中國總和生育率已下滑至1.09，低於多數主要國家。按當前的人口趨勢，中國人口規模已達峰值，老齡化將加速，兒童、年輕人的佔比也將下降，住房需求自然下降。
由於供給過剩、需求萎縮，近三年房地產庫存大漲。2023年三季度，商品房待售面積上升到6.45億平方米，較2020年上升29%，逼近2015年峰值水平。
所以，人達峰、債達峰決定了房達峰，表現爲價格達峰、市值達峰。
02
房地產的黃昏
房達峰之後，房地產市場怎麼走？
不少人擔心，中國房地產走日本房地產泡沫崩潰的老路，房價從此一瀉千里。
其實，日本房地產泡沫破裂之後，房地產投資和銷售在經歷短期下跌後還出現了反彈。與1991年相比，1996年房地產的建築投資只下降2%左右，私人住宅投資反而大增40.5%。1994年，日本房地產銷售經歷下跌後再度回暖，首都圈、近畿圈的簽約率85.4%、83.0%，遠高於1991年的58.3%、55.1%；同時，新建公寓供給數達到18.8萬戶，高於1990年的14.5萬戶【3】。實際上，日本房地產市場斷崖式下跌發生在資產泡沫崩潰五年（1996年）之後。
爲什麼日本房地產市場出現“迴光返照”？
前日本央行行長白川方明在其《動盪時代》中指出，在資產泡沫危機爆發後，“人們並沒有充分認識到衝擊的嚴重性”。他寫道：“泡沫經濟崩潰後，日本政府、日本銀行、民間經濟學家、市場參與者，甚至國際組織對日本未來的景氣預測還普遍持樂觀態度”。
另一個重要的原因是，1991年6月開始日本央行開始大幅度降息救市，到1994年4月貼現率下調至1.0%，房貸利率快速回落，刺激着房地產銷售和投資的反彈。
當下，中國也有不少人並未意識到房地產衝擊的嚴重性，同時政府也在積極救市，那麼接下來房地產走勢是否會像日本一樣出現“迴光返照”？
2022年11月“金融十六條”政策出臺，“三箭齊發”拯救開發商。今年疫後經濟復甦，房地產銷售三月上漲，但曇花一現，二季度快速下跌。7月份，高層對樓市供求關係的判斷髮生改變，緊接着房地產政策密集出臺，降息降首付，降存量房貸利率，啓動大城市城中村改造，大多數城市取消限購限售限貸限價，9月份交易量止跌回升。
日本房地產泡沫崩潰的初期，價格下跌更快，投資和銷售緊隨其後。中國的情況相反，2022年到2023年，投資、融資和土地市場交易大幅度下挫，銷售次之，價格下跌幅度反而更小。
由於價格尚未崩盤，在政策刺激下，即便房地產銷售短期內有所回升，但救市政策不足以改變這輪房地產大勢——漫長的黃昏。下一個階段，房地產市場有兩個明顯的方向：
一是房地產市場整體下跌，價格繼續下滑，投資、融資和土地交易還將萎縮。
未來的宏觀經濟走勢、地方政府和開發商債務規模、房地產價格和供應規模，人口形勢，都支持房地產市場整體下行。其中，至少三個問題，是不容易解決或扭轉的。
第一個是房地產信用崩壞，大型開發商還將暴雷，債務出清週期漫長。如果沒有專門的流動性救助，僅依靠銷售緩慢復甦，私人大型開發商將難以倖免。由於破產相關法律及執法不成熟，債務出清週期被拉長，房地產供應與投資將持續下滑。
第二個是地方政府和城投公司被債所困，將進入漫長的化債週期，未來城投公司土地融資、土地開發及房地產投資能力將快速萎縮。
第三個是在宏觀經濟走弱的大背景下，揹負38萬億房貸的家庭部門購買力稀缺，農村家庭、城市中產家庭購房能力不足，富有家庭買房投資更加謹慎。
二是房地產市場分化加劇，三四線城市加速下跌，一二線城市因爲限購限貸解除，交易量會上升，但非核心區的價格還是下跌，一線城市的核心區價格還有所支撐、跌幅相對較小。
日本房地產在泡沫崩潰後呈現明顯的分化趨勢，全國土地價格和大多數城市房價一去不復返，只有幾個大城市核心區的房價還能實現了觸底反彈，收復部分失地。
未來，至少存在兩個動力推動中國房地產加速分化：第一個是大城市限購政策解除後，在流動性風險的驅動下，家庭部門將優化房地產持有結構，出售三四線、非核心區、老破小，置換成一線、大城市核心區優質商品房。
第二個是人口繼續往大城市、城市羣集中，三四線購房需求坍塌，大城市購房需求相對更強。
在泡沫危機崩潰後，日本人口加速老齡化的同時，持續往三大都市圈集中。2020年，三大都市圈面積僅佔國土面積的14.2%，而人口規模佔總人口的比重增至52.7%。
未來，在中國宏觀經濟走弱的背景下，一二線的就業機會、財政狀況要比三四線稍好，三四線無法繼續大規模投資基建城建，養老、醫療、教育等福利保障不如一線，這些因素將驅使人口在數量減少同時向一二線及城市羣遷移。
那麼，未來房地產長期下跌、分化的趨勢，對宏觀經濟來說意味着什麼？
房地產週期決定着宏觀經濟週期。房地產，涉及產業鏈長、面廣，是國民經濟的支柱產業。2020年，房地產佔GDP的比重7.34%，加上建築業達到14.52%。土地出讓收入佔地方綜合財政收入的30%以上，加上房地產相關稅收達到50%。房地產占城市家庭總資產的70%，是中國城市家庭的主要資產。過去，每一輪經濟衰退週期，均依靠刺激房地產以提振經濟。
這兩年，房地產衰退，房地產相關產業的投資和消費均下降，宏觀經濟走弱。今年，政府加大製造業的投資，一定程度上彌補房地產投資的萎縮。然而，房地產衰退對投資的打擊可能遠超於市場預期。
房地產決定着資產負債表擴張能力。
中國金融市場是以商業銀行、間接融資爲主體的市場，大部分銀行貸款都是以土地和房地產爲抵押資產。如果房地產價格下跌，那麼土地和房地產價值縮水，將衝擊資產負債表，限制家庭、企業和地方政府的融資和投資能力。這將導致資產負債表持續衰退。
下一個階段，家庭和企業用房地產抵押獲得的實際融資要比市場預期更少。
原因是，當房價持續上漲時，銀行往往會高估資產價值，提供更多的貸款。比如800萬房產被高估到1000萬，按估值的70%批覆700萬貸款。過去由於房地產資產不斷增值，而消化了這種風險。
當房價持續下跌時，銀行風險偏好大增，可能低估資產價值，提供更少的貸款。比如同是800萬房產被低估至600萬，按估值的50%批覆300萬貸款，前後貸款額度相差400萬。如果800萬房產下跌至600萬，被銀行低估至400萬，按估值的50%批覆200萬貸款，前後貸款額度相差500萬。如此將大幅度地壓縮抵押融資規模，嚴重製約市場投資。
所以，價格一旦大幅度下跌，房地產對宏觀經濟的深度衝擊將凸顯。
03
鎖定房產價值
基於以上對未來中國房地產的判斷，以及房地產對宏觀經濟的影響，我們該如何選擇？該如何規避風險、如何配置資產？
日本房地產危機發端於價格崩潰，當股票和房地產大規模縮水後，資產負債表大幅度衰退，工業企業陷入債務-通縮螺旋，進而衝擊到房地產，1996年後投資與銷售才斷崖式下跌，價格進一步崩盤。當然，日本政府在泡沫危機爆發後不合時宜地徵收房地產稅等各類稅收，也加劇了房地產墜入深淵。一些日本家庭高位接盤後，遭遇極端流動性風險，三十年未能解套。
中國這輪房地產風險發端於大型開發商的流動性危機，融資、投資和土地交易大幅度萎縮，銷售震盪下跌，價格尤其是大城市價格並未出現斷崖式下跌。未來，中國房地產價格下跌速度可能不及日本泡沫破滅之後，價格跌勢可能是先慢後快。當價格下跌到一定程度，限制了資產負債表擴張，反過來會加速價格下跌。
所以，在房地產價格尚未大幅度下跌之前，我們要把握好這個歷史性的窗口期，調整好資產配置。下一個階段，房地產投資兩大基本思路：
第一大思路，減持房地產，優化房地產結構。
當下，房地產市場的流動性已經很差，想賣賣不出去，除非大幅度降價。未來，房地產的流動性還將進一步萎縮，尤其是三四線二手房、非核心區和老破小。
流動性是財富的靈魂，缺乏流動性的資產將一文不值。換句話來說，未來的房地產因流動性匱乏，資產狀況將惡化，不再作爲優質的投資資產。過去，我們家庭70%的資產配置在房產上，未來我們要把房地產持有比例降下來。
在泡沫危機爆發後的三十年裡，日本家庭不斷地降低非金融資產的持有比例，土地、房地產和不動產的持有比例從41%降低到23%；同時，增持了流動性更好的金融資產，主要是存款、股票、基金、保險、養老金和債券。金融資產的持有比例從44%增加到63%，不動產的減持比例幾乎與金融資產的增持比例相當。
日本家庭在減持房地產的同時也在優化房地產的持有結構，出售流動性差的中小城市、非核心區房產，將資本轉移到大城市核心區。日本小城市常總市、龍崎市的房價最近三十年單邊下跌，沒有任何反抗之力；而東京都房價在2005年觸底反彈，之後持續上漲。
接下來，我們需要高度重視資產的流動性，優化家庭資產配置結構，把流動性差的房產和不動產持有比例降低，增持一些流動性好的資產。
由於房地產在中國社會的地位很特殊，與城市公共用品如教育捆綁，家庭對住房依賴感很強，加上中國優質投資品極爲匱乏，不少家庭在沒有選擇的情況下可能還是會把不少資產配置在房地產上。
如果還是想投資房地產，可以考慮優化持有結構，減持三四線房產，減持非核心區房產，減持老破小房產，減持僞學位房，增加一二線大城市核心區的優質房產。
接下來，在人口減少大趨勢中，人口繼續往大城市及城市羣集中，如此三四線因人口流失需求進一步萎縮，大城市的需求因人口流入還相對有所支撐。另外，由於出生人口斷崖式下跌，2020年之後出生的學生數量將大幅減少，學位房整體降溫，投資性資金正在撤離，尤其要規避僞學位房。
第二大思路，鎖定房產價值，做對衝性投資。
從2020年到現在，房地產價格還是泡沫期，也就是價格比較高的時期，如果泡沫崩潰了，價格大跌，那麼你的財富就坐了過山車，可以說是黃粱一夢。所以，一定要在房地產泡沫期，價格最高的時期，鎖定資產價值，成功套現。
鎖定資產價值的辦法有兩種：第一種是賣掉；第二種是抵押贖回現金。假如你的房子現在抵押還能獲得600萬貸款，當房價大幅度下跌時，只能獲得200萬貸款。
但是，鎖定資產價值，成功套現後，也面臨難題：投資什麼呢？賣掉房子或拿房子抵押獲得貸款，然後買什麼呢？如果投資收益率沒法超過利息，還會出現虧損，這是現在一些家庭的投資苦惱。
在大衰退時期，日本家庭和企業遭受了資產大“屠殺”，他們的投資理念發生了重要變化，更加追求資產的穩定性、安全性和流動性，減持不動產，增持流動性更好的金融資產，購買保障性資產，做海外對衝性投資（股票債券基金）。
經過三十年的資產配置大調整，如今日本家庭持有的最大資產是現金與存款，比例達到34%，然後纔是土地及房地產，比例爲22%，第三大資產是保險、養老金和標準化擔保計劃，比例爲16%，股權及基金股份比例爲10%，債券比例只有0.8%。
日本央行大幅度降息之後長期維持極低利息，爲什麼日本家庭還大規模持有現金和存款？原因可能有兩點：一是其它資產收益率也非常低，日本央行實施收益率取消控制政策，日本國債收益率被壓低，家庭部門失去增持國債的興趣；二是出自對房地產流動性枯竭的恐慌，家庭意識到現金爲王，更願意持有流動性好的現金和存款，哪怕收益率極低。
未來，中國房價持續下跌，央行降息化債推動存款利率下跌，房產和存款這兩大資產收益率都下跌，賣掉房子或抵押房產套現後能投什麼呢？中國家庭是否也像日本家庭一樣增持金融資產？
銀行理財、基金和保險？這些金融資產的收益率也將被央行持續降息所壓低。股票？A股專治各種不服，如今演變爲全球最大知識付費市場，而非家庭資產增值的投資市場。另外，人民幣也存在貶值趨勢。如何保衛家庭財富？
我在《中國宏觀經濟走勢及大類資產報告》中提出，下一個階段，中國家庭資本配置思路要調整，注重資產的安全性、對衝性、流動性，有三個屬性的資產是好資產，要抓住跨境資產對衝的機會、鎖定房產價值的機會、穩健投資的機會。
家庭部門可以考慮：減持房地產，優化持有結構，賣出三四線，置換爲大城市核心區；持有一定比例的現金和存款，雖然利息低但有備無患；謹慎配置股債，股票風險大，債券收益率低；擇優配置保險，配置儲蓄、重疾、養老三類保險；鎖定房產價值，出售或抵押套現，全球化對衝投資，增持美元儲蓄型資產，賺取息差和匯差。
所謂百年未有之大變局，當下是中國家庭資產配置調整的歷史性窗口期。
參考文獻
【1】中國財富報告2022，任澤平團隊，澤平宏觀，2022.5；
【2】全球一線城市房價比較，任澤平團隊，澤平宏觀，2022.8；
【3】日本房地產泡沫如何走向破裂——政策篇，鍾正生、張璐、張德禮、李梟劍，中國首席經濟學家論壇，2022.9。