觀念平臺－內線交易重大消息何時明確

內線交易向來是廣受矚目的經濟案件，而嫌疑人是否成罪的最大關鍵應是個案涉及的重大消息是否已經明確。

我國最高法院主流見解通常認爲，任何企業活動之相關消息，均有可能在未來成爲重大消息。若僅在初始萌芽階段，即認爲內部人需受內線交易規範，則內部人恐幾無合法買賣股票之空間，對內部人尚非合理，故當消息之發生或成立，若仍存有重大不確定因素時，即難謂符合重大消息之定義，須待重大消息已達到某特定時間內必會發生成爲事實，或至少有發生之高度可能性時，始能認爲是所謂之重大消息明確時點。但有部分學者則參考美、歐法則之標準，而認爲倘一般理性投資人知悉該消息，已足以重大影響其投資判斷，即已該當消息明確之要件，而無待於該消息所涉之事件必然成爲事實，始認爲消息明確。

如依據美國聯邦規則彙編第十七章第240.10b5-1條之規定可知，所稱內線交易，係指基於重大且未公開消息所進行之證券交易行爲。惟於該條中並未明確定義何謂「重大」消息，美國聯邦最高法院則透過不同之案例事實，逐漸形成判斷是否屬於「重大」消息之理論架構；申言之，倘一消息屬於未揭露之事實，則該消息是否具屬於重大消息，須視該消息是否具有重要性而定。依聯邦最高法院於TSC Indus. Inc. v. Northway. Inc. 案中之見解，具有重要性之消息，代表理性的股東極可能認爲該消息系影響投資決定的重要因素，或一項消息如單獨考量未能產生重大影響，但如連同其他可獲得的資訊綜合判斷，可能影響理性投資人的決定時，亦具有重大性。值得注意者系，聯邦最高法院於SEC v. Hoover案中，表示未揭露之事實倘「僅可能具有理論上之重要性」並不足以使該事實成爲重大消息，而需「在所有情形下，該事實對理性投資人而言均應有實際上之重要性」方足當之。另，倘消息所指涉之事件屬於具「或然性」或「推測性」者，依聯邦最高法院於Basic. Inc. v. Levinson案中之見解，該消息是否構成重大消息，需綜合考量該事件發生之機率及該事件預期對公司活動整體之影響程度而定。

至於歐盟關於內線交易之規範，則可參考市場濫用條例中第二章第七條之內容。該條規定，所謂「內部消息」係指具有明確內涵並可能對特定金融工具或其衍生工具之價格產生重要影響之未公開消息。而所謂具有「明確內涵」，係指該消息涉及某已存在或可合理預期將成爲存在之情況集合（set of circumstances），或某已發生或可合理預期將發生之事件，且該消息已足夠特定以獲致該情況集合或事件對金融工具價格可能影響之結論。雖於市場濫用條例中並未進一步說明「可合理預期」之內涵，致在司法實務操作上有其困難度，惟德國聯邦金融監管機構（BaFin）提出以「50％＋X」作爲個案衡量是否達可合理預期將成爲存在或可合理預期未來是否發生之標準，似可作爲「可合理預期」之判斷依據。換言之，凡特定消息所指涉之整體情況或事件，其存在或發生之機率超越不存在或不發生之機率時，該消息方具有明確內涵而可能成爲內部消息。如以企業併購案爲例，于衡量特定消息是否具有明確內涵時，需基於個案情況綜合考量該併購案是否已達發生機率超越不發生機率，（例如，執行該併購案之公司過往是否得以成功執行相類似的併購案件、此併購案是否有特別之特性導致其成局機率與過往案件有所不同等）。

目前我國最高法院通說是以事件發生的機率作爲判斷標準，雖可不待事件實際發生，但事件發展的階段仍須已達未來「必然發生」、「必定成爲事實」，或「相當可能成爲事實」之時，重大消息才屬明確，筆者認爲此等見解並不違反歐美法則同時兼顧實務可操作性。