上市公司“改朝換代”那些事兒（深度）

“打江山易，守江山難”。

上市公司的控制權，便如同一座江山的王座。實控人一手掌握企業“生死大權”，但這種“權力”也易受到內外力影響，一不留神，公司就會“改了朝，換了代”。

而一家公司控制權的讓渡，有時平靜，有時也會伴隨着“腥風血雨”。

近日，杭州高新（全稱“杭州高新橡塑材料股份有限公司”）實控人失聯一事引起了A股市場的關注。需要指出的是，實控人的失聯有可能還將導致杭州高新控制權的變更。

公開信息顯示，今年以來，已有超百家上市公司“官宣”將變更控制權。分析人士認爲，隨着A股控制權變更市場的“升溫”，新一輪資本運作空間有望開啓。

那麼，這些上市公司的控制權變更具有哪些特點，背後又有着怎樣的深層次原因？

1  控制權變更“升溫”

Wind統計數據顯示，截至2020年11月26日，今年A股市場發生的控制權變更事件共計170起，相較於去年同期(共計168起)增加了2起，基本持平；若將時間軸拉長來看，2017年至2020年，控制權變更事件從120起上升至170起，近年來的控制權變更市場出現了小幅“升溫”。

從具體的進度來看，今年以來，控制權成功完成轉讓的有67起，正在進行中的有84起，失敗的有19起。

就行業而言，發生變更的上市公司主要分佈在機動車零部件與設備、電氣部件與設備、基礎化工、建築與工程以及中藥等行業。

在今年“官宣”的預案中，涉及金額最大的系大連港164.41億元的“換股合併案”。

2020年7月，大連港發佈公告稱，將以發行A股方式換股吸收合併另一家上市公司營口港，即大連港向營口港的所有換股股東發行A股股票，交換該等股東所持有的營口港股票。本次換股吸收合併完成後，營口港將終止上市並註銷法人資格，大連港將承繼及承接營口港的全部資產、負債、業務、人員、合同及其他一切權利與義務。

據《國際金融報》記者不完全統計，接盤方不乏一些“資本老手”或實力雄厚的股東，其中，國資是不可忽視的入主力量。上市公司諸如天汽模，計劃將控制權轉讓給駐馬店市產投集團，產投集團將成爲公司的控股股東，駐馬店市人民政府將成爲公司實際控制人；京天利實控人在“讓賢”時也選擇了同樣身爲國資的上饒市國資委。

一位投行人士認爲，不少上市公司股東面臨股權質押風險，大股東爲了避免爆倉，此時選擇國資來接盤似乎是最優解，而國資接手後往往最直接的表現便是上市公司在二級市場股價的上漲。

前海開源基金首席經濟學家楊德龍對記者表示，“這主要是因爲國資資金實力雄厚，一些公司特別是民營企業遇到資金鍊的風險，通過引入國資有利於增加公司的現金儲備，然後渡過難關；另一邊，對於國資來說，也可以相對比較低的價格入主一些有發展潛力的上市公司。”

2  變更“花樣”多

記者通過梳理後發現，轉讓股權是上市公司變更控制權的一種常見方式。

以百洋產業投資集團股份有限公司（下稱“百洋股份”）爲例，公司於今年3月發佈公告稱，控股股東、實控人孫忠義、蔡晶擬將持有的29.9%股份協議轉讓給青島海洋創新產業投資基金有限公司、青島市海洋新動能產業投資基金（有限合夥），轉讓對價爲9.87億元。

上述轉讓進展迅速。公告發布三個月後，百洋股份便完成了股份轉讓登記及控制權的轉讓事宜，實控人也隨之變更爲青島市國資委。

需要指出的是，轉讓股權還往往以溢價進行。根據公告，百洋股份轉讓確定的9.45元/股的價格，相比於百洋股份公告發布前一交易日的收盤價（5.93元/股）溢價了近60%。

有些控制權的變更，轉讓股權的同時還會輔之以定增等方式。

投行專業人士趙笏陽認爲，“定增的資金進入上市公司，可以直接用於後續發展；同時，原股東並未完全退出，利益與公司綁定，也能夠保證原業務的穩定。”

“再融資新規發佈，對於收購方來說，利用定增獲得控制權或者鞏固控制權成本或有所降低，這意味着未來收購方案設計更加靈活”，一位市場分析人士也對記者表示。（注：2020年修訂後的再融資新規中，將發行價格不低於定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%降低爲80%；定增規模的上限由不超過發行前總股本的20%提升到了30%，並將鎖定期由36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月。）

就具體案例來看，科達股份的控制權變更就採取了“兩步走”戰略：時任控股股東山東科達先將其持有的股份以8元/股的價格轉讓予浙文互聯，轉讓價款爲6.4億元；浙文互聯再以現金方式認購上市公司非公開發行的不超過3.73億股股份，發行價格定爲4.02元/股，認購價格15億元。值得一提的是，此次股權轉讓的價格遠高於彼時的收盤價，而非公開發行的價格則出現“折價”。

對於上述情況，香頌資本執行董事沈萌對記者表示，“股權轉讓的主體是上市公司控股股東，而非公開發行則主要影響上市公司。綜合起來看，接盤方的每股成本攤薄、差異不大，但對於股東來說會獲取到更多的收益。”

有時，轉讓的股權不足以讓接盤方取得控制權，實控人又鐵了心想“退位讓賢”，這時委託或直接放棄表決權也是一種選擇。

據瞭解，中來股份控股股東、實際控制人擬將部分股份協議轉讓姜堰道得，並將持有的剩餘公司股份委託給後者行使，以此來完成控制權的變更；維業股份在讓渡控制權給珠海國資委時，除了轉讓相應的股份，還宣佈放棄本次股權轉讓後持有的上市公司剩餘股份（佔公司總股本16.33%）的表決權，表現出了“退位”的決心。

3  業績下滑系主因

記者注意到，在“官宣”控制權變更的上市公司中，多數存在着業績表現欠佳的情況。其中，ST新海、*ST目藥、ST威龍等14家上市公司處於ST或*ST的狀態。

在2019年籌劃收購修正藥業失敗後，吉藥控股仍未放棄“易主”的想法。2020年11月，吉藥控股公告稱，公司控股股東及實際控制人盧忠奎擬轉讓5%股權給本草匯醫藥，並承諾將其持有剩餘股份的表決權全權不可撤銷的委託本草匯醫藥行使。轉讓完成後，公司的控股股東將變更爲本草匯醫藥，實際控制人變更爲劉舒。

堅持“易主”的背後，是上市公司持續虧損的現狀。

繼2019年業績“斷崖式”下滑後，2020年前三季度，吉藥控股的營業收入爲5.21億元，同比下降39.04%，淨利潤爲-2.06億元，較去年同期下滑1885.96%，仍處於虧損狀態；此外，公司還因債務逾期面臨一系列的訴訟仲裁、銀行賬戶被凍結、資產被查封等風險。

與吉藥控股相似，上市公司金智科技也因業績持續低迷而選擇傍上國資的“大腿”。

據瞭解，金智科技此前曾進行過多次跨界併購，但由於大多併購標的業績表現不佳，公司非但沒有實現業績上的騰飛反被拖累。出售了相關資產後，公司仍無法阻止營收淨利的雙雙下滑。這種情況下，爲了保殼，金智科技決定更換掌權人，選定山東國資委作爲接盤方。截至記者發稿，公司的這一控制權轉讓仍在推進當中。

“由於近年來整體經濟增速出現了下滑，加之今年疫情的衝擊較大，很多上市公司經營比較困難，特別是一些傳統行業在經濟轉型中遇到債務逾期的情況，那麼引入資金雄厚的接盤方，有利於上市公司增加現金儲備和提升競爭力。”楊德龍說。

控制權轉讓的“極端”表現還爲借殼上市。

業內人士認爲，賣“殼”這種變更控制權的行爲一方面可以降低上市公司退市的風險，一方面也便於實控人或股東更好地退出。

至於入主後的動作，專家在接受採訪時也對記者表示，掌握控制權或能給接盤方提供更多的資本運作空間。

趙笏陽認爲，後續的資本運作最常見的就是對資產的重組整合，比如逐步剝離掉差的業務，注入新的資產。

接盤方入主後，相當於有一個“殼”，楊德龍說，“後續（入主的一方）可以通過資本運作，比如向上市公司注入優質資產，提升資產的價值。”

4  實控人的“鍋”？

除了上述提及的情況之外，上市公司控制權變更還有一些“另類”的原因。

例如，文章開頭所提到的杭州高新，因其實際控制人呂俊坤失聯，或將導致質權人對相關質押的股票進行違約處置，進而對上市公司的實際控制權產生影響。據悉，呂俊坤控股的雙帆投資持有的公司股份全部處於質押狀態，且已處於未按約定時間回購的違約狀態。

2020年6月，銀龍股份發佈了關於實際控制人變更的公告，而這一變更的原因系原實控人謝鐵橋逝世，其子謝志峰在繼承股權後成爲新任控股股東、實際控制人，負責公司的日常經營管理。

需要指出的是，並不是所有的控制權都能和平讓渡，有些絲毫不亞於一場“宮鬥”大戲。

說起內鬥的戲碼，今年最讓A股市場印象深刻的當屬皖通科技。就在2020年3月，實控人周發展被罷免了皖通科技的董事長職位，而此時距離其擔任董事長還不到一年的時間；此後，接棒的廖凱剛上任一個月便被周發展提請罷免後辭職；今年5月，公司的現任董事長李臻匆忙上任。

董事長頻繁變更的背後，是各方對上市公司控制權的爭奪。

自2019年3月周發展攜南方銀谷入主上市公司以來，就現“神秘人”舉牌；內鬥發酵以來，皖通科技董事會逐漸形成了以現任董事長李臻爲代表的西藏景源陣營和以賽英科技（上市公司子公司）董事長易增輝爲代表的南方銀谷陣營。

發展至今，皖通科技的權力天平仍在不斷地搖擺。

近日，歸屬世紀金源一方的西藏景源再度實施增持，最新持股比例已達13.73%，與公司第一大股東南方銀谷僅相差2.42萬股。期間，針對皖通科技當前的亂象，今年5月，安徽證監局對大股東南方銀谷出具了警示函、對上市公司採取了責令改正措施；今年11月，安徽證監局再次就公司存在的違規行爲下發了行政監管措施的決定書。

業內人士認爲，雙方股權之爭已進入到白熱化階段，但隨着監管的介入和神秘股東的出現，公司的控制權花落誰家還未可知。

與皖通科技的“內鬥”不同的是，上市公司茂化實華的控制權爭奪更像是一場“家務事”。今年6月，茂化實華提示稱，實控人劉軍已刑滿釋放，公司控制權將面臨不確定性。據悉，被稱爲“資本大鱷”的劉軍曾在2006年因被指控多項罪名而入獄14年。

實際上，早在出獄前（2019年9月），劉軍便通過一紙報告書委託其前女友羅一鳴代爲行使表決權，而這份權利原本在其妻子範洪巖的手中；之後，羅一鳴通過增資方式取代了劉軍成爲茂化實華的實控人；2019年10月，劉軍又決定將權利全權委託給其妻子範洪巖行使。而如今，隨着劉軍與羅一鳴等相見於法庭，這場控制權之戰顯得更加撲朔迷離。