通脹、通縮之爭兩極分化 業內呼籲調整通脹度量指標

（原標題：通脹、通縮之爭兩極分化，業內呼籲調整通脹度量指標）

今年以來關於通脹和通縮問題的討論十分熱烈，結論也是兩極分化。

一方認爲，全球貨幣大寬鬆，鐵礦石、焦炭等大宗商品價格飆升，資產價格大漲從而引發通脹；另一方認爲，CPI、PPI雙雙落入負區間，疫情衝擊之下需求不振進而引發通縮。雙方各有邏輯、各成體系。

多位接受第一財經記者採訪的專家認爲，結論不同主要是因爲選用了不同的度量指標。明年中國的通縮和通脹都是相對溫和可控的，剔除波動較大的食品和能源價格的核心通脹平穩，而央行貨幣政策要更多盯住核心通脹。

通脹風險大於通縮

粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員羅志恆告訴第一財經記者，當前關於物價形勢是通縮還是通脹的分歧較大，分歧的原因在於選取的指標差異、分析的時間長短差異，本質上是對經濟形勢和通脹理念認知的分歧。

羅志恆表示，不能只看靜止、只看當下，要動態看未來趨勢。比如當前PPI爲負、CPI處於11年來的首次轉負，從數據看確實是通縮，但不能簡單化，因爲PPI的降幅在持續收窄，說明需求較強。如果拉長週期，比如到2021年，在內外需恢復的帶動下，PPI將會轉正，且因低基數明年上半年PPI會相對較高；但是到2022年，疫情對經濟的擾動逐步消退，經濟重回正常軌道，經濟再度進入下行通道，PPI將又會下行。

近來，從黃金、白銀等貴金屬到銅，再到煤炭、鐵礦石，大宗商品價格飆升。機構分析，近期大宗商品價格的上漲主要有三大原因：一是美聯儲的寬鬆政策使得美元走弱，提振了以美元計價的大宗商品；二是市場對疫苗應用後的全球經濟前景感到樂觀；三是下半年中國經濟強勁反彈，給此前疲軟的大宗商品市場注入強心劑。

中信期貨認爲，近期大宗商品漲幅較大，在較大程度上反映了明年全球經濟的復甦，預計明年上半年大宗商品整體有望走強，但由於供給的恢復而需求未必那麼好，下半年走勢不排除偏弱。

京東數科首席經濟學家沈建光對第一財經記者表示，明年經濟復甦態勢明顯，受原材料價格大漲等因素作用，通脹成爲明年下半年最大風險。

“上半年來看，通脹的情況應該不會是大問題。因爲基數效應，接下來中國第一季度通脹還是負的可能性是比較大的。而發達國家也處在剛剛打疫苗的時期，經濟的恢復會比較緩慢，所以上半年通脹不會成爲一個風險，主要需要關注的是明年下半年通脹的走勢。”沈建光說。

羅志恆認爲，2021年可能通脹壓力大於通縮，因爲2021年經濟形勢將延續當前的恢復態勢，實際GDP增速將達到9%，主要是消費和出口帶動。當前就業在邊際好轉，將帶動收入和消費邊際好轉。明年將從當前的防疫物資出口切換到全球經濟恢復的邏輯，很可能仍要超預期。

經濟不存在通縮基礎

隨着豬肉價格繼續回落、油價下跌，加上去年高基數影響，11月份CPI同比增速轉爲負數，這是2009年2月以來CPI同比漲幅再次進入負增長區間。CPI上一次出現連續負增長是在全球金融危機時期，從2009年2月至當年10月。和上次主要由內外需同時減少造成物價下降不同，這次主要是受豬週期的驅動。

與此同時，PPI環比由上月持平轉爲上漲0.5%，PPI同比下降1.5%，降幅比上月收窄0.6個百分點。

從傳統定義來看，通貨緊縮指的是市場上流通的紙幣量少於商品流通中所需要的貨幣量而引起的貨幣升值、物價普遍持續下跌的狀況。11月份CPI和PPI同比雙雙掉入負值區間，是否意味着我國進入通縮時代？

雖然11月CPI同比增速滑落至負增長區間，但據此判斷經濟陷入通縮缺乏依據。國家統計局發佈的數據顯示，扣除食品和能源價格的核心CPI繼續保持穩定，同比上漲0.5%，漲幅已連續5個月相同。

中國民生銀行首席研究員溫彬表示，我國不存在通貨緊縮基礎，CPI負增長主要是基數效應疊加食品價格回落所致，不宜過度解讀。

他分析稱，一方面，CPI仍然受食品價格變動主導，而食品價格又主要受豬肉價格主導，剔除食品和能源的核心CPI更能夠反映經濟真實需求。從當前數據看，疫情衝擊後的有效需求仍然較爲平穩。

另一方面，隨着我國經濟持續向好，供需逐漸改善，PPI修復趨勢日漸明朗，有助於改善企業利潤，提振市場信心，從而進一步提升有效需求。

食品價格的回落以及去年同期基數的擡升將令CPI繼續承壓，短期內CPI同比可能繼續處於負區間。業內預計，CPI同比仍將維持一個季度左右的負數區間，而PPI同比將在明年一季度基數效應下快速回正。

財信證券首席經濟學家伍超明告訴第一財經記者，預計在豬肉下行週期啓動和海外疫情二次暴發的衝擊下，未來國內物價面臨一定的負增長壓力，但隨着國內經濟向潛在增速回歸和疫苗陸續投入使用，我國物價陷入負增長的持續時間有限，預計從2021年二季度初開始，國內CPI和PPI大概率重回正增長區間。

對貨幣政策影響不大

市場關心通縮還是通脹，其實更關注的是物價對於貨幣政策的影響。

如是金融研究院院長管清友指出，現階段不用過度糾結通脹還是通縮，整體物價水平還相對合理，政策環境也會相對友好，不會太鬆，但也不至於太緊。

國務院國資委研究中心研究員胡遲接受第一財經記者採訪時表示，目前通脹和通縮的風險都不算大。日前召開的中央經濟工作會議明確了宏觀政策不急轉彎，隨着我國經濟增長逐步迴歸到正常區間，穩健的貨幣政策將更加靈活精準、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。

摩根士丹利華鑫證券有限責任公司首席經濟學家章俊也認爲，剔除波動較大的食品和能源價格的核心通脹平穩，央行貨幣政策要更多盯住核心通脹，不宜過多受短期食品和能源價格擾動的影響。而且目前宏觀政策強調跨週期調節，目的是要保持政策的連續性和穩定性，因對於目前短期內通脹下行，央行只需要加強預期管理和市場溝通，在實際操作層面無需做得太多。

值得一提的是，通脹與通縮的爭論也從側面說明了通脹度量指標不夠全面。11月27日，央行《政策研究》刊發了中國金融學會會長、央行前行長周小川的署名論文《拓展通貨膨脹的概念和度量》。周小川在論文中指出，目前通脹指標度量忽視了投資品價格和資產價格的問題，低通脹對於央行貨幣政策操作和理論框架提出了挑戰，也動搖了通脹目標制的理論基礎。

周小川直言，目前我國通脹指標的度量有問題，以它來評價貨幣政策的有效性還有待商榷。近期美聯儲貨幣政策目標轉向了平均通脹目標。如果按過去的度量方法得出的通脹很低，而資產價格上升得比較多，會出現不可忽略的結果，貨幣政策的設計和響應難以堅稱與己無關。

羅志恆告訴第一財經記者，通脹指標的缺陷將影響判斷甚至誤導經濟決策，無論是居民部門還是企業部門，都應該同等受到重視，而不應該只根據PPI或者CPI去決策，要從全局考慮，無論是居民生活消費品、工業出廠價格指數以及資產價格都要考慮進去。

根據“五年一大調”的制度慣例，國家統計局將在明年對CPI構成分類及相應權重進行調整。胡遲對第一財經記者表示，資產價格納入通脹指標有其必要性，但短期內依然難以實現。哪些資產應該被納入？各自的權重怎麼定？如何動態調整？目前都存在較大爭議。CPI調整還需要國際上統一，主要經濟體一起來動，數據才能具有可比性。