致富膠囊－尋找適合景氣復甦的債券

荷寶全球宏觀固收團隊聯席主管 司徒傑 Jamie Stuttard

全球景氣已連續兩年疲弱不振，在某個時點情況終將扭轉，展望2020年，無論景氣是否出現衰退，復甦仍將隨之而來。

另一方面，由於聯準會寬鬆政策、更溫和的經常帳赤字、以及大選前美國政府對貿易戰將採取較溫和的措施，2020年美國仍可望避免衰退。景氣復甦時，債券似乎不是投資的好選擇，然而，我們仍可在債券市場找到不錯的標的，預期復甦是一件事，但更重要的是找出好價格。

在多年的寬鬆貨幣環境下，投資人對於負利率的反應已被制約爲當市場回檔時即搶進，下檔風險並未反映在資產價格上，特別是CCC級債券與阿根廷債券。受到活躍的股市帶動，整體高收益債與新興市場債的收益空間有限，不過，我們看到三個頗具價值的投資標的。

首先是通膨，通貨膨脹已下跌至先前疲軟的水平，如歐元區危機和2015-16年大宗商品下滑時。

通膨可分爲週期性趨勢（如較低的製造價格、溫和的調查數據以及疲軟的油價等）以及長期性趨勢（製造與分銷的科技進步所帶動的商品價格走低），如果主導通膨的是長期性趨勢，則希望通膨回到過去正常水準可能顯得過於樂觀。無論如何，當各國央行政策已讓各類資產的評價面節節高漲，其他週期性債券資產的損益平衡點也須跟着調整。

其次，在近年來商品價格疲軟和美元強勁的情況下，部分週期性貨幣已大幅貶值，我們需再次觀察長期性趨勢：以澳洲爲例，其家庭債務和房地產價格首先出現進一步的下行空間。

但是，如果在2020年開始流行復蘇的劇本，那麼透過總經研究篩選宏觀審慎風險，就能看到更清楚的一系列機會。

第三點，在歐洲主權債領域，景氣復甦應有助於推升義大利與其他外圍國家債券。歐洲內部的政治紛爭會持續干擾市場，惟整體而言，歐元區增長與周邊債市利差之間存在相關性，在復甦環境下，安全性高的債券如德國、荷蘭等AAA/AA等級表現可能落後，相反地A或較低等級的債券則將領先。

最後在信用債部分，對全球增長和貿易擔憂的緩解可能會使利差收窄，雖然目前收益空間有限，但這不表示投資人應該忽略2020年投資信用債的機會，因潛在的利差空間可能很大；舉例來說，2018年第四季開始時，美國高收益債利差僅332個基點，非常接近其歷史低點，然而在2019年1月1日，不過是3個月之後，利差來到537個基點，200個基點的差距意味着違約率將近9％，正是戰術性投資的好時機，而這情形並不侷限於美高收，成熟國家的信用債皆是如此。有鑑於各國央行越來越多次提到不確定性，如果信用債的投資機會再次出現，投資者應該保持敏捷並採取行動。